电力设备：行业的景气不改成本压力减弱

　　中信证券 刘磊

　　投资要点

　　未来的宏观调控无碍行业持续景气趋势。未来预期的从紧调控政策将会引起高耗能制造行业的投资速度放缓，为保证整体国民经济不会受到较大冲击，包括电网建设在内的公用基础事业的投资速度必然长期保持增长态势，判断输变电设备行业仍将长期持续在景气周期上升段运行。

　　继续坚定看好输变电行业发展前景。展望未来10-20年，持续加大输配电领域投资、提高电网资产占比，是我国电力工业长期发展的必然趋势。

　　认为未来5年行业需求仍可保持20-30%左右的年均增速，行业处于景气周期上升阶段，利润增速将超过收入增速有望达到30-40%。

　　电站设备步入本轮周期阶段性顶部。火电投资增速明显放缓，出口业务、关停小火电、水电、核电需求将抵抗部分周期性风险；行业需求步入阶段性顶部；新能源设备中风电最有前途，积极关注装备行业。

　　中国电力设备企业已具备和国际一流企业竞争的实力。国内电力设备企业在保持低制造成本优势的基础上，其技术水平也逐渐具备了国际竞争力；三大动力集团基本垄断国内发电设备市场的同时屡屡斩获海外大单。

　　乐观判断原料价格走势，未来行业成本压力不大，

人民币升值基本是正面影响；新进入者渐多，行业竞争可能加剧，更为看好具备技术优势的高端产品龙头企业和拥有管理优势的优秀民营企业。

　　投资建议。行业长期景气上升趋势确定，国际比较行业估值仍具吸引力，具备长期投资价值。输变电行业未来年均增长在30～40%左右，维持“强于大市”评级；电站设备行业维持“中性”评级。

　　电力设备行业回顾与展望

　　电力投资持续增长投资结构逐步优化

　　中国经济的快速发展，带来了全社会用电量和电力投资的持续增长。2007年1～10月，全国全社会用电量26726亿千瓦时，同比增长15%，全国工业用电量为20111亿千瓦时，同比增长16.4%；电源建设新增生产能力7270万千瓦，其中水电985万千瓦，火电5943万千瓦，核电212万千瓦；电网建设新增220千伏及以上变电容量11205万千伏安，线路长度23255千米。预计07年底总发电装机容量将突破7亿千瓦；电网投资规模将达到2500亿元左右。

　　输变电设备——继续坚定看好行业发展前景

　　长期看好理由：相对电源滞后，行业长期景气上升

　　输配电与发电资产配比严重偏低，电网投资长期上升。长期以来，国内电力建设中一直存在着“重发轻送不管供”的现象，尤其是开放发电领域投资后，发电和输配电的结构严重失衡。根据有关资料，发达国家中输配电和发电资产的比例约是6:4，05年前我国两者的比例关系是4:6，06-07年新增投资更是达到了3:7，近年来输变电的投资远远落后于发电资产的投资。尽管“十一五”规划电网投资比“十五”翻倍，但是短期内仍然难以扭转输配电资产比例严重偏低问题，未来持续加大输配电领域投资是我国电力工业长期发展的必然趋势。

　　国网公司07年上半年电网项目开工投产规模创历史最高水平，共完成电网建设与改造投资743亿元，同比增长20.3%。根据投资规划，2007年电网投资增速为25%左右，预测“十一五”后三年仍能保持16%的年均复合增长率。

　　“十一五”是中国电网建设跨越式发展阶段，无疑是投资输配电设备行业的大好时机。

　　骨干电网长期投资上升肯定高端设备最为看好

　　输配电设备的总发展趋势是在向大容量、高电压、智能化、组合化、小型化、无油化、免维护和远程故障诊断技术等方向发展，同时信息技术将全面渗透到输配电技术和设备之中。

　　而从投资比重来看，未来电网投资重点是骨干电网、大城市电网改造，因此输变电高低端设备行业均将面临行业景气，高端设备行业壁垒相对较高，竞争较为垄断，更为看好高端输变电设备。另外，从长期来看，2009年后特高压大规模启动可保证高端设备未来长期需求增长，预计特高压总投资规模超过4000亿元，能够参与到特高压设备市场的公司景气周期更长。

