航运业：运价调整公司业绩预增纷至沓来

　　国泰君安 孙利萍

　　投资要点：

　　08年经济增速放缓、油价上涨：受美国次级债影响，IMF预计08年全球经济增速为4.8%。油价突破100美元，增加航运公司成本。2008年航运业外部环境逊于07年。详细分析航运市场供需形势，我们判断航运公司仍具有投资机会。

　　油轮运输市场反弹创新后，开始逐步调整：2007年国际油轮运输市场运价指数先抑后扬。12月原油运价指数和成品油运价指数与11月比较上涨110%和36%。一艘单壳油轮在韩国的泄油事件引发市场预期单壳油轮拆解速度加快，VLCC的WS指数从11月份的55点上涨到300点以上。08年1月份市场进入季节性调整，原油运价指数和成品油运价指数分别比近期高点同比下降38%和12%。展望08年，我们认为油轮市场将好于07年。

　　集装箱运输市场，08年谨慎看好：12月中国出口集装箱综合运价指数在高点徘徊波动，市场仍处于良性发展阶段。基于美国次级债危机的不确定因素，CLARKSONS在12月月报中下调了集装箱市场的需求，供需缺口有所扩大，但考虑到集装箱运输市场运距在拉长，同时港口的拥堵导致有效运力的减少，因此实际的供需关系将好于预期，预计08年集装箱运输市场运价水平仍将稳步回升，但是回升的速度和幅度可能比较慢，因此我们对集装箱运输市场保持谨慎乐观的整体判断。

　　干散货运输市场进入调整：BDI1月10日最新为8333点，与近期最高点比较下降24.5%,铁矿石价格谈判对短期运价产生影响。干散货市场是受美国经济影响最弱的一个板块，08年在中国和印度经济驱动下，市场需求仍将旺盛，而供给方面，虽然有部分单壳VLCC主动改造成散货船，但由于船台的紧张新船定单都排到2010年以后，因此这部分运力可能很难在08年投放。此外，运距拉长、港口拥堵以及干散货船未来拆解维修比例增长等不确定因素又将降低潜在船舶供给，提升隐性船舶需求。预期铁矿石价格谈判结束后，干散货市场运价继续上涨可能性较大。

　　上市公司业绩预增接踵而至：受益于07年干散货市场的景气回升，预计2007-2008年经营国际和国内散货业务公司将取得较好业绩。目前有中国远洋、中海发展和中海海盛三家公司业绩预增。我们预计中海集运、宁波海运公司业绩同比将有50%以上增长，中远航运公司业绩将有30%以上增长，我们预期航运公司07年业绩增长成为主旋律。

　　航运公司推荐：继续维持中国远洋、中海发展、中远航运和长航油运“增持”评级。受益于2007年国际和国内干散货市场运价大幅度上涨，08年沿海煤炭合同运价将超出市场预期，建议关注宁波海运和中海海盛。

　　1.外部经济环境：预期美国经济放缓对航运市场将产生影响

　　1.1. 08年全球经济增速放缓

　　IMF在10月发布的《全球经济展望》中下调2008年全球经济增速到4.8%。2008年全球经济增速与2007年的5.2%比较略有放缓，其中增长率下调幅度最大的是美国,预计美国08年经济增速为1.9%。

　　首先我们认为：尽管市场预测08年全球经济增速与07年比较略有放缓，但是我们看到4.8%的增速在全球经济增长历史中仍然处在高位，因此我们认为08年航运市场的外部经济环境仍保持良好态势。

　　其次三大航运市场板块受到经济放缓影响不同：美国以及发达国家的经济放缓对全球航运市场影响最大的将是集装箱运输市场。集装箱运输市场的需求主要来自于美国、欧洲、日本等发达国家，美国经济放缓将对其产生负面影响CLARKSONS2007年12月月度报告中下调了2007-2008年集装箱运输市场的需求增速；其次是油轮运输市场需求，因为美国的油品需求占全球油品需求的20%；影响最小的将是干散货运输市场，因为干散货市场的需求主要来自于中国、印度等发展中国家对铁矿石、煤炭等资源品的需求。

