三一重工(600031)：内生外延成增长双引擎

　　在工程机械行业强势复苏的背景下，公司06年取得了非常好的经营业绩。07，08年随着环保压力加大和“禁现”城市范围的扩大，商品混凝土和混凝土机械将迎来需求高峰，公司主导产品的未来前景依然看好。

　　★★★★

　　中信证券 郭亚凌

　　事件：

　　1、2月26日，公司公布了控股股东和关联股东减持股份的公告，共减持1650万股，共获资金6.25亿元，用于三一集团即将到期的短期融资券。公布公告后，三一重工股价近三天大幅下跌，跌幅近20%。

　　2、3月8日，公布2006年年报。

　　评点：

　　减持不代表集团认为股价高估

　　此次集团减持6.25亿元主要是为了缓解即将到期的近9亿元短期融资券的资金需求(其余3亿元到期债务则通过公司自筹解决)，而并非集团认为股价高估而实施套现的行为；另外公司此次减持的量主要来自于原来增持部分，并非大股东原来拥有的已解禁可流通部分，减持后大股东仍占控股地位，也从另一方面反映了集团仍对股份公司的未来发展前景看好。

　　减持并不影响公司内在投资价值。此次减持只是增加了二级市场的可流通股份，公司生产、销售、研发等经营状况并不会改变，而且投资者关注的每股收益等指标也并不会有所改变，因此减持并不影响公司内在投资价值，相反集团债务压力减轻后更有利于支持股份公司业务的发展。

　　混凝土机械是06年公司经营最亮点

　　06年工程机械行业强势复苏，在此背景下，公司06年取得非常好的经营业绩，全年共实现主营业务收入45.74亿元，同比增长80.28%；净利润5.57亿元，同比增长157.70%，经营性现金流5.68亿，同比增长284.39%，每股收益达到1.16元，完全符合我们的预期。

　　混凝土机械是公司最主要收入和利润来源，06年其收入32.2亿，同比增长59.79%，且由于产品结构优化，其毛利率同比增长1.02个百分点，成为公司06年业绩高增长的主要动力；履带式起重机成为公司新的利润增长点，全年实现销售2.61亿元，同比增长501.02%；另外出口业务和其他产品也是06年之亮点，全年共实现出口4.77亿元，同比增长159.51%，其他产品(如搅拌站等)收入达6.4亿，同比增长322%。

　　07年业绩再上新台阶

　　公司目前经营一切正常。据我们的了解，07年头二个月，公司经营仍然保持快速增长势头，主导产品泵车销量合计近80台，同比增长近30%，其他产品如拖泵、路面机械、履带式起重机也保持了较好的发展势头。

　　06年是城市禁止实施现场搅拌政策的头一年，07，08年随着环保压力加大和“禁现”城市范围的扩大，商品混凝土和混凝土机械将迎来近几年的需求高峰，我们对公司主导产品的未来前景依然看好。另外近两年海外市场开拓和布局的逐步成熟为公司未来出口高增长打下了基础，预计07、08年出口收入增速仍可保持在50%-100%之间；此外，履带式起重机、搅拌站、路面机械和集团拟装入股份公司的旋挖钻机、挖掘机等新产品的兴起也将为公司带来新的利润增长点。在内外延并举的预期下，我们认为公司07年业绩仍会有上佳表现。

　　内在价值低估，维持买入评级

　　公司未来的增长点主要来自于三个方面：一是主导产品如混凝土机械、履带式起重机等因竞争优势明显而引发的内生性增长；二是海外市场开拓和布局成熟所导致的出口高增长；三是集团优势资产如旋挖钻机、挖掘机将相继注入上市公司所带来的外延式增长。

　　我们预计公司07年和08年的每股收益分别为1.70和2.06元(假设增发3500万股，07、08年业绩考虑了增发收购旋挖钻机摊薄；业绩预测未考虑执行新会计准则对07年利润的影响)。依据目前股价，07、08年动态市盈率分别为25倍和20倍。虽然07年PE水平与工程机械其他企业基本相同，但考虑公司的高成长性、自主创新能力、未来的收购资产预期和新会计准则实施带来的利润增加，我们认为其内在价值依然低估，因此维持“买入”评级和短期50元的目标价格。

　　资料来源：中信数量化投资分析系统，注：07、08年预测包含了拟收购的旋挖钻机

　　表1：分产品收入预测 单位：万元

　　资料来源：公司公告，中信

　　表2：分产品毛利率预测

　　资料来源：公司公告，中信证券研究部预测