金融业：超配银行标配保险和证券类股票

　　国信证券 朱琰

　　金融配置策略：重点配置银行，标配保险和中信证券

　　推荐银行的理由：08年银行确定的高增长，偏低的估值水平和良好的流动性，推荐兴业银行+华夏银行+深发展+浦发银行+招商银行

　　08年银行业绩超预期的动能：较大的净利差，拨备/拨备前利润的降低,

　　税改08年银行的业绩将持续超预期。理由主要有三点：1.经过今年5次的加息以及银行资产长期化、负债短期化的趋势都会将银行利差维持在一个较高的水平。2.随着银行拨备率的上升，新增不良贷款率下降，明年银行的信贷成本将继续下降。3. 08年银行将实现税前工资抵扣，以及两税合一，08年主推银行的净利润增长速度将达到50%以上。

　　银行偏低的估值水平银行股板块估值触底,在大盘蓝筹板块中比较优势显著按整体法计算，银行业07和08年PE分别为34.4倍和24.3倍，低于大盘的07和08PE；银行业PEG 08仅为0.54，仅高于房地产行业(0.44)和钢铁行业(0.53)，低于大盘整体PEG(0.75)。

　　银行业流通市值占比高，良好的流动性适合机构配置，银行板块流通市值比重由06年末的11.2%提高至目前的12.6%。

　　保险行业推荐理由：强劲的新业务增长推动的保费收入增长和核心投资回报率上升和税改确保业绩高增长，推荐“平安+人寿”

　　税制改革将使行业整体实际税率大幅降低，投资收益将持续增长，新型产品，销售模式升级或将带动保费收入高增长.两税合一，实行工资全额所得税前扣除，固定利率债券到期收益率持续攀升，提高收益率水平。

　　农村保险市场的发展，同时由于利率的高位运行以及资本市场的良好发展预计诸如投连险以及万能险等投资类险种保费可望大幅度增长，交叉销售日渐盛行等新产品和销售模式的升级都或将推动保费收入的快速增长。

　　考虑到今后县域市场简易人身保险产品的推广，人寿和平安的新业务保费、标准化保费和个险期缴业务将保持高速增长，维持行业“谨慎推荐”的评级，和对平安，人寿的“推荐”评级。

　　配置龙头券商，分享新业务推动的产业升级,推荐中信证券

　　08年传统业务增长加速度趋缓，绝对值维持高位我们对2008年的经纪业务也做了较为保守的估计，保守假设换手率为1%-2.5%，则股票基金日均成交额分别为1080-2640亿元。

　　收购华夏基金和金牛期货，基金规模扩张，公司持有证券投资浮盈丰厚，以及权证创设收益可观，确保明年盈利底线根据3季度报公布公司持有的股权投资，按照10月26日收盘价计算，已有浮盈13.41亿元。今年公司创设的权证份额为35.02亿份，已经是去年全年的8.8倍，市场份额24.82%，目前，预计收益为58.84亿元。

　　股指期货等新业务将成为推动产业升级的重要力量,维持07年盈利预测3.7元，目标价122-140元我国券商盈利模式具有较大改善空间。国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。我们认为公司在08年继续能实现传统业务的稳定增长,和新业务的高增长，维持07年盈利预测3.7元，给予中信证券07年33-38倍的PE，公司的目标价位为122-140元，维持“推荐”评级。

