化工行业：投资策略中国化工的黄金之年

　　国信证券 邱伟

　　行业整体保持高速增长

　　07年行业销售收入、利润总额均保持较高的增长水平，1-8月份分别增长30.55%和50.83%；8月份行业利润率6.25%，也处于历史较高水平，虽然两碱、尿素、甲醇等行业的产能扩张速度减缓，但氨纶、粘胶等行业周期已经处于周期的较高阶段。

　　全球农产品大牛市背景下，支农行业出现全面景气

　　随着油价高涨，各国纷纷通过法案，鼓励新能源特别是生物质能源的发展，由此带动了全球农产品价格的快速上涨。我们看到，在农产品价格上涨的背景下，化工支农行业(化肥、农药)出现全面景气：在需求强劲拉动下，农药特别是草甘膦进入景气上升周期；化肥的三大类产品价格均出现较为持续的上涨。我们认为，此轮支农行业的景气将具有持续性并具有超预期的可能。

　　从周期走向资源—关注立足于上游的化工企业

　　油价屡创新高及全球资源价格重估的背景之下，我们看好“从周期走向资源”的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业更具成本竞争力。同样受益于高油价，海上油服行业得到蓬勃发展，作为海上油服龙头的中海油服的成长值得期待。

　　特殊化学品仍是中国化工的投资热点

　　中国现阶段投资的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级。而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于纺织品升级换代的要求。

　　继续维持特殊化学品“推荐”的投资评级

　　对于突破周期性局限，具有典型技术进步特征的优质特殊化学品企业，我们认为其具有持续创造价值的能力，更具有成为中国市场上Tenbagger的潜力。通过研究全球先进化工企业的发展史，我们认为中国优秀的化工企业目前正处在其发展的第一和第二阶段的初期水平，未来的发展前途远大，我们看好其中金发科技、新安股份、烟台万华、德美化工的发展。

　　08年投资策略：集中持有优势企业

　　随着能源、原料价格的上涨，具有资源优势的企业将突破周期的限制，在激烈的市场竞争中处于领先地位。我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业及煤化工优质企业，由于部分周期性强的子行业正处于行业景气的高点，因此我们建议集中持有优质公司，继续维持金发科技、新安股份、烟台万华、德美化工、柳化股份、山西三维、盐湖钾肥、黑猫股份的“推荐”评级。

　　摘要

　　经验表明，在大盘的盘整阶段，化工股票往往表现较好。我们预期至少到1H08，化工行业税前利润仍将维持50%以上的增速，2008年，对于化工股来说将是一个机会大于07年的年份。

　　在这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性增强，由此带动对于支农产品(农药、化肥)需求的增加，在这一大背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。

　　中国的化工企业面临两个抉择：在资源价格不断上升以及消费升级带来越来越多的潜在市场的前提下，向上发展控制资源或者向下发展满足下游不断增长的消费需求。这将成为未来10年中国化工发展的主旋律。

　　在油价屡创新高以及全球资源价格重估的背景之下，我们看好“从周期走向资源”的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用中国资源相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业相对而言更具市场竞争力。同样受益于高油价，海上油服行业得到蓬勃发展，作为国内海上油服龙头的中海油服的成长更加值得期待。特殊化学品制造业是化工行业里最符合消费升级背景下的技术进步逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于服装升级换代的要求。

　　建议关注我们以往的投资策略报告：《2007年中期投资策略：技术进步与消费升级—中国化工的长期发展趋势070704》、《2007年行业投资策略：化工成长股-推动中国奇迹的重要引擎070115》、《2006年行业投资策略：技术进步背景下的优质化工企业选择060111》、《2005年中期投资策略：寻找持续创造价值的中国化工企业050802》。

　　07年整体保持高速增长，但部分子行业已处于周期的较高阶段

　　07年销售收入、行业利润总额保持较快增长态势

　　根据石化行业协会统计的数据，整个化工行业，规模以上企业(全部国有企业和主营业务收入500万元以上的非国有企业)1-8月份共计实现销售收入17634亿元，同比增长30.55%。1-8月份实现利润总额1026亿元，同比增长50.83%，远高于同期销售收入的增幅。

　　利润增速快于收入增速主要是得益于产品的需求良好使得产品价格有效提升，缓解了成本增长带来的压力。

　　行业利润率处于历史较高水平

　　自02年行业进入复苏周期以来，化工行业销售利润率在04年10月达到高点，进入05年，销售利润率呈下降趋势，一直延续至06年下半年。从06年年底开始行业利润率开始回升，8月份的行业平均利润率达到6.25%，仍处于历史较高水平。