　　09年之后特高压工程有望大规模启动。现在看来，2009年之前，要启动武高所的特高压试验基地及建设特高压线4条，其中，国网公司旗下“晋东南-南阳-荆门1000kV特高压试验示范工程”、“溪洛渡、向家坝和锦屏水电站±800kV特高压直流送出工程”，南方电网旗下的“云南至广东±800kV直流工程”和“云南昭通-广西桂林-广东惠东1000kV交流”。特高压示范工程的技术积累成熟后，特高压输电工程有望大规模启动。预计到2020年特高压及跨区电网的输送容量将为2.1亿千瓦，其中±800千伏直流约5600万千瓦，另外约1.5亿千瓦由交流网架构成。

　　未来5年，直流输电即将驶入快车道。根据规划2010年前需开工及在建项目包括国网范围灵宝扩建、东北-华北背靠背联网、西北-华北联网、华中-西北联网、东北300万kW直流输电、葛沪线升级改造；南方电网范围包括贵广二回直流、云广特高压直流。预测未来5年年均有1-2条直流输电工程开工，在国家极力倡导提高国产化率的前提下，云广特高压直流线路国产化率要求达到60%以上，该项目招标基本决定了未来直流市场竞争格局。

　　中俄特高压直流输电建设提上日程。为加快中俄跨国输电和黑龙江“北电南送”的步伐，中国东北地区的电网建设规划已经提速。中俄之间的电力合作具体方案：第一阶段，继续增大边境输电规模，到2008年建设±220千伏边境直流背靠背工程，从俄罗斯远东电网向中国东北黑龙江省网送电，输电功率为600-720MW，年供电量36-43亿千瓦时。第二阶段，到2010年，建设±500千伏直流输电线路，从俄罗斯远东电网向中国辽宁省电网送电，输电功率为3000MW，年供电量165-180亿千瓦时。第三阶段，到2015年，建设±800千伏直流输电线路，从俄罗斯远东电网或东西伯利亚电网向中国东北或华北送电，输电功率为6400MW，年供电量380亿千瓦时。

　　能分享特高压、直流蛋糕的龙头企业将成为市场宠儿。特高压网架建设、直流输电是电力行业布局的未来方向，从投资看，到2020年特高压交流加直流的投入约为4060亿元，其中交流为2560亿元，直流为1500亿元，2009年之前开工项目金额就超过500亿元。国内高压输变电设备企业尤其是龙头企业，将因能参与分享特高压蛋糕而获得更长的景气周期，上市公司中一次设备看好平高电气、特变电工、天威保变、；二次设备看好许继电气、国电南自、国电南瑞。

　　行业正处于景气周期快速上升阶段

　　输变电设备行业收入与利润保持同步快速增长。今年以来以变压器为代表的输变电产品继续保持快速增长，变压器前10月产量达到73658万KVA，同比增长24.8%；各输变电子行业收入、利润均保持在30-50%之间的同步快速增长，其中变压器类产品1-8月利润增速高出收入增速约17个百分点，体现了较高的行业景气。

　　行业未来毛利率水平趋于稳定，规模效应显现，行业利润增速可能是30-40%。我们认为，经过过去2-3年的原料涨价，高端设备已具备一定的成本转嫁能力，规模扩张效应将逐步显现；低端设备低毛利，继续下降几乎没有空间。认为未来5年需求仍可保持20-30%左右的年均增速，行业景气度持续上升，利润增速将超过收入增速有望达到30-40%。

