电力行业：煤价干扰不改行业向好趋势

　　中信证券

　　杨治山

　　投资要点

　　发、用电增速继续高位运行。1-11月全国发电量同比增13.5%，全社会用电量同比增长14.2%，制造业用电旺盛仍是拉动用电增速保持高位运行的主要拉动力。全国水火电利用小时同比降低191小时(降幅3.8%)；其中火电同比降202小时(幅度3.8%，低于1-9月4.8%和1-10月4.2%的水平)，降幅明显收窄，好于之前市场普遍预期；水电出力则仍然不足。

　　气候导致来水总体继续偏枯，华南略好。与历年同期累计来水量相比，1～11月份全国主要江河累计来水量偏少近3成。华南五省04年后来水总体偏枯，05年下半年开始广东和海南偏丰，贵州偏枯状态有所改善，最为正常的是广西。随着10月底156米蓄水完成，三峡水库平均入库流量有所恢复，11月较多年同期偏少32%(9~10月分别为53%和35%)；但受枯水期影响，当月三峡电站发电量仍同比下降7.9%。

　　煤价季节性上涨，重演煤电博弈。11月以来，国内外动力煤均出现季节性反弹，BJ动力煤价涨幅约20%；秦皇岛车板价涨幅约4~5%。我们预计07年合同煤价上涨10~15元/吨(或3~4%)，而市场煤价有望下跌3~4%，行业全年综合煤价有望持平。

　　所得税并轨成定局，长江电力、粤电力、华电国际以及漳泽电力等部分公司08年业绩有望提升愈10%。

　　向好趋势不变，诸多不确定性将在一季度消弭。短期煤价干扰并不改变行业向好趋势。一季度末煤价、利用小时、920机组出售等诸多不确定性都将最后被敲定。随着2、3季度煤价在淡季走软，电力股有望迎来上涨。预计火电股07年动态市盈率整体将回升至16-18倍的水平，长江电力、桂冠电力等水电龙头由于存在资产整合的可能，我们将根据其变化后的基本面对其重新估值，预计它们的投资机会不一定小于火电。

　　发、用电增速高位运行，新机组投产迎来高峰

　　供给：1-11月全国发电量为24,898亿kWh，同比增13.5%(单月增速14.7%)，其中火电15.7%，水电3.5%，核电则微降0.3%。分区域电网看，华北、华东、华中变动不大，而东北、西北、南方电网增速则明显上升。

　　需求：1-11月全社会用电量为25,627亿kWh，同比增14.2%。分产业与05年全年相比，第一、第二产业增速分别提高2.1%和1.2%；第三产业和城乡居民增速则分别降低1.3%和1.6%。

　　分行业累计：1-11月全社会用电增速逐月提高。相对1-10月，重工业用电增速环比提高0.5个百分点，其中制造业用电旺盛仍是拉动用电增速保持高位运行的主要动力。

　　此外，1-11月全国新增装机(正式投产)81,174MW(当月投产14,237MW)；其中火电72,138MW，水电8,484MW，基本和我们之前预计全年新投产90,000MW或净投产87,000MW(扣除淘汰的3,000MW小火电)的应有实际进度相当。

　　分省份来看，湖北、新疆、云南和东北三省火电利用小时仍然在上升，其中湖北、重庆、云南等省主要受益水电少发；华东整体和华北的北京、内蒙古等则降幅较大，与新机组集中投产有关。

　　值得指出的是，在用电需求旺盛和水电少发双重因素影响下，临近年底，令业界十分担心的火电利用小时降幅反而有明显收窄趋势(参见图7)。降幅由上半年的6%左右收缩到目前的4%左右。

　　气候导致全国来水总体继续偏枯，华南略好与历年同期累计来水量相比，1～11月份全国主要江河累计来水量，除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱阳湖水系赣江略偏多外，其它江河均偏少。其中，长江上游干流偏少近4成，中下游干流偏少近3成；黄河上游偏少近1成，中游偏少3成左右；淮河干流偏少3成左右；松花江偏少近4成，辽河偏少近7成；海河流域拒马河偏少9成多，张坊水文站1～11月份累计来水量仅0.10亿立方米，为历年同期最小值；西江偏少近2成。

