银行业：宏观调控下年末贷款增速放缓

　　国信证券 朱琰　

　　行政调控下12月货币信贷增长放缓，居民储蓄实际回流幅度不大，债券市场利率处于较中性水平

　　1.上月M2增速放缓较多，但若剔除“其他类存款”的异常波动，实际放缓幅度没有那么大；新增贷款连续第二个月少增，贷款余额同比增速回落至16.1%。管理层实施从紧货币政策的决心较大，08年的货币信贷增长继续大幅超出管理层调控范围的可能性很小。2.考虑到11-12月间指数回调幅度较大(约20%)和剔除自然增长因素，居民储蓄实际回流幅度不大，且定期储蓄的比重在持续下降，储蓄活期化和机构化趋势延续。3.当前的债券市场利率基本处于较中性的水平，08年的收益率曲线仍有继续上行的动力，但预计其上升空间应会大大小于07年。

　　从紧货币政策继续贯彻执行，但对规模增长和利息收入影响不应过于悲观，五大因素支撑宏观调控下的银行08业绩持续高增长

　　1.央行08年工作会议并未公布08年的货币信贷调控目标是为了更灵活地应对明年可能出现的经济波动。从经济正常增长的需要来看，我们认为较为合理的贷款增速为14%左右，低于13%的可能性较小。2.一季度很可能继续出台紧缩政策，准备金率仍可能上调1～1.5个百分点；在使用利率工具上会更加谨慎。3.对上市银行08年信贷投放季度调控下的测算结果显示，对银行业08年净利润的影响不超过0.4%，影响幅度很小。4.信贷规模增长平滑放缓、总体生息资产规模仍会维持较快增长且收益率较为理想、净息差持续扩大、税改和拨备因素以及中间业务上的增长将使得银行业08业绩保持高增长。

　　业绩高预增预期，进入1月后银行板块跑赢大盘，国信重点推荐公司涨幅居前

　　受房地产信贷调控影响，12月银行板块跑输大盘，我们多次重申紧缩不改08业绩繁荣和长期快速成长，银行板块估值水平非常安全。进入1月，随着房地产调控利空的逐步消化，银行板块业绩的高增长格局确定，银行板块开始明显跑赢大盘，我们重点推荐的华夏、深发展、兴业和招行分别以19.8%、14.2%、17.6%和8.4%涨幅居板块前列。

　　业绩持续增长前景是银行业根本价值所在，业绩高预增是短期股价主要推力，维持行业“谨慎推荐”评级，重点推荐华夏、深发展、兴业和招行

　　我们坚持认为，银行业的成长前景和业绩持续增长才是银行业根本投资价值所在，当前的宏观调控有利于国民经济和行业的长远健康发展，对短期业绩的小幅影响不损害银行业的长期投资价值。由于前三季业绩高增长作为基础，本月将进入年报业绩预增高峰期，从已公布预增的上市银行来看，07四季度银行延续了前三季的高增长势头，在内生的规模效应、净息差、拨备、中间业务等因素和外生的税改因素共同作用下08年银行业绩高增长格局确立，07年报和08一季报的公布将把这些因素逐步明朗化。目前整体银行业平均08PE为26.8倍，08PB为5.4倍，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的华夏、深发展、兴业的08PE均只有23倍左右，招行的08PE不到27倍，我们继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。

　　12月金融运行：行政性调控下货币信贷增速继续回落，居民储蓄实际回流幅度不大

　　行政调控下货币供应量增长继续放缓

　　M2回落幅度大于M1的主要原因是“其他存款”显著放缓

　　12月M1同比增长21.0%，增速继续回落0.7个百分点(21.7%→21.0%)，主要由于M0增速显著下降1.5个百分点(13.6%→12.1%)，企业活期存款增速小幅下降0.3个百分点(23.8%→23.5%)。