　　未来的宏观调控无碍行业持续景气趋势。输变电设备行业的增长依赖于国家对电网投资(输电网、配电网、二次设备)需求的拉动，从两大电网公司投资规划来看，输配电领域投资持续加大已经是我国电力工业未来发展的必然趋势；在成本因素推动的作用下，电网建设投资增长将进一步加快。未来预期的从紧调控政策将会引起高耗能制造行业的投资速度放缓，为保证整体国民经济不会受到较大冲击，包括电网建设在内的公用基础事业的投资速度必然长期保持增长态势，判断输变电设备行业仍将长期持续在景气周期上升段运行。

　　电站设备——步入本轮周期阶段性顶部

　　发电设备产量增速大幅回落。与前几年由于电力持续短缺带来的以发电设备为代表的电工产品高速增长相比，今年发电设备增速已大幅回落。2007年1～10月发电设备生产完成10479万千瓦，同比增长10%，增速较过去几年有了较大程度回落；预计06～08年产量均在1-1.2亿千瓦左右，发电设备产量增速自2005年已开始明显放缓。

　　火电主力机型向60万千瓦及以上过渡。07年上半年生产的火电机组中，30万千瓦及以上机组规模3555万千瓦，占火电机组的79.4%。其中：30万千瓦级机组占火电机组22.2%，60万千瓦级机组规模占48.4%，百万千瓦级机组规模占8.8%。可以看出，近年来火电的主力机型已由05年之前的30万千瓦机组为主，逐渐向60万千瓦及以上机组过渡，市场向高端产品集中，龙头企业受益显著。

　　行业整体毛利率将趋于稳定。经过几年原材料价格上涨的考验，电站设备行业对原料价格波动的敏感度逐步下降，预计未来毛利率将趋于稳定。超临界、超超临界锅炉等电站锅炉高端产品由于所需钢材依赖进口且采取闭口合同方式销售，如果未来钢价保持高位运行则将面临一定的成本压力。

　　三大发电设备集团在手订单充裕，08年之前的业绩较有保证。今年三大动力集团新接订单好于预期，同比增速在50%左右；07年电力供需总体基本平衡，未来3年大规模投产机组将造成发电能力的阶段性过剩。判断08年后，水电、核电设备需求仍将稳步增长，火电设备需求趋于下降，国际订单可部分平滑国内需求下降周期。

　　水电、核电设备以及高参数大容量机组需求相对较好，可部分抵抗周期性风险。虽然预计的“十一五”期间水电、核电年投资总规模550亿元，与火电年投资规模相比还是很低，但由于生产水电和核电设备、高端设备的企业较为集中，而且随着国产化率的逐步提高，市场份额有可能继续扩大。根据规划，“十二五”期间我国还将进一步加大水电和核电投资规模，“十二五”期末我国水电和核电装机容量将分别达到2.3亿千瓦和3600万千瓦，分别占到总装机容量的25%和4%，期间年均投资额将分别达到750亿元和350亿元。

　　海外市场扩张和小火电关停有助于平滑国内需求周期波动。经过过去3年的快速发展与技术进步，国内发电设备制造巨头已经迈入国际先进制造技术行列，在核电等高难度技术领域市场份额不断增大，并逐步参与到国际市场竞争当中，可部分抵偿国内需求总量大幅下降的负面影响。另外，根据十一五规划，计划关停运行效率低的6000万千瓦的小火电机组，可以平滑国内需求波动。

　　我们认为07-08年基本上是行业需求本轮高峰值，2008年后新增装机将继续趋于平稳下降，但鉴于出口业务增多，逐步淘汰部分小火电，电站设备年产量可能较为平稳；行业可能步入阶段性顶部；“十二五”阶段，装机规模基数增大，高尖端技术培育成熟(100万千瓦超临界、超超临界机组，以及核电、风电核心技术)，出口份额增大，行业增速有望回升。

