银行业：短期存贷款少调 升息中性偏好

　　中信证券 杨青丽

　　提示：活期存款及当年缴存公积金存款不调，三个月及半年存款、上年结转公积金存款只上调0.18个百分点。六个月贷款利率只上调0.09个百分点。住房公积金贷款利率上升百分点是短期贷款的2倍。

　　首先要有判断宏观调控对银行影响的正确方法。银行资产质量最重要，银行资产收益率或净利息收益率只有6%、3%左右，而本金损失将是利息收入或净利息收入的17或33倍，资产恶化导致的准备计提对净利润的影响也远远大于利差变化。因此判断宏观调控应先从资产质量入手。..在我国宏观经济持续增长不会有大起大落的情况下，银行资产质量保持稳定，同时宏观紧缩保持银行资产收入增长在预期之内，上调利率等调控手段对银行股价的影响是中性的。

　　如果非要静态计算此次上调利率对银行收益的影响，我们只能假定资产负债结构不变，并且资产负债利率皆以基准利率来调整，由于银行活期存款占比较高，约在30%以上，同时活期存款并不升息，银行利润还会增长，乐观估计最大利润增幅基本上在6%以内，由于短期贷款升息较少，短期净利润略有下降，基本上降幅在6%以内。

　　但上述静态算法是有问题的。在持续收缩过程中，特别是存款准备金率逐渐接近历史高位，利率上调等紧缩手段将导致负债成本提高，资产收益降低，利差实际结果可能是缩小的。但正如我们指出的，银行资产质量最重要，无论是静态的利差略有扩大还是现实的利差有所缩小，对银行估值的影响并不是最重要和核心的。还是回到经济趋势判断上，在经济持续增长的前提下，资产质量稳定，紧缩使收入增长在预期之内，从而对股价不会形成负面影响。

　　当前银行评级还要结合估值水平及其它因素，如工资税前可能全额扣除(乐观估计净利润将增长约20%)。海外上市银行已经申请提前取得工资税前扣除政策，建行交行已经在2005年执行，中行工行在2006年执行，招商银行也可能在2006年执行，而未海外上市银行只能在2008年执行。招商银行预增50%未包括工资税前扣除因素。当前银行估值基本到位，考虑到2008年税收因素，我们维持银行中性评级。维持招商银行买入评级、工行中行增持评级。

　　事件：从3月18日起，上调一年存贷款利率0.27个百分点

　　中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。活期存款及当年缴存公积金存款不调，三个月及半年存款、上年结转公积金存款只上调0.18个百分点。六个月贷款利率只上调0.09个百分点。

住房公积金贷款利率上升百分点是短期贷款的2倍。

　　央行指出：本次上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快的发展。

　　升息动因可能是由于1-2月份贷款增长太快所致。前2个月贷款增加近万亿。同时经济增长趋势也好于去年同期，CPI比较高。

　　上调存贷款利率的影响：对银行中性偏好

　　从资金需求方调控

　　这是央行本年内针对因银行流动性过剩导致经济增长过热而采取的第2次紧缩措施。升存款准备金率是从减少资金供应方入手，以降低过高贷款及投资，此次是从提高贷款利率，抑制贷款需求入手，以降低过高贷款及投资。

　　同时活期存款不升息，短期贷款升幅低，长期存贷款利率提高较多，也是为纠正银行期限更加不匹配的问题。如我们2006.7.17日存贷款结构分析一文所指。

　　此次存贷款利率同时提高对银行中性偏好

　　首先要有判断宏观调控对银行影响的正确方法。银行资产质量最重要，银行资产收益率或净利息收益率只有6%、3%左右，而本金损失将是利息收入或净利息收入的17或33倍，资产恶化导致的准备计提对净利润的影响也远远大于利差变化。因此判断宏观调控应先从资产质量入手。

　　在我国宏观经济持续增长不会有大起大落的情况下，银行资产质量保持稳定，同时宏观紧缩保持银行资产收入增长在预期之内，上调利率等调控手段对银行股价的影响是中性的。

　　如果非要静态计算此次上调利率对银行收益的影响，我们只能假定资产负债结构不变，并且资产负债利率皆以基准利率来调整，由于银行活期存款占比较高，约在30%以上，同时活期存款并不升息，银行利润还会增长，乐观估计最大利润增幅基本上在6%以内。如果以最悲观的升息幅度结果计，即所有存款都升，而贷款只升3个月内的，除华夏深发兴业外上市银行净利润下降幅度皆在7%以下。

　　但上述静态算法是有问题的。在持续收缩过程中，特别是存款准备金率逐渐接近历史高位，利率上调等紧缩手段将导致负债成本提高，资产收益降低，利差实际结果可能是缩小的。但正如我们指出的，银行资产质量最重要，无论是静态的利差略有扩大还是现实的利差有所缩小，对银行估值的影响并不是最重要和核心的。还是回到经济趋势判断上，在经济持续增长的前提下，资产质量稳定，紧缩使收入增长在预期之内，从而对股价不会形成负面影响。

