钢铁行业：告别低价钢铁时代 整体看好

　　中信证券 周希增

　　投资要点

　　高成本。在需求旺盛、油价高企、美元贬值的大背景下，2008年钢铁行业上游原料铁矿石和煤炭价格仍将继续上涨，我们预计2008年吨钢成本上涨300元/吨。

　　高价格。面临成本上升，如果钢材价格维持不变或上涨幅度小于成本上涨，企业盈利必将下滑。我们判断2008年国内钢材缺口在1000万吨~2000万吨之间。钢材缺口产生的原因除了供给增长变缓之外，最为重要的是淘汰落后产能。国际钢材市场由于中国钢材出口的减少，将继续上涨。2006～2007年国际钢材市场价格上涨幅度小于成本上涨幅度的主要原因是中国钢材出口的大量增长。2008年中国钢材出口下降将导致国际钢材价格大幅度上涨。2008年钢材价格将上涨10%以上。

　　高效益。供求关系的改善使得钢铁企业完全有能力转嫁成本的上涨，钢价涨幅将超过成本上涨，行业盈利水平将进一步提高。对于具有品种垄断优势、区域垄断优势以及在矿石成本上涨中具有优势的企业，盈利水平的提高幅度将高于行业平均水平。

　　行业评级。我们继续维持钢铁行业“强于大市”的投资评级。给与宝钢股份、太钢股份、鞍钢股份、武钢股份、马钢股份、八一钢铁、承德钒钛、三钢闽光“买入”的投资评级。

　　上涨契机。年底成本上涨因素逐渐体现，而钢材价格上涨幅度等待明年确认，钢厂提价将成为投资者关注钢铁股的重要契机。

　　风险提示。

　　关注全国经济和固定资产增长速度。

　　问题提出

　　2008年钢铁行业投资最关心的两个问题：一是铁矿石、煤炭等价格上涨导致的成本上涨，钢铁企业是否能够消化，钢铁企业的利润是否将下降；二是美国经济下滑，中国钢材出口可能受阻，国内钢材价格是否会供大于求。

　　本文的创新之处就是在于通过国内和国际钢铁供求的研究，发现中国钢铁生产供给放缓，国内的钢铁缺口不但能够转移成本上涨因素，还能够提升钢铁企业的毛利水平。通过出口地区的研究，发现拉动中国钢铁出口快速增长的主要地区并不是美国，而是石油生产国和亚洲新兴国家。在通货膨胀的大背景下，美国经验表明，钢铁产品价格能够抵御通货膨胀，并能实现保值的目的。

　　通过国际比较研究发现，中国钢铁企业是率先与国际接轨的行业，钢铁股的投资价值仍然低估。

　　通过成本结构的分析，我们认为在高成本的条件下，那些能够获得低成本的大型钢铁企业能够获得超额利润，而长期处于低盈利水平的棒线材企业有望走出业绩拐点。

　　钢铁行业2007年回顾：价格与盈利双增长

　　粗钢增速逐月下降

　　07年以来，粗钢累计增速逐月下降：10月份共生产粗钢4292万吨，同比增长13.5%，较去年同期下降近6个百分点；1-10月累计生产粗钢40662万吨，同比增长17.7%，较去年同期下降3.3个百分点。

　　虽然粗钢产量仍保持了较高的增速，但是从月度比较来看，单月粗钢产量同比增速从1月份的26.4%下降到了10月份的13.5%；累计粗钢产量增速也从1月份的26.4%下降到10月份的17.7%；我们预计，全年的累计粗钢产量同比增速将进一步下降。

　　出口退税效用显现，出口环比大幅下降

　　2007年10月国内共出口钢材424万吨，月环比减少20万吨，环比下降4.5%；1-10月累计出口钢材5376万吨，同比增长63.7%。值得注意的是，虽然出口累计增速仍然保持了较高增速，但是10月份的单月出口数量同比下降了1万吨，这是2007年以来首月出现钢材出口数量同比下降。根据最新海关快报，07年11月出口钢材410万吨、钢坯17万吨，进口钢材135万吨、钢坯1万吨。

　　07年7月份以来，钢材出口月度环比开始出现较大幅度的下降。主要是因为6月份的出口退税调整以及对部分钢铁产品加征出口关税的政策开始显现作用。

　　目前，钢材出口占国内粗钢产量比例低于10%，国内的钢材出口比例已经处于合理比例之内，如果国家仅仅从控制钢材出口的角度出发，我们认为短期内没有必要再次出台新的出口退税和关税调整的措施。