　　新能源设备——风力发电大有作为装备行业积极关注

　　新能源设备制造业将面临难得的发展机遇。我国具有丰富的太阳能、风能、生物质能、地热能和海洋能等新能源和可再生能源资源，开发利用前景广阔。

　　目前我国对于新能源发电的规划是：以风能发电为重点，重点发展单机600千瓦及以上容量风力发电机组；太阳能发电、生物质能发电、地热能发电和海洋能发电要继续搞好试点。计划到“十二五”期末，新能源发电装机容量达到2000万千瓦，占总装机容量的2.3%左右。

　　风力发电是目前技术最成熟、最具规模化发展前景的可再生能源。在能源供应日趋紧张、环境污染日益严重的形势下，风电发展越来越受到各方的高度重视。我国风能资源丰富，具有发展风电的资源禀赋，全国可开发风力资源在10亿千瓦以上，具有大规模商业化开发风电资源条件。截止到2006年底，国内风电装机260万千瓦，世界排名第六位，远远落后于同为发展中国家的亚洲近邻印度。这在一定程度上说明，我国作为一个风力资源丰富的国家，风能的开发利用水平不高，规模化发展前景广阔。

　　节能环保大趋势和政策扶持力度不断增强为中国风电行业快速发展创造有利条件。在国家大力推行节能减排的政策趋势下，可再生能源尤其是风能的发展前景十分广阔，近年来政府扶持风电行业发展的力度明显增强。尤其是关于落实可再生能源发电配额义务的措施日益明朗，对非水电可再生能源发电规定强制性市场份额目标，使得地方政府和电力企业投资风电的热情高涨。

　　风电特许经营项目主导市场，政策导向扶持国产化。伴随风电特许权项目招标制度日益完善，国产化率要求不断提高。2006年开始风电特许权项目要求风电运营商与设备制造商绑定投标，以确保项目真正达到70%国产化率要求；电价在竞标中的权重不断降低，引导风电上网电价趋于合理，拥有自主创新技术是目前特许权项目越发看重的中标因素。

　　中国已成为全球增长最快的风电市场。2006年全球风电装机容量已达7422.3万千瓦，同比增长25.6%。中国06年增长最快，新增装机约135万千瓦，总装机容量达260万千瓦，同比增长高达106%，装机总量已跃升至世界第六位。

　　风电关键零部件面临短缺，看好零部件供应领先企业。过去十年间全球风电产业高达30%的年增长速度使风电供应链趋于紧张，关键零部件如叶片、轴承及齿轮箱供应均告吃紧，零部件产能瓶颈特别是齿轮箱短缺已使风电场投资商等待风机的时间由原先12个月延长至18-24个月，风电齿轮箱未来三年供不应求。看好国内风电齿轮箱龙头中国高速传动(0658.HK)，风电业务随着产能扩张与GE合作研发技术的提升，其国内市场领先者地位难以撼动。

　　行业必然走向集中，积极关注拥有自主创新能力的龙头整机厂商。面对巨大的风电市场和国家产业政策的鼓励，国内涉足风电整机制造的厂商已激增至40多家，但更多的企业只是停留在概念上，真正能够在未来行业走向集中的过程中生存壮大的必然是拥有自主创新的龙头厂商如新疆金风科技、浙江运达、大连华锐、东汽轮机、湘潭电机等；我们将积极关注即将在A股上市的金风科技，作为国内市场份额最大的整机厂商，金风的崛起代表了未来国内风电设备市场发展的方向。

　　电力环保设备——行业过度竞争仍未好转

　　电力节能环保产业是“十一五”重点鼓励产业，市场需求始终不是问题，在节能减排措施加强背景下，新增市场需求仍有大规模增长，预计年需求超过100亿；老机组尚有超过1亿千瓦待安装脱硫设备，存量市场约有200亿的份额。预测2007-2009年后仍能维持较高需求水平，但由于行业进入壁垒低、行业低价竞争问题一直没有明显好转，我们仍对该子行业仍持谨慎观点。

