银行业：调控会有利于行业的长远发展

　　国信证券 朱琰

　　房地产调控有利于降低房地产信贷市场的风险和银行业的长远健康发展

　　近期严厉的房地产调控针对的是投机需求，这实际上是各家银行都一直努力希望鉴别和回避的。房地产调控短期内会使得房价进入调整，使其上涨的速度放缓，但在中国经济持续扩张、城市人口快速增长、国民收入水平快速提高的环境下，中国的房价因为宏观调控而出现大幅下跌、房地产市场陷入较长时期的低迷显然是难以置信的，我国的银行业也远不至于出现美国次级房贷那样的信贷危机。调控有利于房地产业和银行业的长远健康发展。

　　银行业08业绩高增长确定度大，房地产调控对银行08业绩的实际负面影响很小

　　a)房地产相关信贷增速预期将放缓，但银行受盈利压力驱动仍会充分利用资本金、把信贷投放于房地产以外的行业，总体信贷规模取决于整体经济的增长和管理层因此而设定的贷款额度,预期08年信贷增速的放缓将较平滑，同比增速我们认为在14%～15%的可能性较大，最悲观的估计也不应低于13%；b)信贷调控下银行贷款增长预期会略有放慢，但非生息资产的增长将加快，总体生息资产仍会维持较理想的增长；c)低消耗资本金的非贷款类生息资产(主要是债券和同业拆出资金)收益率已较为理想且仍有继续上行的动力；即使利率不变，银行的净息差仍会持续扩大；d)税改和拨备压力降低对08年业绩继续超预期提供重要支持；e)从历史上看，在宏观经济景气、信贷调控严厉的时期，银行业业绩增长良好，银行具有较强的平滑业绩的能力。

　　紧缩不改08业绩繁荣和长期快速成长，当前估值水平安全，继续维持行业“谨慎推荐”评级

　　以及华夏、深发展、兴业、招商银行的“推荐”投资评级我们需要重申的是，房地产市场调控对银行整体信贷的影响实际上会小于许多人的预期，银行业08业绩高增长的确定性较大；房地产价格大幅下滑的可能性较小，因此而传递到银行业的风险也比较小，房地产调控将有利于房地产市场风险的降低和银行业的长远健康发展。目前整体银行业平均08PE只有22.6倍，08PB只有4.5倍，与其他蓝筹板块相比其估值水平处于较低位置(仅高于钢铁业)。我们重点关注的深发展、华夏、兴业的08PE均在20倍以下，招行的08PE不到23倍，我们继续维持行业“谨慎推荐”的投资评级以及上述四家银行的“推荐”投资评级。

　　11月金融运行概况：货币信贷增速放缓，股市大幅调整之下居民储蓄小幅回流

　　货币供应量增长有所放缓

　　11月M1同比增长21.7%，增速有所回落，主要由于企业活期存款增速从24.6%回落至23.8%；M2同比增长18.5%，增速与上两月持平。总体而言，在宏观调控下经济增长趋于平稳，M1、M2的波动幅度也趋于缩窄，我们预计全年的M1增长会回落至20%附近，M2增长会回落至18%附近。

　　新增贷款同比减少，07全年贷款增速预计回落至17%以下

　　央行公布的金融运行数据显示：11月新增人民币贷款874亿元，同比减少1062亿元，其中居民部门贷款同比仅多增96亿元，非居民部门(非金融企业及其他部门)贷款同比少增1158亿元，显示持续加大力度的宏观调控政策正在对企业和消费者发生紧缩作用。前11月各项贷款同比增速为17.0%，比上月下降0.6个百分点。为了实现年初定下的信贷目标和防止明年初的信贷反弹，12月央行又颁布了上调准备金率1%和明确二套房认定方法等一系列新政，预计12月的新增贷款仍会少增，07全年的贷款增速回落至17%以下。

　　股市大幅调整但居民存款回流幅度较小，储蓄机构化趋势不可逆转

　　11月新增人民币存款7023亿元，同比多增1960亿元，剔除财政性存款同比多增1030亿元的偶然性因素，则主要为居民存款多增845亿元，非金融机构存款同比仅多增31亿元。