　　从水库蓄水情况来看，年初全国大型水库蓄水量较为充足，但此后则逐月下降，7-8月进入汛期后蓄水量环比有所提高，但总量上则低于05年同期水平。

　　从南方电网辖区内看，04年后华南地区来水总体偏枯，05年下半年开始广东来水开始偏丰，对06年当地火电略有冲击；进入四季度以后，贵州偏枯状态也有所改善；广西除一季度以外，来水保持相对正常。

　　随着10月底156米蓄水完成，三峡水库平均入库流量有所恢复，11月较多年同期偏少32%(9、10月分别为53%和35%)；但受枯水期影响，当月三峡电站发电量仍同比下降7.9%。

　　煤价季节性上涨，重演煤电博弈11月以来，国内外动力煤均出现季节性反弹。BJ动力煤由11月初的43美元/吨升至51美元/吨(涨幅约20%)；秦皇岛大同优混煤的车板价则较11月上涨约16元/吨至460元/吨(涨幅约4%)，山西优混煤则上涨约20元/吨至430元/吨(涨幅约5%)。从库存看，11月末，全社会库存达1.47亿吨，环比下降约400万吨，比年初增长726万吨，增长5.2%。1-10月，全国动力煤出口量为4,429万吨，同比下降14%；进口量为767万吨，同比增长92%。

　　12月18日，国家发改委下发了“关于做好2007年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知”，从以下五个方面对07年煤炭产需衔接工作进行了指导：贯彻国家产业政策，进一步引入市场机制；改进运力配置方式，加强和改善政府调控；依法规范购销关系，企业自主签定合同；完善煤炭价格市场形成机制，供需双方协商定价；继续坚持煤炭价格市场化改革方向，由供需双方企业根据市场供求关系协商确定价格；坚持以质论价、同质同价、优质优价的基本原则，对长期大宗合同可自愿协商价格优惠；继续实施煤电价格联动政策，理顺煤电价格关系，为电力竞价上网奠定基础；以提高运输效率为核心，优化运力配置12月27日下午，发改委组织召开了07年煤炭产需衔接的视频会议，进一步明确跨省区煤炭产运需衔接的有关原则、政策和要求，引导煤炭供需双方企业衔接；此外，由相关行业协会主导的07年煤炭订货会(交易会、衔接会等)将有可能在1月上旬举行。

　　我们对于此次煤炭订货会的观点如下：

　　合同煤价预计小幅上涨。从此次煤炭订货会市场化程度提高的形式来看，07年电力企业合同煤价仍有小幅上涨的可能，预计平均幅度在10-15元/吨(或3-4%)。

　　07年综合煤价有望持平。根据中信煤炭分析师的观点，07年动力煤的市场价格有望下跌3-4%，按照合同煤与市场煤各半的比例，07年电煤价格呈现前高后低特征，全年有望持平。

　　“煤电联动”政策继续执行。通知明确指出“继续实施煤电价格联动政策”，意味着一旦煤价涨幅超过预期，成本将继续向下游传导。

　　所得税并轨利好部分公司，08年业绩有望升愈10%12月24日，全国人大首次审议了旨在统一不同类型企业税收标准的企业所得税法草案。目前税率较高的公司主要有长江电力、粤电力A、华电国际以及漳泽电力等13家，08年所得税率降至25%，上述公司的业绩将提高逾10%。

　　向好趋势不变，诸多问题07年一季度将敲定即使短期有煤价干扰，行业整体向好趋势仍未变，预计诸多不确定性将在07年一季度水落石出。行业层面：届时合同煤价基本确定、利用小时可能见底、920机组出售结果确定；公司层面：届时国电电力部分股权旁落问题有望解决。

　　接下去2季度后煤价的走软将可能是电力金花再度盛开的较好契机，一批龙头公司将有较好的市场表现。

　　随着行业趋势向好局面的出现和大盘重心上移，电力板块的相对价值进一步体现，特别是近日国际和国内油价的走软，对未来重树对电力的投资信心很有帮助。预计火电股07年动态市盈率将回归至16-18倍的水平。而以长江电力和桂冠电力为代表的水电公司则可能面临大范围的资产整合，我们将根据其正在变化的基本面对其重新估值，预计它们的投资机会不一定小于火电。