造纸行业：宏观经济主题下造纸行业发展

　　华泰证券 王海涛

　　投资要点：

　　我们认为2008年的宏观经济将主要有人民币升值加速，温和通胀持续，宏观调控力度加大，要素改革陆续实施，环保力度加大，奥运经济推动作用等主题组成。我们认为，以上宏观经济主题都会对造纸行业的发展产生影响，这种影响有全局性的，也有结构性的。

　　《造纸产业发展政策》针对造纸行业产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入等方面做出了具体的规定。我们认为，结合近年出台的造纸行业相关环保政策，造纸行业政策对行业发展的影响将是深远的。

　　我们认为，宏观经济主题对各子行业的影响各异，在2008年造纸各子行业的发展将进一步出现分化，而子行业的景气程度将会显著影响上市公司的业绩。

　　我们认为2008年造纸行业的机会是结构性的，就整个行业来看，我们认为应该给予行业"中性"评级。但是，由于部分企业受益于宏观经济主题变化，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇，这部分股票应该超配。

　　一、宏观经济主体下的造纸行业发展

　　近年来，造纸行业的发展一直与宏观经济高度相关。2008年的宏观经济走向也必将对造纸行业的发展产生较大的影响，因此我们希望通过梳理宏观经济对造纸行业可能产生的影响，来探究造纸行业未来几年的发展脉络。

　　我们认为2008年的宏观经济将主要有人民币升值加速，温和通胀持续，宏观调控力度加大，要素改革陆续实施，环保力度加大，奥运经济推动作用等主题组成，此外我们还需要考虑奥运会等事件造成的影响。

　　我们认为，以上宏观经济主题都会对造纸行业的发展产生影响，这种影响有全局性的，也有结构性的。通过逐一对宏观经济主题影响的研究，我们可以从上至下的审视造纸行业及其主要企业的投资价值。

　　(一)人民币升值加速，减小国际成本压力

　　根据各主要研究机构对于宏观经济形势的判断，人民币在2008年有望加速升值，主流研究机构认为在2008年底，人民币汇率有望达到6.8的水平，即2008年全年升值约8%.

　　1、人民币升值加速对造纸行业的影响

　　(1)减缓进口原材料价格上涨对盈利能力的侵蚀

　　我国造纸行业发展的特点决定了未来几年中，国内造纸行业原材料对外依存度依然较高，木浆、废纸的进口数量仍会保持增长。此外，造纸行业近年来机器设备进口保持了每年10亿美元左右的规模，人民币升值加速将会减少生产成本。

　　图1：我国造纸行业原材料对外依存度较高

　　根据目前国际木浆价格与国际废纸价格测算，人民币如果在2008年升值8%，则将分别抵消针叶浆67美元/吨，阔叶浆60美元/吨，废纸17美元/吨的价格上涨。根据未来供求情况判断，国际针叶浆价格由于供给增加有限，价格将维持高位，而国际阔叶浆价格则由于供给增加较快，价格将在08年保持稳定，并有望下降。废纸主要受到需求，尤其是国内箱板纸投产量较大的需求拉动，价格仍将保持上涨。

　　(2)损害出口型造纸企业的竞争力

　　我国目前造纸行业的出口规模不大，主要的纸种是新闻纸和铜版纸，2007年由于铜版纸反倾销，以及出口运费的提高，国内造纸企业出口热情不高。国内造纸企业由于人工成本低廉，因此相关纸种的生产成本上具有国际比较优势，但是如果人民币汇率加速升值，实际上对相关纸种的出口还是会产生一定的影响。

　　同时，人民币升值将导致国内出口增速下降，再加上世界经济增速的下滑，相关出口产品的包装用纸需求会受到影响，其中影响最大的是箱板纸。

　　2、人民币加速升值的主要影响公司

　　人民币加速升值这一主题对造纸行业的影响主要反映在对原材料进口价格上，因此人民币加速升值将主要使原材料价格进口依存度的企业带来好处。

　　在原材料中，我们判断阔叶浆国际价格上涨幅度将最小，甚至有可能出现稳中有降的局面，因此人民币加速升值很可能将会使得阔叶浆的进口价格出现下降，提高相关企业的产品毛利率水平。而针叶浆和废纸价格仍将保持增长，人民币升值加速无法完全抵消价格的涨幅，只能一定程度上减少这种负面影响。

　　目前国内主要上市公司中，晨鸣、博汇、美利几家依靠自制浆项目，已经逐步实现了阔叶浆的自给，需要进口的主要是针叶浆，因此人民币加速升值可以减少国际针叶浆价格上涨的负面影响，但无法完全抵消这种影响。太阳由于自产浆比例相对较低，需要同时进口阔叶浆和针叶浆，因此阔叶浆进口价格的下降，将有望相对提升太阳的盈利能力。

　　华泰、景兴主要进口的是废纸和针叶浆，人民币升值速度预计难以弥补针叶浆、废纸价格的涨幅，人民币加速升值难以扭转相关企业由于进口原材料价格上升，产品盈利能力下降的事实。