　　M2同比增长16.7%，回落1.8个百分点(18.5%→16.7%)，回落幅度比M1大得多。对M2增速回落贡献最大的是准货币中的“其他存款”，其回落幅度为40多个百分点(111%→63%)，贡献了M2绝大部分的跌幅。由于“其他存款”主要包括信托类存款、临时存款及财政预算外存款等，这些存款的季节波动性较强，若剔除它们的影响，则实际M2的回落幅度并没有那么大。

　　M1、M2双双回落显示了年末管理层对信贷规模实施行政性调控起到了直接效果，为08年的宏观调控定下了较良好的基础，也反映了此次管理层实施从紧货币政策的决心是比较大的。因此可以预期的是，08年的货币信贷增长继续大幅超出管理层调控范围的可能性很小。

　　贷款连续第二月少增，贷款余额同比增速继续回落

　　央行公布的金融运行数据显示：12月新增人民币贷款485亿元，同比减少1720亿元，其中居民部门基本没有新增贷款，居民中长期贷款(当中主要是房贷)仅新增约380亿，为各月最少，短期贷款则减少了约同等规模，我们认为主要以下两方面原因：1.在连续加息及二套房政策下，消费者提前还贷率上升和购房需求下降；2.信贷调控下银行有主动收缩短期贷款而继续扩大房贷的动力。

　　非居民部门(非金融企业及其他部门)新增贷款仅约480亿元，这样12月末各项贷款同比增速为16.1%，比上月继续下降0.9个百分点。其中：短期贷款和票据融资同比增长8.0%，继续维持低速增长，中长期贷款增长19.7%，保持了较高增速，但有小幅回落。

　　居民储蓄实际回流幅度不大，储蓄活期化和机构化趋势延续

　　12月新增人民币存款3864亿元，同比多增2766亿元。其中居民储蓄新增了近6000亿元，使得同比增速有所上升(4.3%→6.8%)，企业存款新增约4000亿元，同比增长22.5%，比上月微幅下降。

　　11、12两月居民存款持续有所回流的主要原因是股市在10月下旬开始的较大幅度的调整，考虑到期间指数进行了较大幅度的调整(约20%)，且剔除居民存款的自然增长之后，居民储蓄实际回流的幅度并不大，且定期储蓄的比重在持续下降。我们认为，在宏观经济向好、管理层推动资本市场发展的大背景下，尽管股市波动时有发生，但居民重新配置手中的金融资产并使之机构化的趋势是不可逆转的，居民定期存款的比重会继续下降。

　　货币市场利率略有回落，债券收益率曲线继续上移

　　进入11月以后，由于大型IPO减少，隔夜回购月平均利率为1.96%，比10月下降80 bp以上，目前隔夜回购利率维持在1.9%附近(12月末的上升是由于元旦的节日因素)，反映银行总体资金面仍是比较宽松。

　　由于通胀率继续抬头和宏观调控力度加大，债券市场收益率持续上行。12月末与当前的各关键期限金融债收益率比11月末继续上升110bp以上，目前5年期左右的金融债收益率已升至4.7%～5.1%附近(见图6)，AAA级企业债收益率在5.3%～5.8左右，AAA级以下的收益率则更高。

　　纵观07年，债券收益率的上升幅度远大于贷款加息的幅度，08年的收益率曲线仍有继续上行的动力，但预计其上升空间应会大大小于07年。目前的债券收益率基本处于较中性的水平，预期08年债券市场的波动将远小于07年，债券利率将在当前附近位置小幅波动的可能性较大。即便如此，目前债券的收益率已较为理想，同等级企业债券与贷款利率的利差已缩小至1%左右。

　　行业与政策动态

　　央行08工作会议：从紧货币政策下对规模增长不应过分悲观继续贯彻执行从紧货币政策在国内外因素的支持下，国内确实出现了经济偏热的局面，尤其是物价水平出现了明显上扬，严防明显通胀已成为当前宏观调控最紧迫的任务。此次央行在08年工作的总体要求中继续提出要“认真执行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热和物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，是为贯彻12月中央经济工作会议精神对全年工作所做的总体部署。

