造纸行业：毛利率回升激发利润率创新高

　　国信证券 李世新　

　　盈利能力快速回升

　　纸业毛利率自07年5月探至历史低点12.0%之后开始了迅速的回升：6~8月份达到14.3%，成为06年5月份以来的最高点；9~11月份进一步提高到15.7%，是05年以来的最高点，即纸业毛利率回升至三年前的水平仅用了半年时间。基于新政干预导致供求关系持续改善，我们判断毛利率的这种回升趋势仍将延续，在未来至少三年时间里其基本运行轨迹要么是进一步上升，要么是高位维持。

　　行业利润率则创下历史新高。07年前11个月累计行业利润率达到了5.92%，一举突破了02年12月和04年4月留下的5.5%的历史高点。在经营效率依然提升的基础上，毛利率的回升激发了利润率的快速上扬。基于对毛利率进一步回升或高位运行的判断，我们预期未来至少三年内行业利润率仍将总体上行。

　　利润增长仍快于收入增长

　　07年前11个月纸业收入增长16.5%，利润增长38.0%，利润增长快于收入增长已经维持了17个月，且两者之间的增速差仍在进一步扩大。

　　投资增长蕴涵结构性分化

　　07年前11个月纸业完成固定资产投资716.71亿元，同比增长27.4%。但对实体产业的投资观察我们相信，期间的新增投资主要集中在工业包装纸及木浆建设领域，而其它的纸种投资未见前几年的规模。扣除其中较上年新增的投资约70亿元，我们测算其他纸种实际的投资增速约为17~18%，这与06年16.9%的增速相当，即08年依然具有内生景气。

　　维持行业及公司评级

　　我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对岳阳纸业、晨鸣纸业、景兴纸业“推荐”的投资评级和对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。

　　盈利能力快速恢复

　　毛利率触底回升

　　自07年5月探至历史低点12.0%之后，纸业毛利率此后开始了迅速的回升：

　　6~8月份达到14.3%，成为06年5月份以来的最高点；9~11月份进一步提高到15.7%，是05年以来的最高点，即纸业毛利率回升至三年前的水平仅用了半年时间。

　　利润率创历史新高

　　尽管9~11月份毛利率15.7%仅回升至三年前的水平，与02年2月份创下的19.8%的历史高点仍有巨大差距，但这种回升足以让行业利润率创下历史新高：前11个月累计行业利润率达到了5.92%，一举突破了02年12月和04年4月留下的5.5%的历史高点。

　　毛利率触底回升与利润率创出历史新高乍看并不协调或匹配，但我们观察到，在04年至07年上半年毛利率快速下滑的过程中，纸业经营效率也在稳步提高，表现为各项费用率逐步走低，这使得利润率并未出现与毛利率相似的下降趋势，而是表现为平稳波动。在经营效率依然提升的基础上，毛利率的回升激发了利润率的快速上扬。基于前述对毛利率进一步回升或高位运行的判断，我们预期未来至少三年内行业利润率仍将总体上行。

　　07年以来收入增速呈现总体下降趋势，由于纸价总体上涨，则收入增速下降应主要由于销量增速更快的下降所导致，我们判断销量增速的下降一方面因06年固定资产投资增长缓慢，使07年的产能增长缓慢；另一方面，可能由于下半年环保执行力度加强而关闭众多纸厂影响产量。

　　展望未来，尽管行业由于产能增长进一步下降可能会影响收入增长，但由于行业盈利能力的提高，我们预期利润增速将保持高于收入增速。

　　投资增速蕴涵结构性分化

　　07年前11个月纸业完成固定资产投资716.71亿元，同比增长27.4%。但对实体产业的投资观察我们相信，期间的新增投资主要集中在工业包装纸(主要是玖龙、理文)及木浆(如APP广西项目、泰格怀化项目等)建设领域，而其它的纸种投资未见前几年的规模。扣除其中较上年新增的投资约70亿元，我们测算其他纸种实际的投资增速约为17~18%，这与06年16.9%的增速相当，即08年依然具有内生景气。

　　维持行业及公司评级

　　纸业供求关系改善正在得到明显验证，我们预期这种验证在之后仍会发生，纸业盈利也因此存在超预期可能，并有望成为市场上长期强势行业。我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对岳阳纸业、晨鸣纸业、景兴纸业“推荐”的投资评级和对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。

　　就内在价值而言，我们测算国内纸业公司目前估值仍然偏低。在全球相对估值方面，各地区纸业公司价值受到地区贴现率、产业发展阶段、会计政策等因素影响而难以直接比较，我们如果暂不考虑贴现率和会计政策的差异，仅就产业发展阶段而言，中国纸业在全球具有比较优势，它的盈利能力及增长均处于领先位置，这其实构成了中国纸业估值水平可以高于全球平均水平的基础。