　　在2008年国内新闻纸、铜版纸受奥运经济拉动，需求上升，因此预计出口量仍然较小，不会受到人民币加速升值的影响。但是目前看来，世界经济的下滑几乎不可避免，而我国出口增速的下滑也逐渐开始，因此出口企业对于箱板纸的需求增长将可能出现减速，这在未来两年箱板纸供给增速扩大的背景下，将会加大箱板纸企业，如景兴、山鹰的压力。

　　(二)温和通货膨胀持续，国内成本上升压力加大

　　根据相关研究机构的研究结果，2008年我国仍将持续温和通胀的局面，上半年的通胀压力相对更大。未来几年，由于劳动力成本的上升，以及相关资源成本的上涨，温和通胀局面有可能将会伴随这中国经济的增长。因此，我们有必要探讨在温和通胀局面下，造纸行业的发展将会受到何种影响。

　　1、温和通胀对造纸行业将产生结构性影响

　　我们判断，我国的温和通胀对造纸行业的影响主要反映在供给方面。在目前条件下，一方面国家提高相关资源产业税费的政策将逐渐体现，上游资源产品价格将出现上涨，价格上涨将向下游转移，另一方面消费价格的上涨将使工资与消费价格将出现螺旋上升局面，最终造成温和通胀局面。

　　我们认为，在温和通胀条件下，相关行业和企业在通胀环境中是获益还是受损，主要取决于企业承接上游价格上涨的能力，以及向下游转移价格的能力。行业或企业具有自有资源优势，或者拥有产品一定的定价权，都将成为温和通胀环境中的受益者。

　　我们认为，温和通胀对造纸行业的影响是结构性的，一方面，部分企业拥有资源优势，例如临近资源产地，能源自给率高，可以部分承接上游价格上涨，另一方面部分企业拥有相关主要产品一定的定价权，这就注定了通胀对于造纸行业内企业的影响各不相同。

　　造纸行业最大的上游成本就是水和电，能源成本约占整个造纸生产成本的13%-15%。根据相关的研究结果，国家将逐步提高工业用水价格，而且提升的幅度将会较大。同时，煤电联动的逐步实施，工业电价将受到煤炭价格上涨的推动上涨。对于能耗大户造纸企业来说，如果无法承接这种价格上涨，将会较大幅度的提升生产成本，侵蚀盈利。

　　在这种情况下，是否拥有自有电厂，是否临近煤炭生产基地，享受坑口电厂的价格优势，是否能够有效的控制生产过程中的工业用水量，将使决定企业是否可以承接上游价格上涨的关键。

　　图2：国内造纸企业大致成本构成

　　同时，造纸行业企业各细分行业竞争格局不同，价格决定能力各异，在上游成本上涨的过程中，向下游客户转移价格的能力也有较大差异，那些行业集中度高，企业议价能力强的企业将能够抵御通胀对利润的侵蚀，甚至从通胀中获益。

　　2、温和通胀条件下的主要受益企业

　　造纸企业中，华泰、太阳、博汇、晨鸣、美利等企业都基本实现了用电自给，虽然除华泰外，目前电厂资产都在集团公司，但一旦电价上涨，上市公司有望继续可以享受低于市场的用电价格，这有助于企业抵御上游成本压力。同时，几家企业都临近煤炭主产区，基本可以享受坑口电厂的煤炭价格优惠，这对于承接煤炭价格以及运费的上涨都较为有利。

　　比较而言，东南部地区的造纸企业，例如岳阳、景兴等企业将由于没有相关资源优势，远离煤炭产区而生产成本增加幅度更大。

　　在造纸行业细分行业中，新闻纸、铜版纸、白卡纸市场集中度最高，而且主要上市公司市场占有率也较高，华泰、晨鸣、太阳、博汇分别是细分市场的龙头企业。但是，其中华泰主营的新闻纸、博汇主营的烟卡纸，由于需求增长速度较慢，以及下游客户(分别是大型报业集团和大型烟草集团)议价能力强，因此很难实现向下游的价格转移，这点在2007年已经得到了体现(新闻纸和烟卡近年的价格涨幅明显落后于社会卡、铜版纸和文化纸)，我们认为在2008年，新闻纸和烟卡仍将难以转移价格，产品盈利能力将下降。而社会卡、铜版将最有能力向下游转移价格，因此太阳、晨鸣将是价格转移的主要受益企业。

　　箱板纸、文化纸行业集中度低，但是由于文化纸受益于环保整治，产能供应不足，因此企业议价能力强。而箱板纸产能过剩逐步体现，价格转移能力偏弱。我们认为主营文化纸的岳阳、银鸽、美利、博汇将是主要的文化纸价格转移受益者。而相关箱板纸企业的毛利率将会受到生产成本上涨，无法向下游转移价格的挤压。

　　(三)宏观调控力度加大

　　温和通胀的持续，贸易顺差导致流动性过剩压力持续增加，我们预计宏观调控力度将在2008年加大。

　　根据部分研究机构的预测，货币政策方面，预计利率还会上调2-4次，存款准备金率仍会上调两次左右，人民币汇率波动区间预计将会加大。此外，出口退税政策进一步的调整也是可以预期到的，资源税费的上调也将陆续展开。