　　1、只考虑升存贷款息，短期内银行净利润略有下降长期乐观估计略有增长

　　假定以2005年经营结果为基数，只将存贷款利率提高至此次升息的幅度，所导致的净利润与原05年净利润相比的变化幅度是：由于较多的短期负债升息较少，净利润基本上还是增长的，增幅在6%以内，由于短期贷款升息较少，短期净利润略有下降，基本上降幅在6%以内；如果以最悲观的升息幅度结果计，即所有存款都升，而贷款只升3个月内的，除华夏深发兴业外上市银行净利润下降幅度皆在7%以下。

　　以上只是假设存贷款结构等条件不变的推测。长期来看，如果长期存款增加，利差会缩小，但由于银行负债收益率仍很低，不足以吸引更多资金投放长期负债，故仍需要观察。同时，这只是从价格方面而言利差缩小，但如果生息资产仍增加，也并不影响收入及净利润增长速度。

　　2、受紧缩影响，其它生息资产付息负债利率上升或价格下降

　　受存贷款利率上升的影响，市场利率可能走高，即其它生息资产、付息负债利率都提高，也导致以市价计算的

证券下跌损失。

　　生息资产、付息负债利率都提高导致净利润的变化如下：假定其它生息资产利率升幅与贷款升幅一致，付息负债利率升幅与存款升幅一致，由于短期负债占比大同时短期负债升息有限，长期乐观估计净利润还会有正增长，但短期资产升息较少，短期净利润略有下降。

　　以上只是假设资产负债结构等条件不变的推测，实际结果会有差异。

　　计算交易及可供出售证券资产的市价损失占净资产之比，并以到期期限中间值计算久期，除中行外，基本上在6%以内。20060630工行兴业损失率为%、10%左右。

　　如果银行减少重新定价的证券投资，或者资金充裕，对证券的需求较强，债券重新定价损失未必如计算所示。

　　3、对升息后银行存贷款及资产负债等增长率放慢的看法

　　众所周知，这种放慢是相对于前期高增长而言，而不是针对各行年初及我们对各行年初的预期而言。如果不调控，增长会更超出我们的预期。这种调控并不降低我们对银行的预期增长，从而不会对股价构成负面影响。

　　4、对升息后资金运用质量可能会下降的分析

　　实际上，经过03年以来的近三年的紧缩，加上银行短期贷款占比较高，银行的资产质量风险基本暴露，逾期贷款增长率逐步下降，计提准备增长率也在放慢，低于收入增长，就导致了净利润的增长。如果紧缩并不导致经济大起大落，并不会对银行资产质量构成较大冲击。

　　招商银行逾期贷款增长相对更慢，资产质量更高。

　　招商银行计提准备基本上是持续下降的，再加上其准备覆盖率已达140%，正常贷款计提比例高达1.5%，未来计提准备增长率存在进一步下降的可能。

　　5、收缩导致的流动性问题

　　如果没有持续的较多外币进入导致的本币持续投放较多，资金来源相对充足的银行，如储蓄存款多，并且负债较为稳定的银行，所受影响会小。如果仍有持续的较多外币进入导致本币持续投放较多，银行资金来源仍是充裕的，即流动性充足，则收缩并不会引发流动性问题。本币升值是一个长期过程的话，流动性充足也会是一个较长期存在的问题。所以，紧缩应不会导致的严重的流动性问题。但资金来源更多更稳定的银行相对更安全。相对而言，招商、工行、中行资金来源充裕，应不存在流动性问题。

　　上市银行工资全部税前扣净利润将增长约20%左右

　　根据

财政部金人庆两会期间所述，中资企业所得税率除降由33%降为25%外，税前扣除项也将中外资统一，目前外资工资全额扣除，而中资只扣除800多元，银行业工资额相对较高，如果乐观估计，能全部扣除，则净利润增长约20%左右。当然，细则如何还要看财政部下一步的具体规定。

　　需要指出的是，海外上市银行已经申请提前取得工资税前扣除政策，建行交行已经在2005年执行，中行工行在2006年执行，招商银行也可能在2006年执行，而未海外上市银行只能在2008年执行。

　　特别指出的是，招商银行预增50%未包括税前扣除。所得税率的下降已经在我们以前的业绩及估值预期之内，但税前扣除并未包括。

　　仍然维持银行业中性投资评级

　　当前银行评级还要结合估值水平及其它因素，如工资税前可能全额扣除。当前银行估值基本到位，考虑到2008年税收因素，我们维持银行中性评级。维持招商银行买入评级。

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