保险行业：中国人寿中国平安限售股解禁

　　国泰君安 伍永刚

　　事件：1月9日和3月1日，中国人寿和中国平安的战略配售股及法人股相继进入解禁期，解禁规模分别为6亿股和31.2亿股(包括5.89亿的国家股)。

　　点评：

　　1月9日和3月1日，中国人寿和中国平安的战略配售股及法人股相继进入解禁期，解禁规模分别为6亿股和31.2亿股。在此之前的07年4月和6月，国寿和平安分别有3亿股和2.3亿股的一般法人配售股上市流通。

　　我们试图从前两次一般法人配售股解禁的市场反应中得到一些经验结论，从解禁的规模来看，中国人寿07年4月的一般法人股解禁规模达到之前流通A股的50%，而此次战略配售的解禁比例为66.67%，差别不大；中国平安由于此次除了战略配售股外，还有境内法人股限售期限也到，因而规模比较大，但是，由于平安管理层已经通过各种途径与相关股东进行了积极的沟通，在公司发展前景良好的情况下，实际的减持规模可能要小很多，并且由于流通盘扩大而导致一些指数型基金要扩大配置，减持压力将比预期的要低。通过对2007年中国人寿和中国平安一般法人配售股解禁的分析，我们发现：

　　从交易情况来看，中国平安解禁后6-7月的换手率反而比解禁前的4-5月更低，中国人寿与中国平安换手率之比也从4-5月的113.65%上升至180.92%，将比较区间拉长至4-8月和9-12月，结论基本保持不变，显然，限售股解禁对成交量和换手率没有直接决定作用，解禁并不意味着减持。

　　从股价表现来看，在限售股解禁之前，中国人寿和中国平安都有一个下挫(相对上证综指)过程，但解禁完之后，市场表现反而出现逆转，表明投资者对限售股的解禁反映过度了。

　　这一次战略配售股的解禁，解禁前的股价表现已经重现了一般法人股解禁的历史，解禁后的股价表现会是历史的重演吗？从1月10日中国人寿的情况来看，情况似乎比较乐观。如果股价因限售股的解禁而被大幅压低，则是较好的买入机会。

　　风险提示：一般法人配售股的规模要少于此次的战略配售股解禁规模，特别是平安的解禁规模达到25.31亿(扣除国家股)，远超07年解禁的2.3亿一般法人配售股；一般法人配售股的解禁期恰好处于股市交易活跃、股指持续上涨的期间；战略配售股解禁时的股价已大大高于一般法人配售股解禁时，股东的获利更大，实现利润的冲动可能更大。

　　二、交易情况

　　从交易情况来看，如果限售股解禁后大量抛售，交易量和换手率会上升。由于单一股票的交易情况受市场和行业影响较大，考虑到中国人寿和中国平安的限售股解禁日期是错开的，我们设计了一个相对指标来衡量限售股解禁对交易情况的影响：换手率之比。通过比较处于两个不同时段的换手率之比，可以分析限售股解禁对市场交易的影响情况。2007年4-5月是中国人寿一般法人股解禁的后期，又是中国平安限售股解禁的前期，因而通过比较4-5月和6-7的换手率之比是分析解禁对市场交易影响的较好方法。

　　若限售股解禁之后的一段时间内，交易量和换手率会提高以消化限售股的流通，则国寿与平安的换手率之比在6-7月将高于4-5月。但我们统计发现，6-7月平安的换手率反而更低，换手率之比也从4-5月的113.65%上升至180.92%，显然，限售股解禁对成交量和换手率没有直接决定作用，解禁并不意味着减持。

　　三、股价表现

　　从股价表现来看，在限售股解禁之前，中国人寿和中国平安都有一个下挫(相对上证综指)过程，但解禁完之后，市场表现反而出现逆转，这在某种意义上表明投资者对限售股的解禁反映过度了。

　　四、风险提示

　　一般法人配售股的规模要少于此次的限售股解禁规模，特别是平安的解禁规模达到25.31亿(扣除国家股)，远超07年解禁的2.3亿一般法人配售股；一般法人配售股的解禁期恰好处于股市交易活跃、股指持续上涨的期间；战略配售股解禁时的股价已大大高于一般法人配售股解禁时，股东的获利更大，实现利润的冲动可能更大。