　　整体而言，宏观调控的整体基调仍然是偏紧的，运用宏观调控手段进行经济结构调整，实现国民经济平稳发展依然是宏观调控的目标。

　　1、宏观调控力度加大对造纸行业的影响

　　宏观调控力度加大对造纸行业最直接的影响，就是加息后财务费用支出的增加。在未来的一到两年中，我们预计一年期贷款利率将有可能上升1.17-2.25个百分点，相应的会平均增加企业财务费用约18%-24%，而对行业内资产负债率高的企业，则会影响更大。

　　此外，国家出口退税政策的变化，也是我们关注的重点。自2007年7月1日起，涉及造纸行业纸制品的出口退税率由原来的13%，降低至5%，下降了8个百分点。2006年数据显示，造纸业全年纸浆、纸及纸制品出口额约为45.8亿美元，其中涉及退税调整的纸制品出口额约为16.95亿美元，占整个行业出口额的37%，2006年纸制品行业出口实现利润约为0.68亿美元，其中纸制品行业出口退税额约为1.88亿美元，由于纸制品出口在整个造纸行业所占比重较高，本次出口退税的调整将在一定程度上降低行业出口增长率，并对行业整体利润产生一定影响。

　　以2006年纸制品行业出口26.5%增长速度计算，预计2007下半年年纸制品行业出口约为10.72亿美元，按照未调整退税率的13%为标准，2007年下半年纸制品行业出口退税额约为1.19亿美元，出口利润可实现约0.43亿美元；而按照调整后5%的出口退税率计算，2007年下半年纸制品退税额约为0.46亿美元，与退税未调整前相比减少了0.73亿元。以国内纸制品企业承担全部影响计算，不考虑企业应对措施以及出口方面的改变，预计2007年下半年纸制品行业出口利润率约下降近7个百分点；之前，由于生产企业对政策的调整已经有预期，我们以退税影响在2007年3季度前由纸制品企业承担，2007年4季度及以后由纸制品企业和客户方各承担一半计算，则2007年下半年纸制品行业出口利润率将下降5个百分点左右。

　　(四)环保力度不断加大

　　"节能减排"已经日益成为国家宏观经济工作的重点，在十七大结束之后，环保工作力度预计将进一步加大。环保工作力度的加大将对各行业产生深远影响，我们预计，在"十一五"期间，环保工作的逐步有效推进，将对我们产业结构影响深远。

　　1、环保力度不断加大对造纸行业的影响

　　由于草浆使用比例高，环境污染严重，中国造纸业COD排放占工业总排放1/3，耗水量占工业总耗水量1/5。这其中，由于中国造纸业产业集中度很低(年产量30万吨以上的25家纸厂合计产能占总量的28%，全国总共3300余家纸厂，平均产能2万吨)，污染严重、高耗能、高耗水的以草浆制纸为主的小纸厂扮演了最重要的角色。

　　2007年06月04日，国务院发布《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》。《通知》指出，应加大造纸、酒精、味精、柠檬酸等行业落后生产能力淘汰力度，"十一五"(2006-2010年)期间实现减排化学需氧量(COD)138万吨，今年实现减排COD62万吨。我国造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。其中07年淘汰230万吨，十一五期间淘汰落后生产能力650万吨。

　　《通知》出台后，部分省份展开了大面积关停小纸厂的工作。目前中国的小造纸厂以生产草浆为主的文化纸和瓦楞纸为主。小纸厂生产的几乎全是低档文化纸。预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。也就是说，关停产能中有250万吨低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在08年以前被关闭。由于45%产能被逐渐关闭，250万吨的消费缺口将使得产品严重供不应求，价格将连续上涨，又由于小纸厂以非木浆为主要原料，其关停将导致对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，从而迫使麦草、芦苇降价，大型文化纸厂的成本将有所降低。以上因素促使大型低档文化纸厂毛利率大幅上升，净利润超预期大幅增长。

　　文化纸特别是低档文化纸需求的价格弹性较低，低档文化纸价格的上涨不会导致消费的显著减少。由于国家对草浆生产线基本不再批，低档文化纸的产能无法增长，产量将有5%的增长(来自于大纸厂的开工率从95%上升至100%)。因此，居民对文化纸的消费缺口只能转向高档文化纸，从而带动高档文化纸价格逐渐上涨。由于高档纸非木浆含量较低，草、苇价格的下降不会对成本产生大的影响，受木浆价格上涨的影响，预计成本稳中略有上涨。上因素促使大型高档文化纸厂毛利率显著上升，净利润超预期显著增长。