　　1.2. 08年区域经济：发展中国家仍保持较高增速

　　此外，在国际化如此发达的今天，各国的区域经济也已经不似从前般孤立，它的变化会波及全球，从而引起连锁反映。因此，区域经济的稳定也是全球航运业的关键因素。

　　IMF预计，08年新兴和发展中国家的经济增长将保持在7.4%左右，这个数据仅比之前的预期下调了0.2个百分点，低于美国、日本、欧元区等区域的下调比例。

　　总体来看，虽然金融市场以及美国和西欧的国内需求导致的下行风险在增大，但支持经济增长的经济基本面，特别是新兴市场经济体仍然保持着有力的增长势头，因此，对于08年的航运市场，我们还是抱着谨慎乐观的态度。

　　另外，经济环境主要影响航运行业的需求，而航运行业的运力投放对行业景气周期具有和需求同样重要的影响。从干散货、油轮运输以及集装箱运输市场的08年供需数据分析，预期单壳油轮拆解速度加快降低行业运力投放，油轮运输市场的景气程度预期将逐渐提高；2008年干散货运输市场的运力仍较紧张。因此，从供需形势分析，我们认为航运公司仍具有投资机会。

　　2.全球油价突破100美元，油价上升增加了航运公司成本

　　07年12月份全球油价WTI一直持高不下，2008年伊始国际油价甚至突破了每桶100美元大关。油价的一路走高将给航运业带来一定负面影响。一般航运公司成本的30%左右为燃料油成本，为了规避油价上涨给公司业绩带来的负面影响，很多公司采取调高运价，或者增加燃油附加费方法。

　　由于通常在行业供不应求背景下，航运公司谈判能力较强，成本转嫁能力也较强，这种情况下油价上涨将能够被运价上涨所抵消；而在行业供过于求背景下，市场运价趋于下降，油价上涨将加剧航运公司利润下降趋势。因此油价上涨对航运公司的影响与行业景气程度有一定关系。

　　虽然，油价上涨给整个经济带来一定的不确定因素，但基于各区域经济表态尚好，全球经济不太可能出现拐点等原因，我们判断08年整个航运业将大体处于景气状态，所以我们认为目前航运业尚能用运价谈判能力来转嫁成本，特别是干散货市场，因此这类公司转嫁油品上涨的能力强于其它航运业。

　　3.三大运输市场

　　3.1.油轮市场：反弹创新高后开始逐步调整

　　2007年国际油轮运输市场处于低谷，波罗的海原油运价指数、成品油运价指数都一直徘徊在低位，11月份创下2004年来的冬季最低点。据CLARKSONS12月月报显示，07年油轮市场供给高过需求14.3百万载重吨，是造成此轮油轮市场低迷的主要原因。

　　07年11月中旬，油轮市场的各类指数开始季节性反弹，12月中旬运价指数达到高点。12月19日波罗的海原油运价指数收报2279点,成品油运价指数收报1107点，VLCC中东-日本的WS指数收报323.75点，分别是上月初的2.1倍、1.36倍、5.4倍。波罗的海原油运价指数和成品油运价指数达到了年内高点，而VLCC的WS指数则创下了历史高点。

　　在运价季节性反弹后，1月份油轮运价开始向下调整。波罗的海原油运价指数最新为1415点，与近期2279点比较下降38%；成品油运价指数最新为1057点，与近期最高点1200点比较下降12%；VLCC的波斯湾-日本航线的WS最新指数为165点，与近期最高点323.75点比较下降了49%。

　　3.1.1.油轮运输市场的需求

　　CLARKSONS12月月报预计2008年世界石油产品需求增长将达到2.5%，高于2007年1.4个百分点。虽然目前油价一直盘旋在高位会导致全球市场对油品需求增速有所放缓，但考虑到世界经济的依旧维持在高位，以及高油价的逐利性、新能源替代的有限性，加上出于安全性考虑的增加石油储备等因素，因此我们认为08年石油需求仍处于稳定状态。