　　同时，我们更应该看到，在出口量环比下降、国内钢材资源量增加的背景下，钢材价格不仅没有下跌，反而稳步上扬。主要是因为国内的钢铁下游消费保持旺盛，建筑、造船、机械、家电、汽车等主要下游行业保持20%以上的增速。国内的旺盛需求以及粗钢增速的下降是保持国内钢价稳定的因素。

　　2007年10月国内共进口钢材121万吨，月环比减少22万吨；1-10月累计进口钢材1419万吨，同比下降8.6%。钢材进口保持了稳步下降的趋势。

　　钢材价格上涨，四季度加速上涨

　　年初以来，钢材价格一路走高，特别是中厚板和线棒材。今年钢材价格综合指数上涨11%，其中长材价格上涨20%以上。近期受宝钢调高2008年1季度出厂价格以及华北五钢大幅联合调高建筑材出厂价格影响，近半月钢材综合价格指数、长材指数和扁平材指数分别上涨7.4%、8.7%和5.6%。

　　行业盈利大幅度提升

　　2007年钢材价格稳步上扬，推动钢铁企业盈利的增加。从纳入钢协统计的大中型冶金企业的盈利状况看，2007年各月的盈利水平较去年同期均有所增加。2007年1-10月份，纳入钢协统计的大中型冶金企业实现利润1264亿元，同比增加63%。

　　从单月利润情况来看，最高月份超过160亿元，6月份以来有所下滑，但是仍维持在110亿元左右，超过了去年最高月度利润。

　　虽然3季度受原材料价格大幅上涨的影响，钢铁行业3季度盈利水平较2季度有所下降，但是随着11月份以来钢材价格的大幅上涨，2008年钢铁行业的盈利水平将大幅提升。

　　08年钢铁行业：高成本、高钢价、高效益

　　2007年下半年，海运费价格的飞涨迅速推高了国内的铁矿石价格，焦炭价格的上涨进一步推高了钢铁企业的成本；而进入11月份以来，虽然是传统的钢材消费淡季，但是钢材价格却出现大幅上涨。

　　2008年钢铁行业高成本不可避免；在成本驱动和供求关系改善的背景下，钢价的上涨不仅可以覆盖成本上涨，还会增加钢铁企业的盈利能力。我们认为，2008年的钢铁行业将呈现高成本、高钢价、高效益的特点。未来钢铁行业将告别低价钢铁时代。

　　高成本：资源价格上涨

　　07年下半年在海运费快速上涨的推动下，铁矿石价格出现了较大幅度的上涨；同时焦煤价格也持续走高。其中焦炭价格从年初的900元/吨，上涨到年底1400元/吨,进口铁矿石平均价格从60美元/吨上涨到年底的90美元/吨；铁矿石国内现货价格从850元/吨上涨到1450元/吨。钢铁行业上游原料价格的上涨增加了07年下半年钢铁行业的生产成本。

　　造成资源价格大幅度上涨的主要原因是下游需求旺盛，国际钢铁需求2007年预计增长8%，油价高企，石油的价格从年初的60美元，上涨到年底的90多美元，美元大幅度贬值等因素。2008年这些因素仍将发挥作用，我们认为2008年钢铁生产成本仍将维持高位。

　　预期铁矿石2008年价格上涨20%

　　未来铁矿石供求基本平衡

　　供给

　　随着中国钢铁行业的发展带动世界钢铁业对铁矿石的需求，铁矿石价格暴涨，铁矿石生产商盈利明显增长。

　　由于国际铁矿石价格的不断上涨，矿山企业的盈利大幅增加，刺激了对矿山的投资，各大公司纷纷实施大规模的扩产计划：巴西CVRD现有铁矿石产能3亿吨，计划扩产到4.5亿吨，2010年建成，2011年达产；力拓2007年铁矿石产量预计1.8亿吨，2009年扩产到2.2亿吨，2012年达到3.2亿吨；BHP集团现有铁矿石产能1.3亿吨，计划到2015年扩产到3亿吨。

　　2008年主要矿山公司增加可供资源量在7800万吨左右。如果把不利因素考虑在内，2008年可供资源增量应当在7000万吨左右。

　　需求

　　预计2008年国内生铁产量增加5000万吨，对应的铁矿石消耗量增加7900万吨，预计2008年国产矿产量增长4000万吨左右。在这种情况下，2008年按中国进口铁矿石增量占全球增量的80%测算，除中国外其他国家、地区的增量占20%，在1000万吨左右。加上中国的增量和其他因素的影响，2008年预计全球铁矿石海运贸易需求增量应为5000-6000万吨。