　　2、环保力度加大受益的主要造纸企业

　　文化纸相关上市公司主要有博汇纸业、华泰股份、银鸽投资、美利纸业、岳阳纸业、晨鸣纸业和太阳纸业等7家。博汇纸业、银鸽投资、美利纸业等的低档文化纸产能占收入比重较高，因此，将成为最受益的公司。其中美利纸业地处的宁夏地区在2007年环保关停工作执行力度不大，预计相关工作将会在2008年加速开展，因此美利纸业的文化纸价格有望在2008年实现补涨。

　　不过，我们也必须提醒投资者，各地区的环保执行力度差异较大，而且文化纸原材料价格的变化也是必须注意的，我们注意到，在2007年，主要文化纸生产企业的毛利率不升反降，各地环保关停轰轰烈烈，文化纸价格也上涨，但是由于原材料价格上涨幅度更大，究竟各家企业文化纸的毛利率可以上升多少，我们仍需要保持谨慎态度，投资者也有必要对此进行区别对待和分析。

　　(五)奥运经济的推动作用

　　历届奥运会对国内经济都会产生刺激作用，相关产业都会因为需求的短期性放大而获得好的效益。

　　1、奥运经济对造纸行业的影响

　　奥运经济对造纸行业的影响主要体现在消费拉动上，在奥运期间，相关的奥运赛事报道，企业宣传都会使得纸张需求量大增，其中影响最大的是新闻纸和铜版纸。新闻纸需求的增加主要是由于赛事报道增加了主要报纸的版面和发行期数，这种需求增长是刚性的。2008年是体育赛事的"大年"，除奥运会外，欧洲足球锦标赛、世界杯亚洲区预选赛等都将在2008年举行，相关赛事的报道力度都会很大，报纸的发行量，版面数量都会得到短期快速的提升，因此新闻纸的需求将会短期增长。

　　铜版纸的需求增长主要受益于奥运经济中的宣传活动增长，奥运会自身的宣传活动，相关赞助企业的宣传推动，广告活动的大量增加，都会较大幅度的增加铜版纸需求，这种需求也是刚性的，并且较新闻纸的短期需求持续的时间会更长，更稳定。

　　2、奥运经济的主要受益企业奥运经济主要拉动铜版纸、新闻纸需求，因此主营新闻纸和铜版纸的华泰、太阳、晨鸣是奥运经济的最大受益者。在新闻纸产能和铜版纸产能都出现过剩的情况下，奥运经济的推动作用将会在2008年带动新闻纸和铜版纸需求出现较大的增长。

　　二、造纸行业政策对行业发展影响深远

　　今年11月，国家发改委发布了《造纸产业发展政策》，《造纸产业发展政策》针对造纸行业产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入等方面做出了具体的规定。与之前出台的行业政策相比，《造纸产业发展政策》的相关规定更加具体，可执行性更强，目标也更明确。我们认为，结合近年出台的造纸行业相关环保政策，造纸行业政策对行业发展的影响将是深远的。

　　1、产能规划将使未来造纸行业的竞争格局更加明晰

　　《造纸产业发展政策》明确提出了适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。目前，我国造纸工业企业3600家，能力约7000万吨，2010年达到9000万吨意味着年均产能增幅应在8%左右，略低于GDP年均增速，这一规划符合我国造纸行业发展的规律，基本可以保证未来造纸行业供需平衡。

　　产能规划的推出基本决定了未来几年产能投放量，结合行业准入门槛的提高，未来新增产能将主要来自于大型造纸企业，行业集中度有望提高，龙头上市企业将受益。

　　2、环保目标更加具体，中小企业淘汰压力加大

　　《造纸产业发展政策》要求造纸行业转变增长方式，增强行业和企业社会责任意识，严格执行国家有关环境保护、资源节约、劳动保障、安全生产等法律法规。到2010年实现造纸产业吨产品平均取水量由2005年103立方米降至80立方米、综合平均能耗(标煤)由2005年1.38吨降至1.10吨、污染物(COD)排放总量由2005年160万吨减到140万吨，逐步建立资源节约、环境友好、发展和谐的造纸产业发展新模式。

　　《造纸产业发展政策》对行业环境保护以及资源消耗做出了较为具体的规定，结合此前推出的环保政策，应该看到国家对于行业的环保要求越加严格，造纸行业企业的环保投入将需要继续增加，污染型的中小企业仍将继续面临淘汰压力。

　　对上市公司影响：目前重点上市公司基本都完成了环保改造，未来投资新项目也都属于高端低污染项目，因此环保政策越加严格对于该类企业没有太大影响，反而可以进一步巩固龙头地位。