　　货币信贷调控指标未公布，对信贷规模增长不应过于悲观

　　此次工作会议报告中并未如以往般公布08年的货币和信贷的调控目标，我们认为由于明年国内外经济均面临诸多不确定因素，在数量调控上留下余地其目的是为了更灵活地应对明年可能出现的经济波动。从经济正常增长的需要来看，我们认为对贷款增速的估计不应过于悲观，较为合理的贷款增速为14%左右，低于13%的可能性较小。

　　一季度仍可能继续出台货币紧缩政策由于通涨压力以及外汇流入仍然较多、银行资金面仍然偏宽松，一季度很可能继续出台紧缩政策，但我们认为使用数量型工具的可能性偏大，准备金率仍可能上调1～1.5个百分点。对于利率工具，我们认为从上月非对称加息的调整方式看，央行应会先观察一段时间等待更多的宏观数据，对信贷的调控更多使用数量和行政性工具。

　　对称的非对称加息：对上市银行08盈利影响偏中性

　　12月20日央行再次启用了非对称加息，但对银行盈利的总体影响却是中性的，可谓是一次“对称的非对称加息”。

　　从利率调整方式看其首要目的是稳定通胀预期此次央行再次提高存贷款基准利率，仍然是基于宏观经济整体运行偏快、通胀压力明显加大的背景下实施的对货币信贷和公众通胀预期的调控，但与前几次显著不同(可详见附表)的是：(1)贷款利率的上调幅度明显减小，一年期贷款利率上调18 bp，6个月内和1～5年贷款利率仅上调9 bp，五年期以上贷款利率甚至未作调整；(2)对存款基准利率特别是一年及以内短期定期存款的利率上调幅度较大，与同期限贷款利率的调整幅度之差达到27 bp～36 bp，而以往的几次均是短期存款利率的上调幅度等于或小于较长期存款利率的上调幅度；(3)在07年7月21日首次将活期存款利率上调9 bp后，此次将活期存款利率下调9 bp，回复到7月加息前保持了5年多的0.72%的水平。

　　由于银行存款大部分为1年期以内的短期存款，此次针对短期定期存款利率进行了较大幅度的上调，对公众的影响作用显得更大一些，有助于强化央行坚决反通胀的形象，其直接目的是为了稳定通胀预期。

　　一季度再次动用非对称加息的可能性减小，除非CPI数据超预期持续上扬我们不能完全排除央行再次实行非对称加息的可能，但我们认为经过此次非对称加息，一季度再次动用该工具的可能性应大为减小，除非CPI数据出现超预期持续上扬的情形；另外，央行即使动用这一工具，也会和以往一样充分考虑银行、保险业的利益。我们认为：(1)尽管目前的CPI比较高，但剔除食品后的CPI水平还处于较低水平，在从紧货币政策下，我们宏观小组以及其他主流研究机构均认为近期CPI可能仍有上扬压力，但08年总体CPI仍是趋于回落，总体水平预计会在4.0%(见表)。因此此次加息后，当前一年期存款利率4.14%基本能够应对08年总体的CPI水平。(2)管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，持续地单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。(3)利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行、保险业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易地再次启用非对称加息，即使未来可能会出现一些不利于银行业的利率变动，但其负面影响相对对前面已形成的累积正面效应来说也是相对微小的。