　　供求基本平衡

　　总体上看资源供应可以满足需求，供需相对宽松。在需求保持旺增长的情况，不会出现供应不足的情况。

　　印度矿、南非矿和国内矿制衡三大矿石生产商

　　全球的铁矿石贸易主要集中在3大铁矿石生产商手中，前3大铁矿石生产商的贸易量占了全球贸易量的70%以上。而钢铁生产企业与铁矿石生产不同，钢铁行业的集中度较低，全球前4大钢铁企业的产量仅占全球产量的20%左右。

　　这种格局决定了钢铁企业在与铁矿石生产商价格谈判中的劣势地位。

　　在中国进口的铁矿石中，印度仅次于澳大利亚和巴西，位列第三，南非位列第四。在矿价高涨的背景下，印度矿、南非矿和国内矿的增产，在一定程度上可以制衡三大矿石生产商。

　　美元贬值因素

　　尽管2003年以来铁矿石上涨幅度超过了一倍，但是如果剔除汇率因素，按本国货币计算的铁矿石价格升幅并不大。按人民币计算，涨价也有很大的折让。2007年以来美元相对于巴西雷亚尔、澳元分别贬值21%、12%。

　　由于进口合同矿是以美元计价的，美元相对于人民币的贬值，一定程度上减少了中国企业矿石成本上涨的幅度。如果08年人民币相对于美元升值6%，铁矿石FOB成本实际涨幅将比名义涨幅下降6个百分点左右。

　　预计矿石价格上涨20%

　　我们预测明年全球的铁矿石供求基本平衡，但是由于钢铁企业相对于铁矿石生产商而言集中度过低，从而在价格谈判中处于劣势。但是，巴西的CVRD公司未来几年内将扩产50%，而未来世界铁矿石需求的增长主要在中国，由于巴西到中国的海运费要大大高于澳大利亚到中国的海运费，因此，巴西比澳大利亚有着更加强烈的愿望同中国的钢铁业保持良好的合作关系以及为未来扩张的产量锁定买家。我们相信，以宝钢为首的中国谈判团会选择CVRD做为突破口，与CVRD达产首发价格。我们判断08年矿石价格上涨20%。

　　煤炭价格将上涨

　　从煤炭需求来看，煤炭需求四大行业——电力、冶金、建材和化工行业生产仍然保持平稳快速增长水平。预计2008年四大需煤行业煤炭需求增长将超过13%。这将有力支撑煤炭的强劲下游需求。

　　从煤炭供给来看，根据国家统计局口径，全国1-10月份煤炭生产为18.69亿吨，同比增长11.9%。相对于煤炭需求来讲，煤炭供给总体平稳略紧。同时考虑到国家关停小煤窑力度加大，2008年冶金用煤价格将比2007年上涨15～20%。

　　煤炭行业的景气以及开采成本的上升将推高2008年煤炭价格。

　　环保成本增加.

　　“和谐发展”对于节能环保的要求越来越高。事实上，国家对于节能环保的引导和监控越来越严格。对于钢铁行业而言，一方面落后小钢厂由于存在高能耗、高污染以及不符合国家钢铁产业政策将来逐步被淘汰，另一方面，对于整个钢铁行业而言，由于环保要求的提高，钢铁企业为了达到更高的环保标准，必须对除尘、尾气处理等工序购置环保设备。未来的钢铁行业的环保成本将逐渐提高。

　　同时也应该看到，大型钢铁企业生产规模大、环保水平处于国内领先水平，同国际钢铁企业差距不大。事实上，在环保成本逐步提高的过程中，主要是中小钢铁企业和落后钢铁企业受到环保的压力较大，而大型钢铁将享受环保成本增加而挤出落后产能带来的盈利水平的提高。

　　综合而言，预计2008年吨钢生产成本有望上升300～400元/吨。上涨幅度在7～10%。

　　高价格：告别低价钢铁时代..