　　超配银行的理由：08年确定的高增长，偏低的估值水平和良好的流动性

　　07年前三季，银行业盈利大幅增长，盈利能力显著提高，收入结构和资产质量明显改善。08年确定的高增长、偏低的估值水平和良好的流动性是我们继续看好银行业的主要理由。

　　08年银行业绩超预期的动能：继续扩大的净利差，信贷成本，税改

　　08年贷款规模：可能略低于07年，但全年仍将保持15%以上的增长

　　中国经济正处于一轮较长的扩张周期，预期08年宏观经济仍将保持11%左右的高速增长，同时由于需求和成本因素，通胀率将有所上扬，CPI或将达到4%左右的水平。

　　由于经济增长与07年基本持平或略低，整体信贷规模的增速也应该与07年相仿或略低；工商企业贷款增速将保持平稳或略有增长，会保持15%左右的增速；由于房地产市场调控，个人贷款特别是住房按揭贷款增速将比07年有所放缓(07年前三季增速超过30%)，但仍会高于企业贷款。国外的发展经验表明，在城市化与个人信用扩张的过程中，个人贷款在较长时期内保持快于企业贷款的增长是正常的。

　　净息差：08年将继续扩大

　　由于经济强劲增长与通胀率抬头以及央行将实行紧缩的货币政策，银行贷款利率和中长债券期利率趋于走高，长期国债利率趋于维持在4%～6%较为中性的区间，长期公司债券利率小幅低于贷款利率。除非国内经济出现明显下滑，否则利率难以走低。

　　由于加息以及债券利率上扬的滞后效应，即使在利率不变的条件下，银行生息资产收益率和净息差在08年仍将继续提高。

　　上市银行的平均净息差在三季度末达到2.89%，比06年提高了21bp。我们在保守情形下进行了初步测算，由于利率趋于上行以及加息的滞后效应，大银行的平均净息差在08上半年扩大约17bp，股份制银行约扩大27bp。

　　信贷成本：拨备/拨备前利润显著下降

　　05年以来，上市银行的平均信贷成本维持在0.6%～0.8%之间，3Q07比06年略有下降。

　　进入07年，由于资产盈利能力的提高，计提拨备/拨备前利润比例显著下降，使得税前利润和净利润增速显著高于拨备前利润增速。由于资产质量和拨备覆盖率显著提高，08年上市银行的拨备压力将进一步减小，拨备/拨备前利润比例将继续下降。

　　税改：提升公司盈利5～10个百分点

　　已获批文工资可作税前扣除的上市银行有工行、建行、交行、招行、民生、兴业、华夏和中信银行，预期浦发、深发展等其他的上市银行也将获得工资可作税前扣除的批文。由于过去的税收政策规定每人只有1600元的工资可作税前抵扣，该数字远低于实际发放的工资，因此工资税前抵扣对盈利的影响较大。根据我们的测算，工资税前扣除将使得列表中的上市银行在07～08两年中总共少交360亿～450亿的税款，平均来看节约的税款约占公司净利润8%～15%，税改的正面影响较大。

　　银行股板块：高增长下的相对低估值，在大盘蓝筹板块中比较优势显著

　　与历史相比，当前银行板块具有明显的估值优势

　　我们考察了美国市场上最主要的9家大型商业银行，我们发现，在过去的两轮经济周期(指1990年以来)，美国主要大型银行的PE(股价/过去12个月EPS)绝大部分时间在10～20倍区间波动，平均来看过去两轮经济周期主要大型银行的PE是15.5倍，而同期美国真实GDP的年复合增长率为2.95%，金融业利润的复合增长率为11.1%。

　　中国经济具有很大的成长空间，中国的GDP增长未来五年达到8%以上的可能性很大，未来两年更有可能连续超过10%，而中国银行业07～09年的净利润复合增长率预期将达到38%以上，而当前主要上市银行的07和08年市盈率分别为35.7倍和23.2倍，股份制银行只有35.4和21.5倍，09年市盈率显著低于20倍，当前的估值水平很有吸引力。

　　我们还考察了中国市场的情况。从A股的历史走势来看，银行业市盈率与其业绩表现高度相关，在业绩表现突出的2000～2001年间，银行业业绩增长达到50%，行业平均静态市盈率达到50倍以上，动态市盈率也达到33倍以上。银行业07和08年的净利润增长预期将达到60%和54%，而当前行业整体市盈率分别为 倍和 倍，显著低于上一次历史高峰。