　　这样11月各项存款余额同比增长15.3%，其中非金融存款同比增长约20%，居民储蓄存款同比增长约4%，增速与10月基本持平(3.7%)。

　　上月居民存款有所回流的主要原因是股市在10月下旬开始的较大幅度的调整，但总体来看，尽管股指调整的幅度较大(达到20%)，但存款回流的幅度较小，说明居民对股市的中长期走势继续看好。我们认为，在宏观经济向好、管理层推动资本市场发展的大背景下，尽管股市经常发生波动，但居民重新配置手中的金融资产并使之机构化的趋势是不可逆转的，居民定期存款的比重会继续下降。

　　货币市场利率略有回落，债券收益率曲线继续上移

　　06年以来，在“宽货币、紧信贷”的政策之下，货币市场资金维持较为宽松的局面，进入07年由于IPO较频繁，货币市场利率经常呈现大幅向上波动局面。

　　进入11月，由于大型IPO减少，隔夜回购月平均利率为2.01%，比10月下降80bp，进入12月后隔夜回购利率维持在1.9%附近，反映银行总体资金面仍是比较宽松。

　　由于通胀率继续抬头和宏观调控力度加大，债券市场收益率上行趋势明显。

　　11月末与当前的各关键期限金融债收益率比10月末上升20bp以上，目前5年期左右的金融债收益率在4.5%～5.0%(见图6)，AAA级企业债收益率在5.5%左右，AAA级以下的收益率则更高。

　　纵观07年债券收益率的上升幅度远大于贷款加息的幅度，08年的收益率曲线仍有继续上行的压力，但预计其上升空间应会大大小于今年。即便如此，目前债券的收益率已较为理想，企业债券与贷款利率的利差已缩小至1%左右。

　　行业与政策动态：货币紧缩与房地产信贷调控政策力度加大

　　准备金率上调1%，对08业绩负面影响小于1.5%

　　此次上调后金融机构法定存款准备金率已达到14.5%，将再冻结约3800亿元的流动性。外汇占款和信贷投放增长偏快是央行今年以来第10次动用准备金率工具的主要原因。由于年初往往是信贷投放高峰，此次以较大幅度上调准备金率旨在防止明年初的信贷反弹。此外监管部门还要求商业银行分季度上报08年信贷计划，显示了管理层将继续贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策的要求。由于明年国民经济增速可能与07年持平或略低，预期明年与经济增长相适应的目标信贷增速也将略低于07年，实际增速超出原定目标较多的可能性较小，实际信贷增速可能会在14%～15%左右。

　　由于此次上调将作用于08全年，我们依据07年最新数据以及08年预测数据进行了测算。测算结果显示：与前几次测算结果类似，总体上看，超储率较高、人民币业务占比较低、中间业务占比较高的银行所受负面影响较小。就08年净利润规模而言，若单纯采取减少超额准备金的方式则对全年盈利的影响大体在+0.4%~0.6%，若单纯采取减少贷款的方式对08年盈利的负面影响幅度为1.4%~2.7%，而若单纯采取减少债券投资和同业款项的方式对全年盈利的负面影响幅度均在1.3%以下。就具体公司而言，当采取减少贷款的方式时，招行、建行和工行由于中间业务占比较高，所受影响较小。在实际情况中，商业银行会在调节资产配置时倾向于首先减小低收益生息资产的比重而不是高收益的贷款的比重。综合来看，对绝大部分上市银行来说，此次上调准备金率对全年净利润的实际负面影响将不会超过1.5%。

　　管理层明确第二套房标准以家庭为单位，有助于降低房地产市场风险

　　12月11日，中国人民银行与银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(以下简称《补充通知》)明确了第二套房的认定标准是以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)为单位认定房贷次数，具备较强的指导性和可操作性，将强化房贷新政的执行效力。

　　管理层加大对房地产市场的调控力度主要针对的是投机炒房者和局部的房地产泡沫，并未针对大量的初次购房者，对真实需求的抑制只会在短期，调控仅仅是推迟了购房者真实需求的释放时间。因此我们认为，此轮调控是有利于降低房地产市场蕴含的风险，有利于房地产业和与之关系密切的金融业的长远健康发展。