　　07年以来钢铁价格稳步上扬，截至12月初，MyspiC钢价综合指数较年初上涨39.3%，其中长材和扁平材价格指数涨幅分别为50.6%和26.0%，长材价格涨幅高于扁平材价格涨幅。从区域来看，华南地区41.8%的价格涨幅最高，西北地区次之。从品种来看，建筑材和中厚板价格涨幅较好，同比涨幅前三的品种分别为：螺纹钢52.4%、线材48.8%、中厚板38.8%。

　　我们认为，08年钢铁行业的消费仍然保持旺盛，而供给增速将逐步回落，国内钢材开始出现供略不应求的局面，从而支撑08年的高钢价。钢材均价有望上涨10%。上涨动力主要来自于成本上涨与需求拉动，我们认为2～3%的供给缺口有望拉动钢价上涨，预计除了消化成本上涨因素之外，有望提高2～3个百分点毛利。

　　全球钢铁处于景气周期

　　近50年来，世界钢铁工业经历了两大快速增长周期，第一周期在战后50～70年间，由于前苏联、日本、德国的快速发展，世界钢铁工业需求快速增长；第二景气周期是90年代末以来，以中国为代表的发展中国家的工业化和城市化进程拉动了国际钢铁工业的复苏与繁荣。由于这轮钢铁景气周期的拉动力量所涉及的地区和人口总量更大、这些地区的经济未来将持续高速增长，因此世界钢铁工业将进入10～20年的黄金增长期。

　　IISI(国际钢铁协会)分别在2007年3月和10月两次提高了对于2008年全球钢铁需求的预测。根据IISI07年10月的最近预测和统计，2007年粗钢需求同比增长6.8%，2008年粗钢需求增速和2007年持平。6.8%的增速与历史相比是一个高位

　　面对未来美国经济可能减速的预期，IISI并没有调低08年全球钢铁需求增速的预测，反而两次调高了预测，每次调整幅度都接近1个百分点。这主要是因为以“金砖四国”为代表的新兴市场国家的钢铁需求快速增长，保障了未来一段时期内全球钢铁需求将保持高速增长。

　　从人均钢消费量来看，发展中国家人均钢材消费量极低。随着亚洲、非洲和南美等发展中国家进入工业化和城市化进程，未来相当长一段时期，世界钢材消费都将高速增长。国际钢铁工业的景气周期为中国钢铁工业的发展创造了良好的外部环境。

　　国内钢铁供求将重现缺口

　　需求继续增长

　　工业化是世界各国经济发展的普遍规律，是发展中国家走向现代化的必然选择。因此，在未全面完成工业化之前，预测钢铁工业的饱和点为时尚早。中国进入工业化之后，伴随着工业化和城市化，中国经济快速增长，下游消费钢材的主要行业，包括住、行等产业都将快速增长。根据测算，1980～2006年间，钢材消费增长与GDP增长之间的弹性系数平均在1以上，近几年都在2左右。我们认为未来中国经济保持10%以上的经济增长，中国的钢材消费也将保持12%以上的增长。2007年中国GDP增长11.4%，2008年预计增长10.8%。

　　从与钢铁工业消费直接相关的固定资产增速来看，2007年增长26%，2008年有望维持在25%。

　　首次拉动我们预计国内钢铁消费有望增长12%以上。2008年国内钢铁消费有望达到5亿吨。

　　国内钢材供给增速减缓

　　国内钢铁供给减缓主要原因是新增投资下降、新增产能释放末期、成本挤出、淘汰落后、基数因素等。

　　钢材消费的快速增长，拉动了钢铁行业的固定资产投资加速。从钢铁行业投资额来看，我国在“八五”期间完成1728亿元，“九五”期间为2163亿元，而“十五”期间达到了6393亿元。

　　2005年颁布的钢铁工业产业政策的重要组成部分之一是减缓新增产能的投资，集中于技术升级，提高钢厂能源效率，对现有的或以后的产能增加采取更加严格的环境标准。为了达到此目的，国家发改委颁布了批准新增钢铁项目的指南，服务于节约能源和保护环境这一总体政策目标。另外，指南提高了资本金的要求(新建项目自有资本金达到40%)，以保证新的钢铁生产设备只被财务健康的公司拥有。

　　这些严格的节能、环保和资本要求方面的政策，有效降低了钢铁行业投资增长。

　　进入2006年以来钢铁行业固定资产投资增速下降，并出现了负增长。2006年固定资产行业固定资产投资2246亿元，下降2.5%。2007年1-10月份固定资产增长15.2%，但是明显低于全国固定资产增长速度。如果考虑到固定资产投资价格上涨因素，以及钢铁行业产品深加工投资比重较大因素，实际形成能力增长速度明显下降。2007年将是钢铁新增产能的转折点。2008年钢铁产量增量将明显下降。