　　从工业增长指数和效益景气指数来看，也均维持在较高水平。

　　我们判断目前正处于历史上较高的行业景气阶段

　　中国经济的持续稳定增长将带动对化工产品需求的稳步增长。根据化工项目平均1.5~2年的建设周期，化工行业的投产高峰主要集中在2H05年～06年，07年以来固定资产净值增幅保持小幅下降，但总体仍处于高位。因此，总体上，我们判断目前行业已经处于历史上较高的景气阶段。不过，根据我们自下而上的判断，全行业景气至少将在08年得到维持。

　　08、09年甲醇产能投放速度有所放缓,但甲醇产能增速的绝对值仍较大。

　　甲醇的需求取决于二甲醚、甲醇汽油等的应用领域的开拓，我们预计07-09年需求分别增加250万吨、500万吨和1000万吨。

　　有机硅处于产能释放高峰期，但价格已见底

　　有机硅单体07、08年处于产能投放高峰期，预计09年起产能增长速度开始回落，但是有机硅需求的基础还在，未来几年，国内对有机硅单体的需求仍将保持20%左右的增长，目前有机硅中间体价格(DMC)基本已处于底部，我们认为产品价格存在见底反弹的可能。

　　氨纶：正处于景气周期的高点

　　06年国内干法氨纶与熔纺氨纶的产能合计达到22.5万吨/年，占全球氨纶产能的一半以上。明年国内氨纶新增产能约6万吨，09年后产能扩张将相对减缓。

　　氨纶的下游市场空间非常广泛，虽然目前氨纶价格维持在高位，企业开工率也保持较高水平，但过高的价格会限制下游的发展，目前下游开工率只有40%-60%左右，因此，我们判断氨纶已经处在景气的高点。

　　粘胶纤维：已处于景气周期的较高阶段

　　06年国内粘胶短纤的产能达到114万吨/年，产量110万吨，约占世界总产量的一半。未来两年国内投产的新产能预计仍有40-50万吨。由于粘胶行业属于高污染行业，环保因素将使得国内实际投放的产能低于新建成的产能，使得有效产能的增长趋于放缓。

　　目前前10大生产企业的产能已经占总产能的66%，而国家对环保惩治力度的加强将使得产能进一步向优势企业集中。

　　全球农产品大牛市背景下，支农行业出现全面景气

　　我们的观点：这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性将提高，由此带动对于支农产品(农药、化肥)需求的增加，在这一大的背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。同样的，在这一大背景下，目前化肥和农药行业出现的景气是行业性的，反映到投资上当具有板块效应。我们看好的顺序为：新安股份，柳化股份，华星化工，扬农化工，盐湖钾肥。

　　全球生物能源地位已被各国以法律方式确认

　　07年12月18日美国众议院通过了能源法修正案。新能源法鼓励生物燃料乙醇的发展，要求在到2022年生物燃料乙醇的使用量要达到360亿加仑，这意味着未来十五年内的使用量要增加5倍多。

　　巴西政府则对生物能源的使用作了强制性规定：在所有的汽油燃料中都必须添加20%的乙醇；另外还规定从08年1月1日期，巴西全国所有加油站停止供应传统普通柴油，所有出售的柴油中必须含有2%的生物柴油。巴西政府还计划明年将生物柴油的添加比例提高到5%，提前实现原定2013年达到的目标。

　　中国国家发改委也对生物燃料的产业发展作了统筹安排，此前国家发改委在可再生能源中长期发展规划中提出：2010年生物燃料年替代200万吨石油，2020年生物燃料年替代石油1000万吨。

　　各国对生物质能源的重视，使得其来源能源作物在国际市场上一时间变得炙手可热。

　　生物质能源紧俏带动农产品价格上涨

　　生物质能源的兴起，带动其种植面积扩大，使部分粮食的种植相对减少，造成国际粮食价格的大幅上涨。粮食价格的上涨又带动农业相关的农药、化肥等领域需求的增长。而且生物质能源作物如玉米、大豆、甘蔗等本身也是重要的粮食作物。

　　全球草甘膦进入景气上升周期

　　06年全球草甘膦的消费量达到50万吨左右。全球转基因作物种植面积的快速扩大，刺激和拉动了草甘膦的生产与消费，预计全球草甘膦的需求量将以18%左右的速度增长，而全球农产品牛市将加速对草甘膦的需求，2010年全球需求量将接近100万吨。

　　孟山都作为全球最大的草甘膦生产企业，年产能约20万吨，占世界总产能的40%。出于环保的考虑，其草甘膦产能扩展几乎停滞，给中国草甘膦企业发展带来机遇。

　　我国已成为全球最大的草甘膦生产国和出口国，2006年国内草甘膦产能达到23万吨，产品80%以上出口。随着国内企业的大量扩产，2010年国内产能将达到50万吨/年左右，占全球总产能的一半。

