电力行业：供求高位运行 趋势决定估值

　　中信证券

　　杨治山

　　1月12日，中电联公布了《2006年全国电力行业电力工业统计快报》，其主要内容和我们分析如下：

　　供求：继续高位运行，工业仍是需求主要拉动力量

　　06年全社会用电量为28,248亿kWh，同比增14.0%。分产业看，第一、二产业同比增速分别提高2.3和0.9个百分点；第三产业和城乡居民增速则分别降低1.1和1.5个百分点；其中，城乡居民用电是亮点，近几年占比未见降低，且绝对增速保持各产业之首。

　　从供给情况看，全国发电量为28,344亿kWh，同比增长13.5%；其中，水电5.1%，火电15.3%，核电2.4%。分地区看，发电量同比超过20%的省份依次为：内蒙(33%)、青海(25.6%)、贵州(23.6%)、云南(23.4%)、浙江(20.8%)、江苏(20.2%)

　　06年全国新投机组总量为101,170MW，超过市场普遍预期的90,000MW，年底总装机达622,000MW，同比增长20.3%，年度增速也创历史新高。从电源构成来看，火电77.8%，上升2.1个百分点；水电20.7%，下降了2.0个百分点，这是缺电情况下追求短平快提高供给能力的产物。可喜的是作为清洁和可再生能源的风电总装机虽然累计总量仅为1,870MW，但是当年增速高达76.7%，归功于国家环保政策的推动。分地区看，新投机组增速超过30%的省份有：内蒙(45.4%)、云南(42.2%)和山东(33.6%)。

　　未来供求预测：07年达成平衡

　　根据06年的最新数据，我们分别采用人口、GDP和固定资产投资三种变量对电力需求进行了预测，其结果显示：若我国经济在未来几年运行良好，电力需求仍将保持10%以上的高速增长。

　　根据06年机组投产的实际情况，以及发改委近期提出的“

十一五”期间关闭40,000MW(争取关闭50,000MW)小机组的目标，我们更新了对于未来几年我国电力装机增速的情景预测。其中，我们判断，在“十一五”期间20%降耗硬指标下，从07年开始小火电关闭力度的加大将毋庸置疑。

　　利用小时：06好于预期，07年触底，08年回升06年全国水火电利用小时累计为5,221小时，同比降低203小时(降幅3.7%)；其中火电为5,633小时，同比降233小时(幅度4.0%)；水电则受枯水影响出力不足(利用小时同比下降230小时)。

　　此外，由于全年水电少发和下半年需求增速提高，火电机组利用率降幅逐季缩小(由上半年的6.1%将至年底的4.0%)，总体情况大大好于市场普遍预期。

　　按我们对于未来几年全国机组投产情况的中性方案预测，07年全国发电机组总体利用小时下降在276小时(降幅5.3%)左右，火电则在362小时(降幅6.4%)左右，到达此轮行业周期的底部；08年受需求高位运行以及小火电关闭提速影响，利用小时开始回升并持续至2010年。

　　值得指出的是，在07年新投产机组增速下降情况下我们预计火电开工率降幅同比扩大的主要原因有二：第一、06年机组集中于下半年投产，07年全年发挥作用；第二、06年水电出力不足，我们的模型假设07年恢复正常。

　　07年行业发展趋势展望：下半年开始走出低谷

　　综合06年全国电力需求增速逐季提高，火电机组年底集中投产，以及煤价年底翘尾的情况，我们认为，对于行业而言，07年上半年的利用小时和煤价压力较大；下半年则压力趋缓，并有望在“煤电联动”政策出台和新投产机组发挥效应的情况下，行业景气触底回升。

　　行业向好趋势不变，维持“强于大市”评级

　　诸多负面因素消除、增利因素增多是提升行业估值水平的核心理由：预计行业利用小时有望在07年触底，煤价难以再次暴涨，在上网电价保持稳定的情况下，前期面临的负面因素逐步消除。而新机组建设成本降低20%以上，人工成本也大大降低，一旦新机投产都享受当地的标杆电价，从前的超发电价也已经取消，这些都是行业新的增利因素。

　　综合以上也是提升行业估值水平的内在逻辑，而非简单地随大市而动，因此大型火电6个月应该保持17~18倍的07年动态P/E水平；

　　煤价仅是短期干扰因素：其再次大幅上涨的可能已不复存在，短期波动仅能成为干扰因素，而不会影响行业趋势，“煤电联动”政策的延续将部分弥补其冲击成本；

　　资产注入将改变公司的成长性预期：随着A股市场的繁荣，由于做大做强和整体上市等原因，行业内资产注入将迎来高峰。如：国投电力、国电电力、

长江电力、桂冠电力、建投能源、粤电力、

广州控股等，将通过提升公司的估值水平来反映其内在价值。

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