　　预计2008年新增钢产量在5000万吨左右，尽管绝对数额很大，但是与我国5亿吨钢的存量相比，其增长速度明显下降。

　　淘汰落后产能

　　钢铁工业产业政策明确提出“十一五”期间淘汰落后生铁产能1亿吨和成品钢产能5500万吨的总体目标。

　　为此国务院于2006年3月12日发布了“国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知”。其后，发改委、商务部、国土资源部、环保总局、海关总署、国家质检总局、银监会和证监会联合发布了“关于控制钢铁工业总量淘汰落后加快结构调整的通知”。

　　2007年4月27日，河北、江苏等10个钢铁主产地的地方省市政府作出保证，完成淘汰落后生产设备这一目标，并以书面承诺声明的方式详述了具体的目标、各自的责任、采取的措施和评估方法。这份承诺声明保证关闭到2010年，也就是“十一五”计划结束的时候，关闭所有的落后钢铁产能。这10个省市减少产能所涉及的钢厂共计344家，关停和淘汰生铁产能3986万吨、成品钢产能4167万吨。这些产能将在5年内被关停和淘汰。其中2007年一年就计划关停落后生铁产能3000万吨、落后成品钢产能3500万吨。

　　截至9月份，第一批10个省市累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨，完成全年目标的43%和36%。

　　最近政府又与天津、内蒙古等18个省市签署淘汰落后产能责任状。

　　在科学发展观和节能减排的大背景下，落后产能的淘汰力度在2008年将更大，2007年下半年淘汰的落后产能的效果也将在2008年体现。

　　淘汰落后产能除了国家政策的强力推行之外，还在于成本差异造成的对高成本企业的挤出效应。

　　四季度以来，进口铁矿石价格和国内铁矿石价格的上涨，提高了利用贸易矿企业的生产成本。目前现货贸易铁矿石价格达到170美元/吨，而那些具有铁矿石和海运长单的大型钢铁企业的铁矿石成本在80美元左右，成本的差异使得一些缺少合同矿和海运长单的企业成本明显提升，以现有价格推算，这些企业不盈利甚至出现了亏损。我们认为最近钢铁产量增速的下降，除了淘汰落后政策落实的效果之外，还是由于一些钢铁企业在成本的压力之下的主动停产、限产。一些准备扩产的企业也放慢了进程。

　　我们认为2008年国内落后钢铁产能有望淘汰2500万吨。

　　钢材净出口降低.

　　07年7月份以来，钢材出口月度环比开始出现较大幅度的下降。主要是因为6月份的出口退税调整以及对部分钢铁产品加征出口关税的政策开始显现作用。我们认为2008年中国的钢材出口有望维持现有出口水平，即月平均出口400万吨左右水平。与2007年相比，2008年钢材出口有望下降1000万吨以上。

　　随着出口退税政策逐步发挥作用，07年7月以来钢材出口逐月下降。不少投资者担忧如果美国经济减速出口美国的钢材减少是否会造成国内钢材资源量的增加。我们认为，不必为此担忧，原因如下：

　　主要出口仍在亚洲、出口更趋多元化

　　亚洲一直是国内钢材出口的主要区域，出口到亚洲的钢材比例在70%左右。

　　韩国以及东南亚国家和地区一直是中国主要的钢材出口国，近几年来，由于石油价格的高涨，中亚国家对中国的钢材进口激增。根据2007年前10月的海关数据，07年前10大钢材出口国和出口比例分别为：韩国17.7%、美国7.0%、意大利5.5%、伊朗5.4%、越南4.7%、印度4.6%、比利时4.2%。西班牙3.9%、新加坡3.5%、阿联酋3.3%。

　　同时，钢材的出口结构更趋多元化，传统的出口区域占比下降，新兴市场国家占比迅速提高。多年来一直位居出口首位的韩国，出口比例也由05年的27.0%下降到07年的17.7%，美国也从12~13%下降到07年的7.0%；相反，对于新兴市场国家印度从05年的2.0%提高到07年的4.6%；中亚国家受益于油价高涨，进口国内钢材数量激增，出口到伊朗、阿联酋的钢材数量07年同比增长573%和143%，涨幅远超其他国家和地区。

　　08年钢材出口保持在5000万吨

　　从全球钢铁供需来看，国内的钢材出口已经占到了全球钢材贸易量的15%左右。2006、2007年两年中国新增钢铁出口量在2000万吨以上。一旦2008年出口量下降，在全球钢材需求的强劲支撑下，国际钢材价格必然出现上涨。而国际钢材价格的上涨将减少出口退税对钢材出口的负面影响。