　　进入门槛低，行业徘徊微利时代。早期行业的丰厚利润及较低的进入门槛，使众多企业纷纷涌进。而随后产生的激烈竞争，使行业整体盈利能力大幅下降，全行业步入微利时代。目前市场价格普遍在200元/KW左右，行业毛利率水平较低。

　　发电集团也参与到行业竞争中，加剧竞争态势恶化。脱硫项目关键技术是工艺流程设计，可通过购买国外成熟的技术进入行业。由于行业较低的进入壁垒，目前五大发电集团均参与到脱硫设备制造业中，从而加剧行业竞争态势进一步恶化，没有发电集团股东背景优势企业，经营状况不容乐观。

　　行业具备国际竞争力发电设备已初显端倪

　　制造技术、市场逐步向高端演变。在多年的“市场换技术”正确政策引导下，目前电力设备制造业已经从单一生产中低端产品，逐步具备了国际一流制造技术的生产能力。本土电力设备企业凭借明显的成本优势，一面扩大国内市场份额，一面加大出口力度。

　　发电设备已初具国际竞争力

　　低成本优势和不断提升的制造技术水平使中国发电设备企业已具备和国际一流企业竞争的实力。国内电力设备企业在保持低制造成本优势的基础上，其技术水平在某些领域也逐渐具备了与国际知名电力设备厂商相抗衡的实力。

　　通过引进、消化、吸收和再创新国外先进技术，我国电力装备制造业仅用了2~3年的时间，就逐步掌握了一些关键设备的核心技术，并实现了国产化。

　　目前，我国已形成包括哈尔滨、上海、东方三大发电设备制造基地，并具备了一定的自主设计和大型成套电力装备制造能力。其中，超临界和超超临界火电、大型抽水蓄能电站、大型循环流化床、大型燃气轮机联合循环发电、大型空冷电站等新型发电技术代表了世界电力工业的最高水平。

　　三大动力集团基本垄断国内发电设备市场。目前国内发电设备的主流品种30-60万千瓦亚临界和60万千瓦以上超临界机组主要集中在三大发电设备集团生产。而未来60万千瓦和100万千瓦超超临界机组的市场更是非三大动力集团莫属。伴随国内电力装机的快速增长，目前国内三大动力集团已经占有了全球市场份额的50%左右。

　　国内电站设备企业屡屡斩获海外大单。目前，我国电力装备已出口到世界30多个国家和地区，其中东南亚、非洲和中东地区是主要目标市场，我国电力行业国际竞争优势开始显现，逐渐成为了国际电力市场的一支新兵三大动力联合中标国际大单。近日，东方电气集团、上海电气集团、哈尔滨动力设备股份有限公司和中国技术进出口总公司，与印尼国营电力公司签署了合作备忘录，共同承接印尼1000万千瓦燃煤电站的建设项目(据称，这一装机容量占到目前印尼全国电力装机总容量的30%)，建设期为36个月，总金额高达70亿美元。据了解，该项目也是迄今为止我国发电设备企业在国外承接的最大规模的电力项目，本次参与合作的东方电气、上海电气都将成为直接受益者。

　　拓展国际市场时机日渐成熟。目前国内发电设备制造商技术逐步成熟；近年国内旺盛需求的滋养，企业的综合制造能力全面提升；未来剩余产能可供海外市场，平滑国内需求波动。我们认为，拓展海外市场时机日渐成熟，无疑成本优势明显、大量的技术实践经验是我们最大的竞争优势。但要清醒的看到，国内企业出口方式仍然主要依托于国内进出口公司承揽的海外工程，以及国内直接对外投资电站项目，单独参与国际工程竞标能力尚显不足，国际化意识需不断加强。

　　输变电高端设备国产化率大幅提升，出口逐渐增多

　　特高压带动电网设备制造技术水平抢占世界制高点。特高压设备国产化实施方案，要求坚持走自主化研制和供货的道路，在特高压工程实践中，充分吸收国内外的成功经验，通过集成创新、引进消化吸收再创新和原始创新，掌握特高压输电核心技术，提升制造水平，实现跨越式发展。共同推进特高压输电设备的研制和特高压电网的建设，显著提高自主创新能力和核心竞争力，推动我国电工装备制造业走向世界的最前沿。