　　行业展望与投资要点：货币紧缩环境下08业绩繁荣与长期高增长格局不改

　　预期08年房地产信贷增长放缓，但整体信贷增长放缓将较为平滑

　　房地产调控会导致房地产投资和销售放缓，从而导致房地产相关信贷增速放缓，但银行受盈利压力驱动仍会充分利用资本金、把信贷投放于房地产以外的行业，总体信贷规模取决于整体经济的增长和管理层因此而设定的贷款额度。

　　中国经济正处于一轮较长的扩张期，尽管预期08年GDP增速可能会略有放缓但仍会保持10%以上的高速增长，除非经济发生明显下滑，否则与经济增长相适应的贷款增速不会大幅下滑。

　　与04～05年相比，此次信贷增速的高峰远低于上一轮(见图7)，因此我们认为明年信贷增速的放缓路径将大为平滑；03下半年开始的上一轮严厉宏观调控下信贷增速的低谷出现在05年二季度，当时的最低同比增速为12.5%(见图7)。由于贷款的存量已增长，我们认为08年信贷增长的绝对规模低于今年的3.5万亿的可能性很小，同比增速我们认为在14%～15%的可能性较大，最悲观的估计也不应低于13%。

　　房地产调控有利于降低房地产信贷市场风险和银行业长远健康发展

　　此次明确第二套房的认定标准将显著加大二次购房者的资金成本，对房地产市场投机者的影响尤其较大，该政策对平抑房地产市场的投机泡沫具有重要意义，短期内房地产价格可能会出现波动。但我们认为，这种房地产价格的短期波动对银行的业绩风险较小，且房地产市场风险的降低有利于银行业的长远健康发展。

　　对银行业来说，房地产市场的投机行为固然会带来更多的贷款业务量，但其蕴含的风险也是相当巨大，这实际上是各家银行都希望回避的，银行也是一直通过采取各种办法来鉴别和规避房地产投机者的贷款需求，而尽可能地发掘真正有支付能力的购房者的需求。

　　目前，房地产相关贷款的比重大约在30%左右，房地产调控短期内会使得房价进入调整，使其上涨的速度放缓，但在中国经济持续扩张、城市人口快速增长、国民收入水平快速提高的环境下，中国的房价因为宏观调控而出现大幅下跌、房地产市场陷入较长时期的低迷显然是难以置信的，我国的银行业也远不至于出现美国次级房贷那样的信贷危机。

　　因此我们认为，房地产调控有利于降低房地产市场的风险，从而降低了银行未来的房地产信贷资产的风险，有利于房地产市场和银行业的长远健康发展。

　　银行总体生息资产规模仍会维持快速增长，且收益率较为理想

　　由于信贷调控，银行贷款增长预期会略有放慢，但非生息资产的增长将加快，总体生息资产仍会维持较理想的增长。08年公司债券市场预期将有实质性的进展，由于公司债利率与贷款利率已较为接近，它将有助于填补银行贷款增长放慢留下的缺口。回顾在04～05年间，尽管贷款规模增速下降到13%，但银行的生息资产仍保持了20%以上的增长(见图8)。三季度末上市银行的平均资本充足率仍在11%以上，预计08年上市银行的生息资产规模仍会有20%～30%以上的增长。

　　利率市场的走势表明，低消耗资本金的非贷款类生息资产(主要是债券和同业拆出资金)的收益率已较为理想，且仍有继续上行的动力。目前5年期左右的金融债收益率在4.5%～5.0%(见图9)，AAA级企业债收益率在5.5%左右，AAA级以下的收益率更高。由于资本市场大发展，各方面对资金需求旺盛，货币市场利率向上波动幅度较大，银行同业拆出资金的收益率显著提高(见图10)，票据融资利率也大幅走高(目前三个月的转贴现利率已在7%以上)。因此总体非贷款类生息资产与贷款的收益率之差比以往大为缩小。