　　静态地看此次加息对08年盈利和净利差影响偏中性

　　总体而言此次加息对银行盈利的影响偏中性。(1)我们选择5家主要的上市银行进行的测算结果显示：

　　在存贷款结构保持静态之下，此次加息对上市银行08年盈利有微幅的负面影响，幅度大约在-0.1%～-1.1%之间(详见附表1)，其中活期存款占比和贷存比较高的招行、深发展和建行负面影响较小，招行甚至有正面影响，三者分别为0.6%、-0.1%和-0.4%，兴业和工行的负面影响分别为-0.7%和-1.1%；此次利率调整对存贷款净利差的影响十分微小可忽略不计。(2)需要说明的是，由于定期存款的重定价周期远大于活期存款和贷款，因此定期存款利率上调带来的利息支出要比静态计算的结果要小。(3)由于活期、定期存款利差拉大，从理论上来说，部分活期存款可能会转存为定期存款，从而可能加大了银行的利息负担。但实际中我们看到的是，06年以来定活利差扩大超过150 bp，但活期存款的增长基本是平稳的(企业和居民活期存款增速大部分时间在10%～20%之间波动)，定期存款的增长由于资本市场繁荣显著放缓(见图3和图4)。这是由于活期存款主要用于企业和消费者的日常支付结算，其对利率的弹性是比较小的，加上较短期限定期存款转存较长期限定期存款的成本比较高，因此活期存款或较短期定期存款大量转存作较长期定期存款的发生的可能性是极小的，从这里也可以看出央行在制定此次利率调整时是抱着非常谨慎小心的态度。总体而言此次利率调整对盈利的影响是偏中性，对活期存款比重高的招行、深发展甚至是略偏正面。

　　国务院原则批准银行可投资保险公司股权：银行混业经营的重大制度突破

　　根据媒体报道，备受关注的商业银行投资保险公司开闸问题，日前终于有了实质性进展，银行投资保险公司已原则上得到国务院通过。不过，目前尚未开始进入操作阶段，因为银监会和保监会下一步还需要制定相关实施细则。

　　尽管按照保险公司相关股权管理办法规定，单一企业法人投资一家保险公司的股权比例不得超过20%，因此商业银行目前应该还不允许控股一家保险公司，但得以批准商业银行拥有较大比例的保险公司股权，也是混业经营制度上的重大突破。

　　为客户提供全面的金融产品和服务，已经是金融机构发展的必然趋势，银行作为最贴近企业和消费者的金融机构，若能够投资保险公司，不但能更大程度发挥银行的渠道优势，增加收入和利润来源，分散投资组合的风险和增加收益(保险的ROE通常高于银行)，而且银行与保险的合作能形成良好的协同效应，提高银行和所参股保险公司的服务全面性和服务质量，从而有利于提高两者的竞争力。因此该政策的颁布，对银行和保险公司都构成实质性利好，特别是一些规模亟待扩张、但销售渠道仍较狭窄的资质良好的中小保险公司，由于其谈判能力较低，故很可能成为银行的首选参股对象。

　　公司动态：靓丽业绩将具有持续性

　　浦发：业绩基本符合预期，高拨备与高税率确保08增长

　　所得税率下降与拨备提高对冲下Q4业绩增长加快07年公司主营收入403亿元，同比增长35.1%，税前利润104亿元，同比增长72.3%，净利润55亿元，同比增长63.9%，折算其实际税率为47.1%，比前三季下降4.4个百分点，比06年下降2.7个百分点。EPS 1.26元，基本符合我们的预期(1.20元)。公司税前利润增速比前三季明显下降(97%→72%)，很可能是由于四季度公司进行了较大幅度的拨备计提，此外由于资本金不足和宏观调控，四季度贷款规模增长可能有所放缓也对业绩造成轻微影响。由于税率明显下降，净利润增速比前三季有所上升(59%→64%)；但若剔除所得税率的影响，则净利润的同比增速为50%，比前三季有所下降。

　　Q4 ROE提高主要来自于所得税率下降盈利能力同比和环比均持续提高，4Q07单季平均ROE(年化)达到24%，环比提高3个百分点；07全年平均ROE达到20.9%，比前三季(20.2%)继续提高0.7个百分点，同比提高4.4个百分点。经测算，4Q ROE的提高基本全来自于税率的下降，剔除所得税率的影响，4Q实际ROE(19.1%)比前三季(20.2%)还略有下降。

　　次级债的发行使得目前资本充足率应在9%以上公司的资本充足率1Q07后就已经低于9%，三季度末更是降到了8.24%，已接近监管底线，再融资要求较为强烈。但公司在12月底发行了60亿元的次级债，使得资本充足率提高到9%以上，融资需求暂时得到缓解。