　　近几年由于石油运输管道等原因，海上运输的比重有所降低，但这不能改变海上油轮运输的主导地位。据统计，目前全球仍有87%的石油贸易靠油轮来运输，而国内原油的进口则约有90%是通过水运方式直达国内港口中转的。正因为水上油轮运输依然是石油运输的主要方式，因此未来石油需求预期的提升，意味着油轮市场需求也将有相应的增长。

　　此外，中国因素、运距的加大，以及油价上升引致的各船东使用经济航速，都将扩大隐性的油轮需求，这将对08年油轮需求增长构成一定的保障。

　　3.1.2.油轮运输市场的供给：单壳油轮泄油可能导致拆解速度加快

　　首先，据CLARKSONS12月的月报，全球超过1万载重吨的单壳油轮约8830万DWT,占现有船队的22.99%，而单壳油轮的淘汰进程又存在一定的不确定性，因此拆解速度是影响油轮市场景气回升的关键。

　　其次，全球油轮事故的频繁发生，引发了公众对油轮安全问题关注，而单壳油轮由于其内在密封性能差等原因，较易发生泄油事件，这对海洋生态环境造成了极大的损害，特别是2002年11月Prestige单壳油轮泄油的惨案，终于引发了国际海事组织(IMO)最终制定了淘汰单壳油轮规则。而07年12月在韩国西岸附近海域发生了全球四年半以来最大漏油事故，市场预计单壳油轮淘汰的进程将可能加快，从而带动了VLCC运价的上升。

　　最后，由于干散货市场的火爆，导致单壳油轮除了在限定时间被动淘汰外，还存在部分单壳VLCC船改装成VLOC船(干散货船)，主动退出油轮市场的现象。

　　据Frontline的估计，2008年将有38艘单壳VLCC被改造成VLOC或其他船舶，12艘单壳VLCC成为潜在的被改造者。如果按照每艘VLCC30万载重吨来算的话，则08年可能退出市场的油轮运力将有11.4-15百万载重吨，因此油轮运力供给很可能好于预期。

　　3.1.3.08年油轮运价将好于07年

　　纵观供需背景，我们认为供给方并不存在突发性的增长，相反的它还存在许多潜在的下降因素。而油轮市场的需求面又没有发生突变，因此在运价已处盈亏平衡点的前提下，2008年的运价高于2007年运价的可能性较大，也就是说08年的油轮业将至少比07年好。

　　3.2.集装箱市场：谨慎看好

　　集装箱航运业的上一轮行业周期顶峰为2004年，由于市场出现供大于求态势，集装箱市场运价从05年开始下滑。07年随着全球经济高速增长所带来的稳定需求，运力投放的放缓、以及全球第一大集装箱运输公司—马士基调整市场战略，集装箱市场期租指数、二手价指数、新造船价等都出现反弹。

　　07年11-12月，中国出口集装箱综合运价指数在1154-1168的区间内徘徊，此外，除了美西航线持续走低外，其余航线的运价指数也在徘徊中呈现上升趋势。

　　集装箱运价指数高位波动，体现了其景气程度，这一方面归功于供需两力的权衡，另一方面班轮联盟调价政策也功不可没。

　　3.2.1.集装箱航运业的需求预测

　　受预期次级债对美国经济产生影响及IMF下调08年全球经济增速等原因，CLARKSONS12月月报也下调了07年和08年全球集装箱运输需求增速，新的增速分别为10.5%和9.2%。这个数字比上半年预测的11.2和10.3%有明显的下降。

　　主要下调的需求来自于美国，因此08年集箱运输市场的一个关键因素将是美国经济的增速。

　　3.2.2.集装箱航运业的供给趋缓

　　根据CLARKSONS数据来源，相对于2006年，2007-2008年将有更多的集装箱运力交付，但是从增长速度上分析，2007、2008、2009年的运力投放增速都将放缓。

