内蒙华电(600863)长期价值被严重低估

　　□国信证券研究所　杜猛　杨治山　吴非

　　内蒙华电(资讯 行情 论坛)主要从事火力发电，截至2004年底，公司可控装机3909MW，权益容量3708MW，无论从企业绝对规模还是单机容量角度看，都属国内大型火力发电商。作为原内蒙古电力集团在资本市场唯一的融资窗口，公司几乎参与了所有蒙西电源项目的建设，04年底公司权益装机占蒙西装机容量的40%。公司股票昨日的收盘价为3.17元，我们认为 已经跌入投资区间。

　　售电量升价增

　　根据我们对蒙西地区电力市场的预测和判断，内蒙华电的机组利用率在05年将继续维持04年的水平，甚至有的电厂还会创出新高。虽然06年随着区内机组投产高峰的来临，保守预计公司机组利用率会有回落，但新增装机的大规模投产将使公司的发电量继续增长，预计05、06年公司可控装机发电量将达287亿千瓦时和316亿千瓦时。

　　蒙西拥有丰富的煤炭资源，发电成本较低，因此从全国范围来看，蒙西的上网电价一直处在下游水平，基本不存在全国联网后电价体系受到冲击的风险；而且从蒙西的电力资源来看，基本上是处于电力净输出的位置，未来的整体电价水平会呈现逐步走高的趋势。按照我们的预测，公司05、06年可控装机的平均上网电价(不含税)为0.199元／KWH和0.206元／KWH，分别比04年提升7.70%和11.35%。值得一提的是，公司电价基数低，毛利率水平也不高，因此盈利对电价敏感度极高。

　　长期投资价值明显

　　我们认为，公司的投资价值主要体现在以下四方面：其一，逆向投资终获益。1999-2003年之前，全国绝大多数地区新建项目被暂停，而公司逆向投资，新项目基本没有停止，从2004年开始，新项目陆续投产，并在2005-2008年形成投产高峰，年复合增长达到18%。

　　其二，2005年发电毛利率将U型反转。在煤价上涨的重压下，公司毛利率在2004年大幅下降，但随着新机组的不断投产，机组结构被优化，电量增长带来的应是更大幅度的盈利增长。预计公司毛利率将在2005年实现U型反转，而2006年的上升趋势将非常明显。

　　其三，参股项目效益显著。目前，公司在建和拟建的参股电厂权益装机为2019MW，在05-08年将陆续投产，而且这些机组的盈利水平远远高于公司现有的老机组。随着这些机组的投产，公司投资收益将逐年增加。我们预计到06年，投资收益将占公司净利润约50%。

　　其四，公司收购价值明显。在主要火电上市公司中，内蒙华电以市值计算的单位装机价格最低，我们认为其收购价值最为明显。在考虑各公司的ROE之后，我们的比较因子显示内蒙华电仍具优势，随着公司未来ROE的逐渐提高，这种比较优势将更加显现。

　　当然，公司股票目前风险仍存，主要体现在公司控股电厂有8000万元国债托管在闽发证券，国债投资可能产生损失。公司在2004年已计提4000万元坏帐损失，预计2005年仍将继续计提剩余部分；此外，2005年公司拟按照10：3的比例实施配股，如果实施，会摊薄当期业绩0.01元／股。但我们认为，计提坏帐后的业绩并不反映公司真实盈利水平，更不反映公司长期高速增长的态势和真实价值，单纯以2005年初火电最差表现为背景，以公司目前较差发电资产为衡量基准进行定价并不合理。结合公司将持续享受10年15%的西部大开发所得税优惠，公司长期价值已经被严重低估。

　　合理股价4.81元

　　鉴于电力行业现金流量稳定，现金流折现法是我们对电力上市公司最主要的估值方法。基于10.30%的贴现率、0%的永续增长率和30%的目标债务比例，我们得出内蒙华电的合理价值为179.02亿元人民币，折合每股4.81元，相当于12.6倍2006年预期市盈率。

　　给予“推荐”评级

　　如果仅以05年动态市盈率来考察内蒙华电，其在同类公司中优势并不明显，但我们认为，05年的业绩并不反映公司长期增长的态势和真实价值，公司资产结构的逐步改善也没有在05年得到有效展示。单纯地以05年火电行业最差表现为背景，以公司目前较差发电资产为衡量基准来给公司进行定价并不合理。我们发现，在对公司绝对估值过程中，即便采取最严格和保守的标准，其长期价值也远远高于当前股价。因此我们认为，公司的长期价值相当明显，对于有中长期投资理念的投资者应是不错的选择。

　　虽然受煤价大幅上涨而电价调整尚未到位的影响，内蒙华电2005年一季度的业绩出现下滑，同时一季度供热亦造成公司较大亏损，但我们认为，随着二、三季度供热的停止和电价调整，公司业绩将迅速回升。内蒙华电当前股价充分反应了公司最差的境地，已经跌入投资区间，目前已是很好的买入时机，给予“推荐”的投资评级。