　　厚实的拨备与继续下降的税率保障盈利持续高增长空间，维持“推荐”评级浦发银行的主要优势仍然在于公司业务，三季末公司的拨备覆盖率已达176%以上，07年末很可能还会有所提高；有效税率维持了47%以上的高水平，未来盈利有较大的增长弹性。维持公司08年的盈利预测EPS 2.10元，目前公司08年PE为29.3倍，维持“推荐”评级。

　　招行：规模增长的有限放缓不影响未来业绩繁荣

　　业绩略微高于预期，Q4盈利环比增长公司初步测算07年净利润约比06年增长110%，业绩大幅增长的主要原因是资产规模增长、利差提高、非利息收入快速增长、信用成本下降和成本收入比下降，此外还预计有效所得税率将有所下降。若按增速为110%计则07全年净利润约为149.3亿元，折算EPS约1.015元，略高于我们的预期(0.96元)；Q4单季49.6亿元，比Q3增长28.7%，一定程度上显示Q4信贷规模增长的有限放缓对Q4业绩的影响较小。

　　盈利能力环比持续提高，规模增长的有限放缓对08业绩的实际影响偏小4Q07单季平均ROE(年化)达到32.2%，环比提高6.1个百分点；07全年平均年化ROE为24.3%，比前三季继续提高1.8个百分点，同比提高6.5个百分点；ROE显著提高的原因与净利润类似。由于公司仅披露了净利润增速数据，因此对收入和盈利结构以及其他方面的信息我们无法作更多了解和分析，但我们的测算结果表明，由于生息资产规模增长仍会较为理想、净息差扩大、非利息收入增长以及财务方面(税改和拨备压力降低)的原因，08年信贷规模增长的有限放缓对全年业绩的实际影响是偏小的(详见我们的08年银行业投资策略报告《平淡的规模增速，繁荣的净利润惊喜,理性的估值》)。

　　业务全面强劲增长，资产规模增长的有限放缓不影响未来业绩繁荣，维持“推荐”评级招商银行的业务发展呈现全面强劲增长的态势，显示了领先的战略和经营管理能力，其中间业务和零售业务已进入高速成长期，盈利能力显著提高，08年宏观调控下资产规模的有限放缓将不影响公司业绩繁荣。维持公司08年的盈利预测EPS 1.60元，目前公司08年PE为26.9倍，维持“推荐”评级。

　　1月行业展望与投资要点：信贷增长平滑放缓，业绩高预增成为银行板块主要推力

　　五大因素支撑宏观调控下的银行08业绩持续高增长

　　1.整体信贷增长放缓，但放缓将较为平滑原因是：(a)中国经济正处于一轮较长的扩张期，尽管预期08年GDP增速可能会略有放缓但仍会保持10%以上的高速增长，除非经济发生明显下滑，否则与经济增长相适应的贷款增速不会大幅下滑。(b)与04～05年相比，此次信贷增速的高峰远低于上一轮(见图7)，因此我们认为明年信贷增速的放缓路径将大为平滑；03下半年开始的上一轮严厉宏观调控下信贷增速的低谷出现在05年二季度，当时的最低同比增速为12.5%(见图7)。由于贷款的存量已增长，我们认为08年信贷增长同比增速落在14%附近的可能性较大，低于13%的可能性较小。

　　2.银行总体生息资产规模仍会维持较快增长，且收益率较为理想

　　三季度末上市银行的平均资本充足率仍在11%以上，预计08年上市银行的生息资产规模仍会有20%以上的增长。利率市场的走势表明，低消耗资本金的非贷款类生息资产(主要是债券和同业拆出资金)的收益率已较为理想，且仍有继续上行的动力。5年期左右的金融债收益率在4.7%～5.1%附近，AAA级企业债收益率在5.5%附近，AAA级以下的收益率更高；票据融资的利率也显著走高，其收益率也接近甚至超过贷款。总体非贷款类生息资产与贷款的收益率之差比以往大为缩小。