　　3.2.3.运价将趋于稳定

　　虽然基于美国次级债危机的不确定因素，08年集装箱市场供需平衡关系将从07年的2.1%提高到3.2%，供需缺口有所加大，但考虑到集装箱运输市场运距在拉长，同时港口的拥堵导致有效运力的减少，因此实际的供需关系将好于预期。预计受班轮协会等因素的影响，08年集装箱运输市场运价水平仍将稳步回升，但是回升的速度和幅度可能比较慢，因此我们对集装箱运输市场08年运价保持谨慎乐观的整体判断。

　　3.3.干散货市场：运价高位振荡

　　在11月BDI指数创出11033点新高后运价进入调整阶段。1月10日BDI指数为8333点，与最高点比较下降24.5%。近期BDI调整有季节性的调整因素，更重要因素是铁矿石谈判对市场需求以及心理影响。目前铁矿石价格谈判经过了预谈判阶段，铁矿石供应方要求铁矿石价格的大幅度上涨，而需求方-中国不能接受铁矿石价格的大幅度上涨。为了在谈判中争取筹码，中方减少铁矿石进口量，而铁矿石供应方预期铁矿石价格将上涨，因此采取各种理由推迟铁矿石的出口。市场需求减少导致干散货市场运价进入调整。

　　我们认为中国钢铁行业的稳步增长仍需要大量铁矿石进口，预期铁矿石价格谈判结束后，铁矿石抢运将导致市场运价继续上涨。我们维持对干散货市场判断，继续看好08 年的干散货市场，预计08 年干散货市场运价将超过07 年。

　　其次，中国和印度仍将是主导全球干散货市场的最重要国家，其中我国的铁矿石进口对全球铁矿石海运贸易影响尤其重大，据统计07年中国铁矿石海运贸易量占比为49%，为全球增量进口量的87%，预计08年我国铁矿石的海运占比将提高到51%。而铁矿石出口国结构的变化，又导致了干散货海运运距的进一步拉长，从而扩大了干散货需求。

　　综上所述，08年除了干散货运量增速保持在高位以外，海运运距也会进一步拉长，澳大利亚塞港等因素也阻碍了干散货的进出口速度。此外，由于中国煤炭出口主要运往日本、韩国等国家，因此中国出口煤炭的减少意味着这些国家将增加从南非、澳大利亚等国家煤炭的进口量，从而拉长了煤炭海运运距。因此，08年干散货的需求将会继续保持旺盛

　　3.3.2.船舶供给将在09年凸现

　　根据CLARKSONS跟踪的船厂数据，预计2008年全球干散货船市场名义运力投放增速与2007年基本持平，09年运力有明显增加，因此08年干散货市场运力投放温和，将是干散货市场持续景气的保障。

　　3.3.3.继续看好干散货市场

　　考虑到干散货市场是受美国经济影响最弱的一个航运业，因此它的需求旺盛受全球经济波及的影响最小，此外，运距拉长、港口拥堵以及干散货船未来拆解维修比例增长等不确定因素又将降低潜在船舶供给，提升隐性船舶需求，因此，我们依然看好2008年干散货运输市场。

　　4.航运公司：业绩预增接踵而至

　　前三季度业绩表明，经营干散货业务的公司业绩大幅度增长。中海发展中海海盛、宁波海运公司业绩增长超过50%，中远航运公司业绩增长超过40%。四季度干散货市场仍处在高景气状态，而一直低迷的油轮运输市场运价开始季节性反弹。四季度航运业整体处在景气周期中。根据前三季度主要公司的经营情况，我们预计除了中国远洋、中海发展和中海海盛公司预计07年业绩同比增长50%以上。预计宁波海运、中海集运公司业绩同比将增长50%以上，中远航运公司业绩同比增长30%以上。

　　中国远洋12月份公告，公司2007年业绩将比9月份发布的资产收购方案中备考利润120亿元增长50%；中海发展和中海海盛公布的2007年业绩快报表明业绩同比分别增长65%和85%。

　　5.公司推荐：维持四家航运公司增持评级，建议关注中海海盛和宁波海运

　　相比于国外航运业，国内航运公司的市盈率高于国际公司。在国内资本市场，航运公司的绝对估值水平处在相对低位。继续维持中国远洋、中海发展、中远航运、长航油运的“增持”评级。建议关注宁波海运和中海海盛公司。

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