　　3、因地制宜，产业布局规划区域造纸产业发展方向

　　新的规划指出，长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。东南沿海地区是我国林纸一体化工程建设的重点地区；长江中下游地区在充分发挥现有骨干企业积极性的同时，要加快培育或引进大型林纸一体化项目的建设主体，逐步发展成为我国林纸一体化工程建设的重点地区；西南地区要合理利用木、竹资源，变资源优势为经济优势，坚持木浆、竹浆并举；长江三角洲和珠江三角洲地区，特别要重视利用国内外木浆和废纸等造纸，原则上不再布局利用本地木材的木浆项目。长江以北是造纸产业优化调整地区，重点调整原料结构、减少企业数量、提高生产集中度。黄淮海地区要淘汰落后草浆产能，增加商品木浆和废纸的利用，适度发展林纸一体化，控制大量耗水的纸浆项目，加快区域产业升级，确保在发展造纸产业的同时不增加或减少水资源消耗和污染物排放；东北地区加快造纸林基地建设，加大现有企业改造力度，提高其竞争力，原则上不再布局新的制浆造纸企业；西北地区要通过龙头企业的兼并与重组，加快造纸产业的整合，严格控制扩大产能。重点环境保护地区、严重缺水地区、大城市市区，不再布局制浆造纸项目，禁止严重缺水地区建设灌溉型造纸林基地。

　　《造纸产业发展政策》对全国的造纸行业发展进行了产业布局，该布局充分考虑了各地区资源的特点，确立了在长江以南地区重点发展造纸行业，长江以北地区产业优化调整的格局。该产业布局基本指明了未来我国造纸行业发展的产业格局，长江以南将成为造纸行业发展的重点地区，未来林纸一体化工程在该地区将获得大发展，整个造纸业重心将进一步南移。北方地区中，东北、西北地区造纸行业产能将保持现有水平的基础上进行行业整合，华北黄淮地区则需要在环保控制下适度发展规模，进行行业整合。

　　该产业布局的推出短期内不会对行业产生大的影响，但是却可以在以下几个方面影响行业的发展：

　　一是促进行业整合，催生大企业集团。《造纸产业发展政策》明确提出对北方地区的造纸行业发展将进行限制，促进北方企业进行整合，在整体行业投资规模受到控制的条件下，华泰、太阳、晨鸣、博汇、银鸽几家北方企业可以通过扩大产能，兼并重组地方企业，成为未来的行业龙头企业。

　　二是促进长江以南造纸行业的发展。北方造纸行业受到一定的限制，意味着北方企业的产业投资将逐步南移，而且明确鼓励在东南沿海地区发展林纸一体化项目，也将对于造纸企业积极增加在该地区的投资带来积极影响。南方造纸行业上市公司都是区域性的龙头企业，在本地实施林纸一体化项目是企业扩大规模，加快发展的良好机遇。

　　4、增加国内原材料比例，估计原材料自给

　　规划指出，充分利用国内外两种资源，提高木浆比重、扩大废纸回收利用、合理利用非木浆，逐步形成以木纤维、废纸为主、非木纤维为辅的造纸原料结构。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%。加快推进林纸一体化工程建设，大力发展木浆，鼓励利用木材采伐剩余物、木材加工剩余物、进口木材和木片等生产木浆，合理进口国外木浆。到2010年，力争实现建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标。支持国内有条件的企业到国外建设造纸林基地和制浆造纸项目。加大国内废纸回收，提高国内废纸回收率和废纸利用率，合理利用进口废纸。尽快制定废纸回收分类标准，鼓励地方制定废纸回收管理办法，培育大型废纸经营企业，建立废纸回收交易市场，规范废纸回收行为。到2010年，使我国国内废纸回收率由目前的31%提高至34%，国内废纸利用率由32%提高至38%。坚持因地制宜，合理利用非木纤维资源。充分利用竹类、甘蔗渣和芦苇等资源制浆造纸,严格控制禾草浆生产总量，加快对现有禾草浆生产企业的整合，原则上不再新建禾草化学浆生产项目。淘汰年产3.4万吨及以下化学草浆生产装置、蒸球等制浆生产技术与装备，以及窄幅宽、低车速的高消耗、低水平造纸机。禁止采用石灰法制浆，禁止新上项目采用元素氯漂白工艺(现有企业应逐步淘汰)。禁止进口淘汰落后的二手制浆造纸设备。

　　造纸行业原料问题一直困扰国内造纸行业的发展，《造纸产业发展政策》提出到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%，使国内造纸行业原料结构进一步合理，鼓励发展林纸一体化，发展废纸回收，合理利用非木纤维资源。明确提出鼓励国内企业到海外开展林纸一体化项目投资。

　　目前上市公司中，已经有岳阳纸业、美利纸业、华泰股份、晨鸣纸业、景兴纸业开展了林纸一体化项目建设，产业政策对于该类项目的鼓励将进一步促进上市公司开展林纸一体化项目建设。同时，国内大规模开展林纸一体化项目，将逐步降低对进口木浆的依赖，对行业盈利能力的提升也大有裨益。

　　5、支持造纸企业整合，催生大型造纸集团

　　规划指出，支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。

　　在新建大型木浆生产企业的同时，加快整合现有木浆生产企业，关停规模小、技术落后的木浆生产企业。鼓励发展若干大中型商品木浆生产企业或企业集团；充分利用竹子资源，支持发展一批年产10万吨以上的竹浆生产企业；改变小型废纸浆造纸企业数量过多的现状，促进中小型废纸浆造纸企业扩大规模，提高集中度；原则上不再兴建化学草浆生产企业。