　　与其他蓝筹板块相比，当前银行板块具有较明显的估值优势

　　整体银行业正处于一个快速稳定增长的阶段，然而我们发现，目前银行业的整体估值却仍处于一个较低的水平。按整体法计算，银行业07和08年PE分别为34.4倍和24.3倍，低于大盘的07和08PE；银行业PEG 08仅为0.54，仅高于房地产行业(0.44)和钢铁行业(0.53)，低于大盘整体PEG(0.75)。在当期的市场环境下，我们认为银行业的估值水平已经触底，银行业上市公司具有较大的估值优势，存在较大的投资机会，尤其是具有体制性活力、预期盈利增长更高的股份制银行。

　　银行业良好的流动性适合机构配置

　　由于最近其他板块的新股上市较多，近期银行板块占整个A股市场的市值比重有所下降，总市值比重由06年末最顶峰的超过38%下降至目前的26%，但流通市值比重进一步提高，由11.2%提高至12.6%。银行股占据了金融股的主体地位，目前占金融业总市值占比为75%，占金融业总流通市值占比为68.9%，银行股是流动性最好的板块。

　　标配保险理由：强劲的新业务增长推动的保费收入增长和核心投资回报率上升和税改确保业绩高增长，推荐“平安+人寿”

　　08年保险行业增长的动能之一：税制改革本次所得税改革

　　主要涉及到以下方面

　　1.两税合一。中资、外资保险公司税率统一，中资外资保险公司分别由原来33%和15%的所得税率调整到25%。

　　2.未到期责任

准备金税前扣除进行改革非寿险(含意外险，健康险)由只允许在当年按照1/2法提取的未到期责任准备金范围内准予税前扣除，变为本期提取数大于上期提取的未到期责任准备金的余额部分，准予在所得税前扣除；小于上期提取的未到期责任准备金的差额部分，应计入当期应纳税所得额。

　　3.政策预期：预计明年将可能取消计税工资限额，实行工资全额所得税前扣除。工资在保险公司业务管理费用中占比约50%,但工资费用只能在计税工资范围内扣除，如果实行工资全额所得税前扣除，将会大大降低保险公司所得税支出。

　　08年保险行业增长的动能之二：投资收益将持续增长

　　1、投资渠道逐渐放开

　　2007年6月1日，保监会对《保险资金运用管理暂行办法(草案)》向社会各界公开征集意见，办法中明确规定保险资金投资渠道进一步放开，不动产投资，衍生工具首次列入保险资金投资范围。

　　2、利率继续在高位运行

　　今年以来央行连续五次加息，一年期人民币定期存款基准利率已达3.87%，为99年以来最高水平。在利率逐渐的走高的带动下，固定利率债券收益率不断攀升，预计明年这种趋势还将延续。

　　3、股指期货的推出将有利于减小市场风险，提高市场定价效率股指期货预计在今年年内或者明年年初推出，它的推出将有利于保险资金通过套期保值等手段降低风险，减少成本，提高资金运用效率和投资收益。

　　08年保险行业增长的动能之三：新型产品、销售模式升级或将带动保费收入高增长

　　农村保险市场蓄势待发

　　截至2006年我国有将近7亿农村人口，农村家庭人均纯收入3587元，农村人口总收入2.65万亿元，农村地区(包括县及县以下地区)寿险深度1.6%，低于全国1.97%的水平，农村寿险覆盖人口仅0.28亿人，小额人身保险发展潜力非常巨大。

　　随着资本市场的良性发展，利率的持续高位运行及QDII资格的审批，投连险，万能险将步入一个新的增长期

　　英国经验数据显示，股票市场10%的增长会带动趸缴投连产品销售增长15%。同时，由于目前我国许多万能寿险的结算利率同定期存款利率和投资收益密切相关，因此我们预计2008年万能险的销售情况保持乐观。