　　除出口拉动之外，在国家越来越重视环保的大背景下，小的农药企业会被大量关停，大的企业如华星化工、扬农化工、江山股份、新安股份等将会从中得益。

　　新产能的扩张速度将会低于预期，我们认为08草甘膦价格将总体维持高位。

　　钾肥资源稀缺性尤明显

　　由于资源秉赋问题，国内钾肥市场的供需缺口将长期存在。盐湖钾肥的主要优势在于对自然资源的垄断，而且其业务模式简单而稳定，未来的成长性明确，因此仍是良好的投资标的。

　　随着全球需求的增长以及资源价格的重估，钾肥的价格未来还有进一步上涨的空间，我们继续推荐盐湖钾肥。

　　从周期走向资源-关注立足于上游的化工企业

　　我们的观点：在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。

　　我们集中看好走向“煤-煤化工”产业链一体化的化工企业(关于钾肥的投资逻辑已在上一节表述)。高油价下，向上拥有煤炭资源，向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大。这也具有全行业受益的特点，推荐顺序为：柳化股份，山西三维，远兴能源。

　　油价将继续维持高位运行

　　在供需、汇率、地缘政治等众多因素的综合影响之下，03年以来国际油价进入新一轮上涨周期，国际油价频创新高。由于目前世界原油的剩余产能不足5%，国际原油价格不再由边际供给所决定，而是由原油的边际需求所决定。原油的剩余产能有限，而根据国际能源署(IEA)的预测，08年全球原油需求将继续保持增长，增幅在2.5%左右。需求的持续增长使得油价将长期保持在高位。

　　发展煤化工，中国更具资源、成本优势

　　高油价背景下，作为煤炭资源相对丰富的中国，煤炭的成本优势明显。相同的热值下，以秦皇岛山西优混5500kcal/kg目前的含税车板价430元/吨计算，约相当于15.5美元/桶的原油价格，考虑到煤气化的效率和成本，当前的煤价仍具竞争力。

　　作为一个少油的国家，煤炭对于我国的经济意义除作为石油的替代能源之外；煤炭还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。煤焦化、煤液化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴，但以煤气化技术为基础的化工产品生产的所谓狭义的煤化工对于中国更具现实意义。

　　以煤为原料，利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据了重要地位。

　　煤化工产品具有明显的成本优势

　　与乙烯法相比，电石法PVC的成本约5400元/吨(电石价格以不含税的2500元/吨计)，远低于乙烯法7100元/吨(以乙烯含税价11000元/吨计)的水平。同样的以煤为原料制甲醇的成本也远低于天然气、石油制甲醇，如果以坑口价计算，煤制甲醇的成本不到1000元/吨，而天然气制甲醇即使以较低的天然气1.2元/m3的价格计算，成本也达到1400元/吨。

　　以电石价格2500元/吨(不含税)计算，电石乙炔法的BDO成本，仅有8500元/吨左右，远低于正丁烷法、顺酐法的成本。

　　下游需求促进BDO进入景气周期

　　BDO作为一种重要的化工产品，其下游的应用范围非常广泛，在我国BDO主要用作生产PBT和氨纶(Spendex弹性纤维)。在电子电气行业和汽车工业两大行业的拉动下，预计05-10年PBT年增长率将达12%；氨纶的强劲复苏，给BDO的需求增长带来了新的动力。我们认为，07-10年国内BDO的需求将保持15-20%的增长速度。

　　柳化股份的煤气化装置运行渐入佳境

　　Shell煤气化装置运行成功，将解决一直困扰公司的合成氨的产能瓶颈，为未来煤化工下游产品的发展提供了一个良好的平台。

　　柳化股份煤气化装置自07年1月点火试车以来，经过10个月时间的调试，已经连续稳定运行近两个月时间(3季报披露)，生产负荷达到90%以上(最近已达到100%)，日产量也已超过了老装置。这表明经过摸索与实践，公司已经基本掌握了Shell煤气化技术。

　　凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。凯士华入股柳化集团，充分表明柳化及其集团的未来发展获得了国际资本的认同。

　　中海油服：走向全球的海上油田开拓者

　　全球能源需求的持续增长和油气资源的供应增长速度相对缓慢的矛盾，使得油价持续高涨，看好未来的油气市场，油气公司近年来加大了海上油气勘探的资本性支出，由此给海上油服行业带来了发展机会。凭借着成本优势，同时得益于行业处于的景气上升周期，中海油服将继续保持高速成长态势。

　　特殊化学品-中国化工投资持续的亮点

　　我们的观点：化工行业发展的终极目的是满足人们生产和生活的需要，而这种需求一定是随着消费的升级而不断更新的，因此，最好的化工企业一定是通过研发满足人们日常生活需要的公司。现代化工之父Du Pont两百年的发展史已经证明了这一点。