　　即使利率水平不变，银行净息差仍会持续扩大

　　由于经济偏热以及通胀压力仍然较大，未来继续加息和债券利率上扬的可能性较大，有利于净息差的扩大。(b)由于加息以及债券利率上扬的滞后效应，即使在利率不变的条件下，银行生息资产收益率和净息差在08年仍将继续提高，其最高点可能出现在二季度。经我们测算，上市银行1H08的净息差将扩大17bp～30bp。

　　税改和拨备压力降低是08年业绩继续超预期的重要保证

　　由于可税前扣除的工资额度将大幅提高以及两税合并，上市银行07、08年税率将显著下降。经我们测算，工资税前扣除能给上市银行带来5%～10%的业绩提升；(b)由于资产质量和资产盈利能力的提高，拨备/拨备前利润比例显著下降，使得拨备后利润和净利润增速高于拨备前利润增速。

　　从历史上看，在宏观经济景气、信贷调控严厉的时期，银行业业绩增长良好

　　04～05年较严厉的宏观调控期间，贷款增速大幅下降，生息资产收益率和净息差明显下降(当时由于99～02年后几次大幅降息的滞后效应以及居民存款回流压力较大使得存贷利差持续缩小)，由于生息资产保持了较快增长，上市银行的业绩表现依然较为良好(见图6)，除了民生银行因为03年业绩基数特别高随后业绩增速放缓明显以外，招行、浦发和华夏的04、05业绩均保持了较为平稳的态势，说明银行具有较强的平滑经济周期和盈利的能力，严厉的宏观调控对大部分银行的影响比想象的要小。因此我们认为，当前这一轮宏观调控，银行贷款增速的放缓幅度远小于上一轮，且净息差处于扩大通道，加上税改、拨备压力降低等重要因素支持，银行08年业绩的继续高增长将得到有力保障。

　　非对称加息：可能性较小

　　我们不完全排除央行实行非对称加息的可能，但我们认为：(a)尽管目前的CPI比较高，但剔除食品后的CPI水平还处于较低水平，且目前猪肉价格已开始回落，我们宏观小组认为08年CPI将会有所回落，总体水平预计会在4.0%(见表3)，与当前一年期存款利率3.87%相比其负利率程度并不大。(b)管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。(c)利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易启用非对称加息，即使使用我们认为其幅度也会很小。

　　行业板块表现与投资评级

　　板块表现：进入12月后受房地产调控影响银行板块跑输大盘

　　自11月起银行板块与大盘一同进入调整，11月全月个股平均跌幅为10.4%，板块指数下跌10.9%，同期沪深300指数下跌15.3%，银行板块跑赢大盘；但进入12月以来，受房地产市场调控和市场心理影响，银行板块整体下跌8.4%，而同期沪深300上涨0.3%，银行板块跑输大盘。

　　行业评级和投资建议：紧缩不改08业绩繁荣和长期快速成长，当前估值水平安全

　　受宏观调控影响，地产金融板块出现较大幅度下跌。但我们需要一再重申的是，尽管银行贷款增速会有所放缓，但总体生息资产仍会保持较快增长且收益率较为理想，净息差仍将扩大，在税改和拨备压力下降的重要因素支持下，上市银行08年的业绩继续实现高增长的确定性是比较大的。根据盈利预测，我们重点关注的几家股份制银行的08净利润增长会在60%～100%以上的增长，大银行会有30%～60%的增长。

　　目前银行板块的调整是由于市场对房地产市场的担心所导致，但我们需要重申的是：房地产市场调控对银行整体信贷的影响实际上会小于许多人的预期，银行业08业绩高增长的确定性较大；房地产价格大幅下滑的可能性较小，因此传递到银行业的风险也比较小，房地产调控将有利于房地产市场风险的降低和银行业的长远健康发展，维持对银行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　目前整体银行业平均08PE只有22.6倍，08PB只有4.5倍，与其他蓝筹板块相比其估值水平处于较低位置(仅高于钢铁业)。我们重点关注的深发展、华夏、兴业的08PE均在20倍以下，招行的08PE不到23倍，我们继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。