建投能源：资产持续注入序幕拉开

　　杨治山 中信证券

　　资产注入：规模壮大、机组优化

　　03年公司通过借壳国际大厦上市，目前主要资产为河北西柏坡电厂60%的股权，权益装机720MW，同时还保留了少量的原有酒店和商贸业务。若此次增发成功，则公司的权益装机规模将增长约223%，达到2,318MW，从而实现规模的跳跃式发展，并将由一家名不见经传小型电力公司一步跨入与省属大型企业——通宝能源和粤电力等比肩的电力板块第二集团。

　　公司的大股东——河北建投是一家净资产规模约140多亿元的省属政策性投资公司，目前发电是其主导产业之一，拥有权益装机容量约8,000MW，下属电厂主要分布在河北南网和京津唐电网。此外，集团还控股建成了河北

天然气有限公司；建成了京张

高速公路、朔黄铁路、邯济铁路、沙蔚铁路等一批国家重点交通项目；积极参与曹妃甸港(总投资约5,000亿元)供水工程、黄骅港二期以及秦皇岛港煤码头五期等多个省重点项目建设；与石家庄市自来水公司也签署了股权合作意向。

　　股改后集团的持股比例一度曾下降至48.3%，根据附加承诺，母公司在方案实施后两个月内，以3.40元左右的价格从二级市场上增持了2,525万股(占总股本11%)，从而使持股比例上升至59.2%，居于绝对控股地位。此次增发中，集团也承诺将认购不少于本次发行股本总数的50%，从而保证了其未来在公司中的绝对控股地位。

　　06年，河北南网全社会用电量同比增长13.6%，其中一、二、三产业及居民生活用电分别增长18.6%、12.5%、9.7%和16.7%。

　　从重点行业用电量来看，9大行业总用电量占整个工业用电量的80.5%。

　　黑色金属冶炼及压延加工业增幅达到31.9%，主要是邯郸、石家庄、邢台等地新增、扩建钢铁项目的陆续投产，带动了本行业用电量的持续增长。化学原料及化学制品制造业用电量比上年增长8.9%，主要是化肥价格上扬，化肥厂全面开工，使肥料制造用电量不断增加。

　　06年末，省电力公司经营区域内全口径装机容量达到16,155MW，同比增长25.9%，其中：直调装机容量14,503MW，同比增长26.3%，非直调装机容量1,652MW，同比增长22.2%。网外长期购电容量1,890MW，同比增长46.5%，省调直调发购电容量为16,393MW，同比增长28.4%。

　　从未来需求来看，河北省“十一五”规划中对于产业结构调整明确指出“壮大提升工业主导产业——坚持存量调强，增量调优，做大做强钢铁、装备制造和石油化工三大优势产业。抓好钢铁工业“品种、质量、整合”工作，加快曹妃甸大钢、邯钢结构优化产业升级总体规划等项目建设，实现由钢铁大省向钢铁强省转变。大力发展汽车、船舶、电力、环保、通讯等装备制造业，改造提升食品、医药、建材建筑、纺织服装等传统产业。加快发展石油化工、煤化工和盐化工，形成技术先进、上下游产品关联配套的石化产业体系”。由此可以看出，未来河北省工业的发展方向仍以重工业为主，这也保证了省内的电力需求未来可以保持较高或稳健的增速。

　　综合以上预测，我们认为河北南网的电力供求在06年底开始逐步缓和，07年基本平衡，整体供求形势基本同全国情况一致。

　　主营业务分析

　　利用小时：06~08年预计分别下降6%、10%和3%

　　根据上述对于河北南网的分析，考虑到投产时间因素，我们保守预计公司下属电厂(含拟收购电厂)06年的利用小时将在6,000小时左右，考虑到大机组在节能调度下的优势，我们预计公司利用小时07~08年分别下降10%和3%，总体上在火电的合理利用率之内。

　　电价：短期无碍，未来压力尚需观察

　　公司下属的控股电厂中，西柏坡电厂低于标杆电价约0.01元/kWh(含税)，西柏坡二、国泰和恒兴则为标杆电价，只有参股的衡丰和邯峰的电价相对较高，综合来看短期公司上网电价的风险并不大。

　　华北电力市场的竞价上网有望在07年底开始试运行，我们认为：山西等地电价相对较低省份的机组有望由此获益，河北南网的电价长期看确有下降压力。但由于地理位置的特殊性(确保首都北京用电安全)，其竞价模式将更多地优先考虑电网的安全和可靠性，初期采用10%左右的部分电量试行竞价的可能性较大，而对公司未来的影响有待进一步观察。

　　煤价：预计公司07年平均上涨4%

　　目前下属电厂的煤炭主要来源于山西，根据最新的煤炭合同签订情况，我们预计公司07年的标煤单价将平均上涨约4%。

　　资产收购及公司未来发展

　　收购价格较为优惠，大股东支持力度较大按照此次增发的评估报告，公司完成此次收购总计需募集资金约20亿元。

　　据此测算，本次收购机组的单位成本多在3,300~3,700元/kW左右，05年静态收购P/E在4~8倍之间，与公司第一次收购西柏坡电厂的情况基本类似，相比目前电力上市公司18~24倍左右的二级市场静态P/E，其价格实属优惠。

　　我们认为：中短期公司将仍以收购母公司所属电力资产为主，其中以南网资产优先，其余电厂陆续置入公司，其中如秦皇岛、国华定州等仍具有较强的盈利能力；而部分电厂一旦电价得到落实其盈利能力也将大幅提高。长期判断，公司则将作为河北建投唯一的资本市场融资平台，并突破电力行业而走向相关多元化，通过连续收购最终成为省属的综合

能源和基础设施的提供商。

　　这里需要指出的是，相比央企，作为省属企业的河北建投决策机制更为灵活，其未来对上市公司资产注入的审批效率上也将更具优势。给予公司“增持”评级

　　火电类重点上市公司07年的动态P/E均值在18倍附近，考虑到公司并无在建项目，未来发展仍以收购为主但目前尚不明朗，出于保守考虑，我们给与公司07年18倍的动态P/E，相应的合理股价应在8.00元附近，较目前股价仍然有约11%的上升空间，因此首次给予公司“增持”的投资评级。

　　风险提示

　　公司目前的增发价格和数量尚未最后确定，若公司最终的融资额和发行价格与我们的预期有偏差，则相应的估值水平也将有所变动；公司下属电厂均集中在河北南网，钢铁等重工业发展情况将在很大程度上影响当地的用电需求，鉴于公司业绩对利用小时弹性较大，因此建议投资者关注当地主要用电行业的发展情况。

　　盈利预测及假设

　　06年公司利用小时6,030小时，07年下降10%，08年下降3%；07年煤价上涨4%，08年维持在07年水平；未考虑可能的“煤电联动”；08年内资电厂所得税率降至25%，外资电厂维持原有水平；假设发行6亿股，融资22亿元；收购机组自07年1月1日并表。

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