　　努力提高产业集中度水平，到2010年，排名前30名的制浆造纸企业纸及纸板产量之和占总产量的比重由目前的32%提高至40%。

　　支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。这意味着造纸行业将因此出现前几年钢铁行业出现的整合并购热潮，目前看来，产能超过100万吨的造纸企业数量仍然较少，而能进入300万吨产能级别的企业也就是晨鸣、玖龙等极少数，因此如果想要打造若干产能超300万吨的造纸企业，行业的并购重组是必要的。

　　现有木浆企业规模较小，无法实现规模经济，但是如果能够实扩大生产规模。而明确提出了资产负债率的要求，也就意味着上市公司通过股权融资扩张生产能力具有最大的优势，因此，上市造纸企业是该政策的最大受益者。

　　但是，对于单一纸种的龙头企业来说，例如华泰，其新闻纸市场占有率已经超过30%，此次规定的35%的单纸种市场占有率限制，也就意味着公司未来难以继续扩大新闻纸领域的优势，必须考虑多元化发展。

　　三、造纸各子行业发展将进一步分化

　　目前造纸上市公司主营的产品主要有文化纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸、新闻纸等纸种。我们认为，由于上述宏观经济主题对各子行业的影响各异，在2008年造纸各子行业的发展将进一步出现分化，而子行业的景气程度将会显著影响上市公司的业绩。

　　1、白卡纸：需求拉动，新增供给不足，价格稳步上升

　　我国涂布白纸板目前市场规模1000万吨左右，年消费增量超过100万吨，2003到2007年国内新增产能投放分别为124、185、93、32和99万吨，新增产能的放缓逐渐降低行业的竞争程度。白卡纸消费量和生产量增速基本保持在15%-20%之间，保持了高于GDP的增长速度，而且高档白卡纸仍然保持了一定的进口数量。

　　2007年国内白卡纸价格持续上升，尤其进入下半年后，需求拉动效应非常明显。我们判断，在2008年和2009年，需求增长依然保持在20%左右，而新增产能投放有限，原来2007年底计划投产的美利30万吨白卡纸项目将推迟到2008年2季度投产，而且无论新亚15万吨项目还是美利30万吨项目，其投产到达产基本都需要近一年时间，因此我们认为白卡纸在2008年依然保持一定的供不应求状态，价格仍将稳步上升。

　　虽然国际木浆价格仍有可能出现上涨，但是正如我们在宏观经济主题通货膨胀部分中分析的一样，由于白卡行业集中度高，因此具有行业内最强的价格转移能力。价格上涨，以及人民币升值的抵消效应，将使得白卡行业企业保持稳定的盈利水平。

　　其中，由于社会卡与客户议价能力最强，因此我们在白卡子行业中更看好社会卡的盈利能力。

　　图5：涂布白纸板近年生产、消费情况(万吨)

　　2、铜版纸：奥运大年，出口恢复，供给过剩压力缓解

　　近年来我国铜版纸产量增速一直高于消费量增速，也从铜版纸进口国变为铜版纸出口国。铜版纸逐渐成为国内产能过剩较为突出的行业之一。进入2007年以来，虽然出口受到反倾销诉讼影响，数量下降，但是铜版纸价格却稳步走高，国内市场的需求拉动力量超过了市场的预期。我们可以看到，在2007年-2009年，铜版纸产量增速逐渐回落到15%的年均速度，与需求增速基本持平。

　　展望2008年，我们认为，铜版纸价格难以稳定在目前的高水平，但在部分月份会出现上涨。主要原因，一是奥运经济的影响。正如我们在宏观主题部分指出的那样，奥运经济对于铜版纸需求的拉动效应将是显著的，铜版纸需求增速可能在2008年提高，这将短期化解行业供给过剩的状况。二是出口的恢复增长，在铜版纸反倾销诉讼胜诉后，铜版纸的出口将恢复性上涨，这对于缓解国内市场供给过剩也是大有裨益的。

　　同时，铜版纸行业是造纸行业中相对产业集中度较高的，行业龙头企业具有一定的调控市场的能力，议价能力也较强，我们认为，虽然供给过剩犹存，但铜版纸行业正在步入良性竞争阶段，我们认为2008年全年铜版纸价格总体将会持平。

　　3、文化纸：未来环保风暴的最大受益者

　　近年来，文化纸一直是平稳增长的纸种，基本保持与GDP等速的增长，供求一直处于基本平衡的状态，因此价格波动性较小。

　　但是，正如我们在宏观主题部分分析的那样，随着环保整治力度的加大，文化纸尤其是低端文化纸由于环保关停的影响，供给预计出现萎缩，在需求保持稳定增长的情况下，市场普遍认为文化纸价格将稳步上涨。

　　4、新闻纸：奥运经济难解产能过剩，价格难以上涨

　　新闻纸主要用于报纸出版业，随着我国报纸出版业的发展，新闻纸的消费量迅速增长。2001年我国新闻纸消费量为173万吨，2006年则达到360万吨，年均复合增长率为15.7%。不过，近几年由于报业改革已经基本完成、互联网行业在新闻传播领域的冲击以及各种其它媒介广告竞争力的提升，新闻纸消费量在不断增加的同时，增幅开始放缓，预计今后几年消费量增幅将维持在6-8%之间。