　　3.即使利率水平不变，银行净息差仍会持续扩大

　　(a)由于经济偏热以及通胀压力仍然较大，未来仍有继续加息和债券利率上扬的可能性，有利于净息差的扩大。(b)由于加息以及债券利率上扬的滞后效应，即使在利率不变的条件下，银行生息资产收益率和净息差在08年仍将继续提高，其最高点可能出现在二季度。经我们测算，上市银行1H08的净息差将扩大17 bp～30 bp。(c)引起净息差缩小的最大风险在于非对称加息，我们不完全排除央行实行非对称加息的可能，但我们认为非对称加息可能性较小：1)我们宏观小组及主流观点认为08年CPI将会有所回落，总体水平预计会在4.0%，与当前一年期存款利率3.87%相比其负利率程度并不大。2)管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。3)利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易启用非对称加息，即使使用我们认为其幅度也会很小。

　　4.税改和拨备压力降低是08年业绩继续超预期的重要保证

　　由于可税前扣除的工资额度将大幅提高以及两税合并，上市银行07、08年税率将显著下降。

　　经我们测算，工资税前扣除能给上市银行带来5%～10%的业绩提升；(b)由于资产质量和资产盈利能力的提高，拨备/拨备前利润比例显著下降，使得拨备后利润和净利润增速高于拨备前利润增速。

　　5.中间业务上的增长使得银行具备更强的抵御周期波动的能力

　　(a)资本市场繁荣、居民金融资产重新配置和金融深化在未来几年将呈现加速趋势，银行作为最贴近客户的金融机构，将在不同领域为企业和居民提供不同类型的服务，从而也获得相应的收入。(b)其中基金及理财产品的销售、托管和管理费收入，银行卡相关收入和支付结算手续费收入为主要的中间业务收入来源，它们受宏观调控的影响较小。(c)银行业逐步混业经营将带来更多的收入来源，资本市场、金融租赁、企业财务顾问成为新的收入增长来源，保险、证券领域的业务未来将形成突破。(d)将我们预计08年银行业中间业务收入会有30%～40%以上的增长。

　　行业板块表现与投资建议

　　板块表现：业绩高预增预期，进入1月后银行板块跑赢大盘；国信重点推荐公司涨幅居前

　　受房地产信贷调控影响，12月全月银行板块个股平均涨幅为0.4%，板块指数下跌1%，同期沪深300指数上涨10.2%。我们多次重申紧缩不改08业绩繁荣和长期快速成长，银行板块估值水平非常安全。进入1月，由于房地产调控利空的逐步消化，银行板块业绩的高增长格局确定，银行板块开始明显跑赢大盘。

　　其中，我们重点推荐的华夏、深发展、兴业和招行分别以19.8%、14.2%、17.6%和8.4%涨幅居板块前列。

　　行业评级和投资建议：业绩持续增长前景是银行业根本价值所在，业绩高预增是短期股价主要推力

　　我们坚持认为，银行业的成长前景和业绩持续增长才是银行业根本投资价值所在，银行业08业绩高增长确定度大。当前的宏观调控有利于国民经济和行业的长远健康发展，对短期业绩的小幅影响不损害银行业的投资价值。由于前三季业绩高增长作为基础，本月将进入年报业绩预增高峰期，从已公布预增的上市银行来看，07四季度银行延续了前三季的高增长势头，在内生的规模效应、净息差、拨备、中间业务等因素和外生的税改因素共同作用下08年银行业绩高增长格局确立，07年报和08一季报的公布将把这些因素逐步明朗化。

　　目前整体银行业(不含宁波和中信)平均08PE为26.8倍，08PB为5.4倍，与其他蓝筹板块相比其估值水平处于较低位置(仅高于钢铁业)，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的华夏、深发展、兴业的08PE均只有23倍左右，招行的08PE不到27倍，我们继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。

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