　　从国家宏观调控来看，国家对于钢材出口的政策是控制而不是遏制。国家通过调控，试图减少低附加值或者说带有资源性质(比如钢坯)的钢材产品的出口。从目前来看，出口退税调整的措施也已经基本取得成效。10%的钢材出口比例也是国家可以接受的。

　　回流的钢铁出口量需要国际市场来消化。

　　综上所述：

　　＋新增供应量5500万吨

　　-淘汰落后2500万吨或更多

　　-国内新增消费5000万吨

　　＋出口量减少1000万吨或更少

　　＝缺口1000～2000万吨

　　我们预计，2008年国内钢材将出现供略不应求的情况。国内钢材价格有望上涨10%以上。

　　附录：

　　美国通货膨胀周期的案例

　　1973年全球石油危机之后，美国进入了一个通货膨胀的周期。可以看到，美国的钢材价格从7美元/百磅涨到了1983年的21美元/百磅，涨幅达到200%，钢价涨幅高于同期CPI涨幅。目前国内也进入了一个温和通胀周期，未来钢铁价格也会跟随通胀保持稳定的增长。

　　高效益：钢铁企业盈利提升

　　2008年钢材价格将持续上涨，上涨的动力来自于两个方面：成本推动+供求关系改善。我们判断，由于钢铁行业供求关系的改善，2008年钢材价格涨幅不仅可以覆盖成本的上涨，而且会增加企业的效益。

　　转嫁能力

　　07年进口铁矿石平均到岸成本约为85美元/吨，我们假设08年进口铁矿石平均到岸价上涨20%，每吨铁矿石上涨8.5美元/吨，吨钢成本将上涨200元。

　　(如果假设08年海运费平均价格与07年相当，对铁矿石而言，到岸价上涨20%相当于离岸价上涨35%左右，而每年铁矿石谈判的标的是离岸价而不是到岸价)

　　我们预测钢铁行业08年吨钢成本上涨300元/吨，其中铁矿石和煤炭分别导致成本上涨200元/吨和100元/吨。

　　如果08年铁矿石到岸成本上涨20%(或者是08年海运费和07年相当，铁矿石谈判的离岸价格上涨35%)，吨钢成本因此上涨200元/吨，钢价只需上涨4.2%左右即可覆盖矿石成本上涨，如果加上焦炭等其他成本，假设08年吨钢成本共上涨300元/吨的话，钢价仅需上涨6%~7%即可覆盖08年所有吨钢成本上涨。我们预测08年钢材价格上涨10%以上。08年钢铁行业在转嫁成本上涨的过程中，盈利能力不仅不会出现下降，还会有所提高。

　　下表是08年钢铁行业吨钢毛利相对于矿石到岸成本涨幅以及钢价涨幅的影响。

　　转嫁手段

　　面对成本的上涨，不同的钢铁企业有着不同的应对手段。

　　水涨船高

　　从价格来看，具有产品垄断优势和区域垄断优势的企业更容易转嫁成本的上涨。宝钢的汽车板、武钢的硅钢尤其是取向硅钢、鞍钢和济钢的中厚板，这些企业的产品由于具有技术优势或者市场优势，能赚取高于市场平均水平的收益。而八一钢铁、三钢闽光、韶钢松山这样的企业，由于区域市场内供不应求，具有区域的垄断优势，能够掌握区域市场的定价权，从而获取超额利润。

　　水落石出

　　从成本来看，面对铁矿石价格的上涨，各个企业所承受的压力也是不一样的。损失最小或受益最大的应该是拥有铁矿石资源的企业，这些企业包括：攀钢钢钒、西宁特钢、唐钢股份、金岭矿业等；其次，对于大型的钢铁企业，进口铁矿石基本是长单合同，而且海运费COA比例较高，很大程度上可以抵御矿石成本的上升，这些企业主要包括宝钢股份、武钢股份、马钢股份等；再次，是集团拥有铁矿石资源的企业，主要包括鞍钢股份、本钢股份、太钢不锈、承德钒钛、包钢股份，这些企业与集团关联交易不仅能够获得稳定的矿石供应，在成本上涨过程中还能获得低成本的优惠；最后，是地处偏远地区、钢厂具有较高议价能力、资源价格比较便宜的企业，这些地区的价格涨幅应该低于进口矿的价格涨幅，如酒钢宏兴、八一钢铁等。