　　伴随着新闻纸消费量大幅增加的过程，我国新闻纸的产量增长的速度更加迅速。2006年起国内新闻纸的生产能力开始超过消费量，虽然2008年奥运经济会带来新闻纸消费量的上涨，但部分过剩产能不得不通过拓展海外市场来寻求消化。

　　图12：新闻纸近年生产、消费情况(万吨)

　　5、箱板纸：产能过剩，需求增速下滑，价格走低

　　目前国内箱板纸需求与供给基本平衡，箱板纸的市场价格也基本稳定，2007年以来，基本维持在3000元/吨的水平。

　　我们判断，随着国内箱板纸核心企业产能扩张的加速，箱板纸市场将在2008年出现产能过剩局面。目前国内市场需求年均增长约110万吨。而根据我们的统计，几家核心企业2007年新增产能将达到270万吨，2008年将达到160万吨，两年就新增产能430万吨，如果考虑到中小企业的扩产，整个行业在两年内将新增产能约500万吨，即使按照90%的开工率计算，行业仍会在2009年出现150万吨左右的供给过剩，供给过剩将会压低产品价格，进而降低行业盈利水平。

　　同时，行业原材料成本有望继续上升。纸箱生产的主要原材料价格美废和针叶浆价格都处于上升周期，目前看不出任何反转下降的趋势。目前国际针叶浆价格已经达到850美元/吨的水平，而美国11号废纸价格也达到了225美元/吨，均较年初有了15%以上的涨幅，按照原材料成本占总生产成本的比例计算，两种原材料价格的上涨，增加生产成本约8%以上，完全抵消了今年较去年产品价格的上涨幅度。未来三年由于我国主要以美废和针叶浆为原材料的纸种新增产能投放量仍然较大，而国内林纸一体化项目仍未实施，国废收购无法大量开展，预计进口针叶浆价格和美废价格仍会维持上升趋势，箱板纸行业毛利率水平会进一步收到挤压。

　　同时，近年来，我国出口宗品总额的变化与箱板纸消费量的变化高度相关，正如我们在宏观经济主题中分析的一样，如果2008年出口增速下滑，那么箱板纸需求增长也将受到影响，箱板纸产能过剩的情况将会加重。

　　综合以上分析，我们并不看好今明两年箱板纸子行业的盈利前景

　　四、投资建议

　　(一)造纸行业2008年的投资机会是结构性的

　　综合了宏观经济主题部分的分析，以及子行业景气程度的情况，我们认为2008年造纸行业的机会是结构性的，就整个行业来看，我们认为应该给予行业"中性"评级，我们判断整体行业跑输大盘的可能性仍然较大。但是，由于部分企业受益于宏观经济主题变化，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇，这部分股票应该超配。

　　(二)上市公司推荐

　　综合宏观经济主题、造纸产业政策、子行业景气程度的影响，我们试图选择出受益于宏观经济主题和行业政策鼓励发展的企业，结合子行业的景气程度判断上市公司在2008年的盈利状况。

　　1、太阳纸业

　　(1)宏观经济主题中最大的受益者在我们列出的五个主要宏观经济主题中，太阳纸业是最大的受益者之一。太阳纸业在人民币升值中受益于原材料进口价格抵消，在温和通货膨胀条件下，由于向下游转移价格的能力强，抵御上游价格上涨的能力强，因此成为了通胀条件的受益者。公司主营的铜版纸会受益于奥运经济，由于公司环保投入较为到位，资产负债率不高，直接融资能力强，因此环保和宏观调控不会对公司产生太大影响。

　　总体而言，我们认为2008年的宏观经济环境对于太阳纸业是有利的，宏观经济主题的发展有助于太阳纸业提升业绩。

　　(2)主要产品景气度高太阳纸业2008年的主营产品为白卡纸(合资企业形式)、铜版纸、高档文化纸、液态包装纸。正如我们在子行业景气分析中指出的那样，白卡纸、文化纸会在2008年处于景气周期的上升阶段，盈利前景良好。铜版纸虽然供给过剩，但是受益于良性的竞争，以及奥运经济的拉动，全年价格将有望维持在目前水平。而公司2008即将投产的液态包装纸更是填补了国内的生产空白，市场前景好，盈利能力强。

　　(3)经营效率最高，盈利能力最强太阳纸业近年来一直是造纸行业盈利能力最强，经营效率最高的企业之一。公司募集资金的白卡项目，液态包装纸项目投产后，预计公司的盈利能力和经营效率仍能得到进一步的提升。

　　图17：主要造纸上市公司ROE比较

　　根据我们调整后的盈利预测，太阳纸业2008年、2009年EPS分别为1.28元、1.7元，这是我们在人民币升值速度不加快，国际浆价保持上升势头下的谨慎预测，实际上如果国际浆价出现下降，则太阳纸业2008年、2009年EPS可以达到1.37元、2.08元，超越市场的预期。即使按照我们的谨慎预测，公司2008年市盈率不到22倍，2009年市盈率16倍，我们认为对于太阳纸业这样成长性突出，盈利能力强的企业，这样的估值水平已经使得公司具有较大的投资价值，给予"推荐"评级。