　　08年保险行业增长的动能之四：新业务保费、标准化保费、个险期缴业务保持高增长

　　考虑到今后县域市场简易人身保险产品的推广以及国寿和平安庞大的个险代理人队伍，我们认为未来一段时间内，人寿和平安的新业务保费、标准化保费和个险期缴业务将保持高速增长。

　　08年保险行业上市公司估值分析

　　1、中国平安

　　我们认为08年平安的投资策略在于：

　　集团交叉销售再获突破

　　银行业务迅猛发展，利润贡献迅速提升

　　估值我们采用了双变量弹性分析，两个变量分别是折现率和投资收益率，其中，我们认为折现率为10.3%，投资收益率为7.5%比较合理，模型中对07年(含)以后由于我们采用的投资收益率以及折现率和平安内含价值报告中假设之差所造成的内含价值差异按照06年差异计算，未对该差异进行递增化考虑。模型永续增长率为5%。

　　我们认为中国平安目标价为145.63元，维持“推荐“评级

　　2、中国人寿

　　我们认为08年平安的投资策略在于

　　06年两乡战略效果显著，07、08年农村市场受政策支持或将成为业绩新亮点

　　保费结构调整促使标准化保费快速提升估值

　　我们采用了双变量弹性分析，两个变量分别是折现率和投资收益率，其中，我们认为折现率为10.3%，投资收益率为7.5%比较合理，模型中对07年(含)以后由于我们采用的投资收益率以及折现率和平安内含价值报告中假设之差所造成的内含价值差异按照06年差异计算，未对该差异进行递增化考虑。模型永续增长率为5%。

　　我们认为中国人寿目标价为65.30元，维持“推荐“评级

　　配置龙头券商，分享新业务推动的产业升级

　　08年传统业务增长加速度趋缓，绝对值维持高位

　　我们对2008年的经纪业务也做了较为保守的估计，我们假设2008年的流通市值由3部分构成，现有流通市值的自然上涨+新增流通市值+小非解禁市值，假设流通市值自然上涨20%，30%和40%，则2008年流通市值在10.8-13.2万亿元，我们对2008年以后的经纪业务按照理性的水平估计，假设2008年的流通市值由3部分构成，现有流通市值的自然上涨+新增流通市值+小非解禁市值，假设流通市值自然上涨20%，30%和40%，则2008流通市值在10.8-13.2万亿元，保守假设换手率为1%-2.5%，则股票基金日均成交额分别为1080-2640亿元，中性偏乐观假设换手率为2.5%-3%，则在三种情况下股票基金日均成交额分别为2790.5-3348.6亿元，2994.8-3593.8亿元，3199.1-3838.9亿元。

　　收购华夏基金和金牛期货，基金规模扩张，公司持有证券投资浮盈丰厚，以及权证创设收益可观，确保明年盈利底线

　　公司100%持股的华夏基金管理资产规模已经超过3000亿元。盈利增长可观。公司积极开展业务创新，在产业基金、股权投资、资产证券化、房地产金融、衍生产品等方面，积极设计产品，开展准备工作，力图突破买方业务的瓶颈，增加非通道业务收入。

　　根据3季度报公布公司持有的股权投资，按照10月26日收盘价计算，已有浮盈13.41亿元。今年公司创设的权证份额为35.02亿份，已经是去年全年的8.8倍，市场份额24.82%，目前，预计收益为58.84亿元。

　　股指期货等新业务将成为推动产业升级的重要力量

　　我国券商盈利模式具有较大改善空间。国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。按照融资融券的审批进度，首批创新试点券商的融资融券业务将会正式推出，这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平和盈利能力。

　　维持07年盈利预测3.7元，目标价122-140元

　　维持“推荐”评级我们认为公司在08年继续能实现传统业务的稳定增长,和新业务的高增长，维持07年盈利预测3.7元，给予中信证券07年33-38倍的PE，公司的目标价位为122-140元，维持“推荐”评级。

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