　　投资策略：买入行业龙头和建筑钢材企业

　　钢铁股估值与国际接轨

　　从目前世界主要钢铁股的估值水平来看，其市盈率在10～12倍，但是从钢铁公司的相对估值水平来看，我国的钢铁股在市场的相对估值是明显低估的。

　　钢铁行业作为周期性行业，由于其周期波动比较大，在估值上给予一定的折让是合理的。但是国际投资者对于钢铁股的估值折让是有限度的。世界主要钢铁企业(除中国以外)的市盈率、市净率，是其本国市场平均水平的0.70倍、1.04倍。而国内最大的钢铁上市公司宝钢股份的市盈率、市净率仅相当于沪深300平均水平的0.43倍、0.50倍，与A股市场的平均水平相比则更低。

　　我们认为钢铁行业估值水平至少相当于国际钢铁公司平均水平，即PE达到全市场的平均水平70%以上，PB达到全市场的平均水平。目前沪深300指数样本股PE在43倍，PB达到6.7倍。如果国内钢铁公司达到国际钢铁公司其在本国的估值水平，那么国内钢铁股的保守估值区间应该是PE达到20倍以上，PB达到5倍。

　　如果考虑到中国钢铁工业未来的成长性，还应该给予更高的估值水平。与国际相比，国内钢铁股价值被严重低估。

　　我们判断，2008年甚至包括未来2~3年钢铁行业的供求关系将持续改善。

　　投资者在关注钢铁成本的上涨的同时，应该关注未来钢材价格的上涨。我们认为钢铁行业08年盈利水平将高于07年。

　　从估值上看，钢铁股是A股市场估值最低的板块，从上面的全球钢铁行业相对估值比较来看，A股市场的钢铁股被低估了50%以上。

　　行业评级

　　我们给与钢铁行业“强于大市”的投资评级。

　　公司选择

　　对于不同钢材品种来说，目前板材，特别是中厚板生产线的盈利水平处于高位，建筑钢材盈利水平有望继续提升。

　　造成建筑钢材盈利提升的原因主要是建筑钢材供求状况变化大。一方面，长期以来由于观念的原因，建筑钢材是低附加价值钢材的代表，投资力度不够，同时，国家产业政策限制，建筑钢材新建项目审批很难。另一方面，国家淘汰落后产能主要是建筑钢材项目，特别是小高炉和小转炉提供的钢坯主要是用于生产建筑钢材，随着这些产能淘汰力度的加大，生铁钢坯的价格高涨，限制的建筑钢材的生产。

　　2006年以来由于热轧板卷新建产能的投放，国内板材价格涨幅较小，热轧板的盈利空间下降。

　　购并重组将是贯穿未来几年的投资主题。一方面国家产业政策鼓励钢铁行业的购并重组；另一方面钢铁企业业绩的结构分化以及观念的转变都有利于钢铁行业的并购重组。

　　综合分析，我们认为可投资三类企业：

　　一类是价值低估、业绩增长的公司。其中如宝钢、太钢、鞍钢、武钢、马钢等。

　　行业整体成本上升的背景下，这些能够获得低价原料的钢铁企业能够获得超额利润，同时，国内钢铁行业产业升级也使这些企业能够从中受益。

　　宝钢股份70%以上矿石具有长单，2007年吨铁矿石价格低于70美元，即使明年铁矿石价格上涨，其铁矿石到厂价格也将低于目前的市场价格。我们认为其三季度因为镍价格下跌导致的业绩下滑是非经常性损益。未来产量扩张和钢铁行业的产业升级都有利于公司。

　　二类是受益于铁矿石涨价的公司。其中如唐钢、攀钢钢钒、西宁特钢、八一钢铁等。

　　在高矿价的背景下，投资铁矿山，除了能够稳定企业在资源供应之外，还能够获得投资收益。

　　唐钢股份占45%股权的司家营铁矿已经投产，2008年铁精矿产量有望超过200万吨，二期投产后其产量将达到450万吨。该项投资收益2008年有望超过5亿元。

　　攀钢钢钒此次整体上市，收购了集团的铁矿山资产，使公司控制铁矿精矿产量将超过700万吨，上游产业链的延伸，能够稳定公司业绩。增强公司的竞争能力。

　　三类是资产重组提升业绩的公司。

　　其中如济南钢铁、攀钢钢钒、三钢闽光、邯郸钢铁等。

　　资产重组将是未来钢铁行业的投资主题。钢铁企业的整体上市和跨地区、跨企业的购并将不断为投资者创造价值。

　　济南钢铁增发收购集团的板材资产，2008年有望增加公司300万吨板材产量。

　　邯郸钢铁和三钢闽光集团的中厚板生产线在2008年有望实现整体上市。

　　重点公司推荐

　　宝钢股份：钢铁工业整合的旗舰

　　宝钢股份是我国最大的钢铁企业，公司产品定位于汽车、家电、能源、造船等行业，以其资金、技术、管理和供应链优势，在国内钢铁工业整合中具有十分重要的地位。

　　随着公司宽厚板、不锈钢和1800冷轧以及三热轧、五冷轧的投产、达产和增产以及收购宝通钢铁、收购集团罗泾项目有望使公司钢产量提升15%以上，而且随着新的中厚板生产线、镀锌、镀锡、镀铬板生产线的投产和达产，进一步提高公司的加工深度。