　　2、博汇纸业

　　(1)未来环保风暴的主要受益者正如我们在宏观经济主题环保部分指出的那样，博汇纸业是环保关停政策的主要受益者，其低端文化纸受益于大量小造纸的关停，价格有望在未来两年实现持续上涨。

　　但我们仍然关注公司文化纸成本的变化，毕竟毛利率的上升比产品价格的上升更为重要，这是公司在2008年能否取得业绩突破的关键点之一。

　　(2)自产浆线的投产提高盈利水平公司新建的9.5万吨浆线将于2008年投产，投产后公司自产浆能力将达到29.5万吨。根据我们的测算，在2009年将基本实现阔叶浆的自给，只需进口部分针叶浆。公司自产浆成本约为3500元/吨，进口较进口木浆价格低近2000元/吨，木浆的自给将提升公司的整体盈利水平。

　　(3)主要产品处于行业景气上升周期

　　公司主营的白卡纸处于景气周期上升中，虽然公司主营的烟卡与下游议价能力偏弱，但是仍然可以享受到行业的景气提升，公司白卡纸毛利率一直处于上升之中。

　　文化纸和白卡纸保持景气上升，将使得博汇纸业2008年的盈利水平有望超越市场预期。

　　我们保守博汇纸业2008、2009年EPS分别为1.02元、1.28元。目前股价对应的2008年市盈率为18倍，2009年市盈率为14倍，公司估值偏低，成长性突出，给予"推荐"评级。

　　3、晨鸣纸业

　　(1)行业龙头，多元化产品结构是双刃剑晨鸣是造纸行业上市公司中产品门类最齐全的企业，多元化的产品结构使得公司特点不够突出，但是也使得公司在个别产品市场盈利出现变化时，获得稳定的发展，因此多元化产品结构是双刃剑。

　　在2008年，公司主营的文化纸、白卡纸仍将保持较高的盈利状态，但是铜版纸盈利水平将难以上涨，而新闻纸有可能出现利润下滑。

　　(2)湛江项目是公司未来成长的基础湛江项目是晨鸣纸业未来发展的核心项目，湛江项目投资总额约94亿元，湛江项目的主要建设内容为：(1)70万吨木浆生产线，产品为漂白阔叶木硫酸盐商品浆，预计项目建设周期为3年。

　　(2)配套的300万亩原料林基地，预计原料林基地的建设期为5年。浆厂项目主要利用人工种植的速生丰产桉树为原料，投产初期木材原料主要由湛江及邻近地区供应。配套的原料林基地建成后，木材原料将全部由原料林基地供应。根据达产计划，浆厂的建设期为三年。预计2010年一期工程投产，2013年两期工程全部达产。

　　晨鸣林纸一体化湛江项目的计划实施使得晨鸣有望成为一家纵向一体化的造纸龙头企业。(关于湛江项目的价值分析，请参考我们的专题报告《晨鸣纸业(000488)：湛江项目价值已经得到体现》)

　　根据我们的盈利预测，晨鸣纸业07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，如果考虑到H股发行，则总股本将达到210000万股，则相应的摊薄EPS为0.44元、0.57元、0.58元。我们认为，相对于行业内细分行业的龙头企业华泰股份、太阳纸业，晨鸣纸业在盈利能力和经营管理效率方面仍有一定的差距，不应享有行业龙头的估值水平。由于我们给予行业龙头09年20倍市盈率的估值水平，我们认为应当给予晨鸣纸业09年16倍市盈率，对应的每股价值为9.28元，考虑到湛江项目5.55元的项目价值，则晨鸣纸业对应的合理价值为14.83元，目前股价已经合理体现了公司价值，给予"中性"评级。

　　4、华泰股份(1)新闻纸景气程度难以维持，转产计划增加不确定性新闻纸的过剩局面已成定局，公司已经考虑转移部分产能到文化纸，但是三、四季度的转产并不成功，这也直接影响了公司下半年的业绩。我们认为，公司会在2008年继续进行转产的尝试，但是能否成功，仍需观察，这也增加了其业绩的不确定性。

　　(2)多元化发展，未来业绩波动性增加华泰股份未来计划进入化工领域，以造纸、化工双轮推动公司发展，但是相比较而言，化工行业波动性更大，公司的盈利也将产生较大的波动。

　　我们测算出华泰股份2007年、2008年、2009年EPS分别为1.19元、1.56元、1.66元，考虑到公司增发1亿股后，公司增发后2007年、2008年、2009年EPS分别为1.00元、1.32元、1.40元。我们给予造纸行业龙头企业的估值水平为2009年20倍市盈率，则考虑增发条件下，公司造纸和化工资产对应的合理股价应为28元，我们给予公司"中性"评级。

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