　　我们认为，中国的化工行业已经出现了一批明星企业和真正的企业家，在广阔的行业空间内，这样的企业将成为中长线投资的最好品种。我们的推荐顺序为：

　　金发科技，新安股份，烟台万华，德美化工。

　　技术进步和消费升级背景下，中国的特殊化学品行业将获得超越化工行业与GDP的高增长水平

　　特殊化学品行业主要是指区别于大宗原材料化学品、行业壁垒较高、有一定技术含量的化工子行业，从概念上来讲，主要是区别于化工原材料行业的，其主要领域包括化工新材料和精细化工。

　　技术进步和消费升级是目前我国投资的主要逻辑，而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅等行业的发展很大程度上取决于工业生产部门和建筑行业对于材料品质要求的提高，而染料助剂等的发展则取决于人们对于服装升级换代的要求。

　　以技术进步为基本特征的特殊化学品制造业将持续成为化工行业未来的主要投资热点

　　化工是与经济以及日常生活渗透程度最高的工业行业之一，其增长既依赖于经济的长期发展，更依赖于基于需求判断基础之上的新产品的推出。回顾国外先进化工企业的发展历程，除了通过行业整合扩大生产规模和市场占有率之外，积极跟踪市场，通过研发推出满足市场需求的新产品更是其主要增长方式。

　　而特殊化学品行业的主要特点是企业必须通过持续的研发来满足不断升级的需求，因此我们会非常关注企业的研发能力以及对市场的判断能力：这也是中国化工企业可持续发展的根本。

　　国内优势化工企业尚处于国外同行发展的第一和第二阶段的早期阶段

　　我们在跟踪杜邦等全球最好化工企业的发展历程时发现，新产品的开发与拓展对公司的发展具有划时代的意义。当然，当产业进入成熟阶段之后，全球化工行业又出现了产业链融合与全球分工两大趋势。

　　沿着原油向下的产业链中，改性塑料是需求增长最快，投资收益率最高的环节。金发科技作为国内改性塑料领域的龙头，其销售收入遥遥领先于第二名。改性塑料广阔的市场空间和业内最理想的股权结构(员工持股)相结合，使得公司成为未来成长性最好的化工企业之一。

　　进入地产业务并不会影响公司主业—改性塑料的高速发展，公司在单体聚合领域—包括高温尼龙(在建1000吨/年产能)，完全可降解塑料和碳纤维等领域的开拓将为公司2010年之后的快速增长提供保证。

　　有机硅行业：越向下，越宽广

　　近5年来，全球有机硅材料需求的平均增长率在10%以上，其中中国近3年来的消费增长率达到29%，2010年前我国有机硅单体需求仍将保持20%以上的增长。目前中国有机硅在全球有机硅产业链中已经在最重要原料与市场占据了优势。

　　沿着有机硅产业链向下，越向下越接近消费，但单体技术更具有系统性特点。

　　新安股份通过引进原GE有机硅技术，解决单体瓶颈后在全球有机硅产业链中的地位将得到进一步巩固，同时，草甘膦牛市将为公司07、08年业绩带来较大增量。公司是当之无愧的有机硅及草甘膦行业龙头，我们预计公司07、08年净利润将持续超预期。

　　纺织助剂：纺织大国产业升级带动助剂行业高速发展

　　纺织助剂行业的高速发展的根本动力来自于纺织行业的产业升级以及消费升级。得益于纺织品向新颖化、高档化、功能化的发展，助剂行业将通过技术进步，不断推出新品种，来满足不断增长的消费需求。

　　随着全球纺织工业中心向国内转移，世界纺织助剂的中心也开始向国内转移，目前全球纺织助剂行业的市场容量在170亿美元以上，国内市场在200亿人民币以上。而随着纺织工业的发展，国内对助剂的需求还将以每年15%～20%的速度增长，广阔的市场空间为助剂龙头的发展提供了良好机遇。业内的两家龙头企业德美化工和传化股份均具有较为明显的竞争优势，其中德美主要集中在价值链的两端：研发和服务，通过与Wacker的合作，德美在技术方面的将继续保持并发展；而传化的强项在于生产的规模化，另外染助一体化是助剂行业未来的发展方向，传化股份有望在实现染助一体化上占得头筹。

　　08年投资策略：集中持有优质公司

　　关于子行业周期的最新模拟

　　我们认为，随着能源、原料价格的上涨，具有资源优势的企业将突破周期的限制，在激烈的市场竞争中处于领先地位。

　　我们认为只要油价高于55美元/桶以及农产品牛市得到维持，尿素和氯碱产品(主要指PVC和烧碱)价格仍将维持在目前的较高价位，但是我们对于化纤特别是氨纶行业继续维持较长时间景气的信心则不是很足。

　　建议：集中持有优势企业

　　我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业、煤化工优质企业以及优质的农药、化肥企业。我们认为，由于部分周期性强的子行业处于景气的高点，因此集中持有优质公司应该是最好的投资选择。

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