　　未来集团钢铁资产如八钢资产、邯郸钢铁的整合有望进一步提升公司业绩。

　　集团公司规划，通过扩容现有生产基地、收购集团在建项目以及兼并重组和新建项目，公司未来规模将达到8000万吨。2012年前，股份公司规模达到5000万吨，未来5年年均增长15%以上。

　　上市以来EPS年均增长20%以上，未来2～3年增长有望加快。购并是业绩增长的动力。

　　我们给与宝钢股份“买入”的投资评级。

　　太钢不锈：世界最大的不锈钢生产企业

　　公司钢产量1000万吨能力，其中不锈钢300万吨，是全球最大的不锈钢生产企业，2007～2009年，随着公司项目的投产、达产，公司进入快速发展时期。

　　不锈钢是消费升级的受益者，中国不锈钢行业年均消费增长20%，中国国内不锈钢的自给率只有60%。中国不锈钢未来发展空间巨大，中国不锈钢的出口竞争力也不断提升。

　　针对国内镍资源不足和不锈钢废钢资源短缺的状况，太钢自主开发的“以铁水为主原料生产不锈钢工艺开发和创新”项目，充分发挥了以铁水为主原料三步法冶炼不锈钢工艺特点，实现了铬不锈钢的规模化生产，优化了国内不锈钢品种结构。

　　太钢的技术、规模、管理、成本和资源优势突出，2005年下半年不锈钢行业亏损背景下，公司仍有盈利是最好的例证。太钢通过增加铁素体比例，以及开发铁水冶炼不锈钢工艺，太钢具备了应对高镍价的机制。

　　集团公司铁矿石供应80%以上，而且集团公司在山西吕梁地区获得了铁矿石和煤炭资源能为公司未来的发展提供良好的发展条件。

　　国内外特钢企业定价都有溢价，国外不锈钢企业估值一般高出30%~50%。

　　鞍钢股份：鲅鱼圈项目加速公司发展

　　公司主要产品是薄板、中厚板、大型材(重轨)和无缝钢管。公司未来业绩的增长主要来自于产能的扩张和产品结构的优化。

　　公司投资的鲅鱼圈项目将于2008年5月份投产，设计产能包括200万吨宽厚板、200万吨热轧板和100万吨冷轧板。其中，世界上最大规格的5500mm的宽厚板轧机填补国内空白，更好满足造船等行业的发展需要。预计08年和09年分别增加300万吨和200万吨的产量。由于该项目的公司自己设计和建设，有望下半年贡献效益。

　　公司老区90%铁矿石供应来自集团，而且关联交易价格是在上半年国内进口铁矿石价格均价基础上优惠5%(2006～2007年是优惠10%)。

　　鲅鱼圈项目需要的铁矿石资源主要来自进口，而进口铁矿石合同和海运长单都已确定，同时厂区临海能够实现最大限度地降低进口铁矿石成本。

　　环渤海经济圈的建设、东北老工业基地的振兴、以及鞍钢对辽宁钢铁工业的整合都将促进公司的发展。

　　此外未来鞍本集团实质性重组的协同效应，也能够提升公司业绩。

　　武钢股份：等待效益跳跃

　　公司硅钢处于垄断地位，其中武钢是国内取向硅钢惟一生产厂家，2008年取向硅钢产量将从2007年的27万吨增加到2008年的31万吨，同时HIB钢也有望从今年2万吨提高到2008年的5万吨。无取向硅钢占到国内市场份额16%。

　　公司业绩增长一方面是产量的增长，2008年钢产量有望增加20%以上，其中1580热轧增加280万吨产量，50万吨大型材投产；另一方面是高附加价值产品提高，除了硅钢产量的提高之外，215万吨冷轧盈利提升，经过近三年的学习，2008年冷轧的盈利能力将明显提高。

　　综合，我们认为武钢将是2008年钢产量和效益大幅度提升的一年。

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