中信证券：认沽权证整体高估

　　认沽权证整体高估

　　近期大盘持续调整，市场分歧开始趋浓，一旦大盘走弱，认沽权证就出现整体上扬走势。以上周大盘的两次下跌为例。上周三，上证指数下跌1.97%，导致认沽权证全面上涨，平均涨幅达到4%，平均换手率也超过100%。上周五，大盘再次下跌，除即将到期的包钢认沽外，认沽权证再次全面上涨，平均涨幅接近2.5%。

　　认沽权证反应过度

　　作为市场上唯一的做空品种，认沽权证无疑是调整市场中的一大亮点，但从价值变化分析，认沽权证的涨幅已经远超过大盘下跌对其内在价值的提升。目前认沽权证均处于深度价外状态,多数认沽的正股价超过其行权价的1倍以上，内在价值早已为零，理论价值也接近于零。即使正股跌停，对认沽权证理论价值的影响也不超过1分钱。而当前认沽权证平均价格接近1元，正股跌停对权证的实际影响不到1%，远远小于认沽权证的近期涨幅。

　　从溢价率来看，认沽平均溢价率超过50%，即正股需要在到期前下跌 50%才能使认沽权证具有行权价值。而认沽权证对应的正股上周的平均跌幅不超过1%，在如此显著的高估水平下，认沽权证走强显然是对大盘变化的过度反应。

　　包钢认沽即将到期

　　近期跌幅最大的认沽权证为包钢JTP1，上周跌幅超过10%。包钢JTP1即将到期，其最后交易日是3月23日，在停止交易前，权证价格会回归至其内在价值附近。而其上周五收盘时溢价率为63.26%，在到期时权证价值为零的可能性极大，因此虽然已是价格最低的认沽权证，近期仍持续下跌。现在仍持有包钢JTP1的投资者建议在停止交易前卖出权证，以避免权证到期成为废纸。

　　与包钢JTP1不同，包钢认购(包钢JTB1,580002)处于深度价内，到期时会具备行权价值。但行权价值仅在权证行权期内有效，一旦权证到期，行权价值将会蒸发。包钢JTB1的行权期为3月26日至3月30日，持有包钢JTB1的投资者在行权期内勿忘行权。(中信证券)

　　包钢权证近期走势分析

　　最近两周的权证市场运行平稳，总市值、成交量和成交金额均变化不大。从整体趋势来看，由于市场普遍对国内A股市场中长期看多，剩余存续期较长的认购权证的溢价率水平在逐步升高。但由于目前所有认购权证均处于深度价内，权证的杠杆比例不高，因此整个认购权证市场的溢价率水平受到限制。目前，认购权证的平均溢价率为11%，部分权证还出现了负溢价现象。而认沽权证则全部处于深度价外状态，由于其杠杆比例较高，因此反而吸引了大量投机资金。目前认沽权证的炒作现象较为严重，平均溢价率为65%，远高于具有内在价值的认购权证的溢价率水平。

　　尽管最近权证市场表现较为平静，但如果用权证成交额/市场成交额来表明权证投资者的信心的话，我们可以发现投资者对于权证市场的信心在持续下降。特别是对于存续期只有若干个交易日的末日轮而言，资金撤离的趋势非常明显。以已经到期的武钢权证为例，在最后五个交易日，武钢认购权证的收盘价下跌了52.9%，溢价率水平从5.91%下跌至-6.96%；而认沽权证的收盘价则下跌了74%，溢价率从25.1%下跌至17.3%。武钢权证到期前的表现一方面说明无行权价值的权证价格会出现大幅下跌，交易风险增大，另一方面也说明投资者的不理性行为既可能给市场带来套利机会(如负溢价的认购权证)，又可能给投资者带来亏损(如一文不值的认沽权证)。

　　同样是钢铁类蝶式权证，包钢权证与武钢权证具有一定的可比性，因此武钢权证最后几个交易日的表现对于包钢权证有着一定参考意义。截止3月19日收盘，包钢认购权证的溢价率为-2.7%，而认沽权证的溢价率仍高达62%。预计最后四个交易日，无行权价值的包钢认沽权证的价格将出现大幅下跌，而有行权价值的认购权证将与正股有较强联动，溢价率的波动不大，甚至可能一直处于负溢价状态。如果包钢认购权证最后一个交易日收盘前出现较大负溢价，则投资者可根据自己对包钢正股在行权期走势的判断来决定是否买入认购权证实施套利。一般来说，只要包钢正股在行权期内跌幅不超过认购权证的溢价率水平，则认购权证行权人可以实现套利收益。