　　电网公司集中招标后，输变电设备国产化率大幅提升。原来电网公司以省招标，造成过去经济发达沿海地区购买了大量进口及外资厂商设备。近年来有关部门对重大装备的国产化愈发重视，国网及南方电网均已在2005年收缴了各下级单位对220千伏及以上电网招标权，改为集中招标。集中招标后，国产设备的成本优势凸现，市场份额快速上升，国内龙头企业在高端市场显现一定垄断优势。

　　上市公司中特变电工、天威保变、平高电气、思源电气市场份额较高。从2006年集中招标后的中标结果来看，特变电工在330kv及以上变压器、电抗器市场的占有率分别27%和14%；天威保变在330kv及以上变压器、互感器市场的占有率分别18%和5%；平高电气(包括平高东芝)在组合电器、隔离开关上的市场份额持续上升，分别占有32%和12%；思源电气在隔离开关、互感器占有率分别为18%和8%。以上四家上市公司在主要高端一次电网设备的市场占有率高，具有一定的垄断优势，受益于行业景气。

　　输变电设备出口逐渐增多。“十一五”期间，输变电设备行业技术提升水平较快，尤其是在“三峡”、“西电东送”、“特高压”、“直流输电”领域得到了锻炼，目前国内制造水平已基本接近世界先进水平。过去行业制造技术落后，出口设备较少，2006年以来，中国输变电设备出口已初具规模。

　　节能环保——行业重要投资主题

　　电力行业节能减排形势严峻

　　“十一五”期间节能减排目标：实现单位国内生产总值能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%。

　　“节能减排”正在成为电力发展的主旋律。电力工业是能源消耗和污染物排放的“大户”。随着电力工业规模不断扩大，其自身的能源消耗和污染排放问题日益突出。数据显示，2006年，发电用原煤超过12亿吨，排放的二氧化硫占全国排放总量的54%，火电用水占工业用水的40%，烟尘排放量占全国排放量的20%，产生的灰渣占全国的70%。电力行业在“节能减排”中占据了突出位置，“节能减排”正在成为电力发展的主旋律。

　　节能降耗形势仍然严峻。2006年全年我国单位GDP能耗同比仅仅下降了1.23%，与4%的既定目标有一定差距；主要污染物排放总量仍有缓慢增幅，没有实现减少2%的既定目标。07年1-10月工业用电量同比增长16.41%，重工业用电量同比增长18.00%，高于经济增长率5～6个百分点，节能降耗形势不容乐观。

　　关注具有节能环保概念电力设备公司

　　为实现“十一五”期间单位GDP能耗降低20%的目标，我国电力生产、输送和使用的效率提高是关键，高等级、高参数以及节能产品将是未来几年我国电力设备行业发展的主流方向，可划分为应用于发电侧、输变电侧、用电侧三领域节能降耗产品。

　　判断钢材价格持续上涨空间有限

　　钢材产品价格近年来持续保持高位运行，给电力设备行业带来一定成本压力。我们认为，未来国家将采取较为严厉的宏观调控措施，防止国民经济由偏快向过热发展，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀；因此必然对上游生产要素如钢材价格予以控制，同时对钢材出口海外的限制和对国内高耗能高污染产业投资的遏制，将减少对国内钢材产品的需求从而压抑钢价走势。我们认为未来钢材价格持续上涨空间将十分有限。

　　预付锁定部分钢价能够应对一定程度上涨。据了解，国内三大动力集团的普遍做法是在签订供货合同之后，马上预付定金锁定部分上游钢材原料，以应对未来不可控的价格波动风险，从而稳定企业利润率水平。认为短期钢价上涨对三大动力集团构成的成本压力不大；但如果出现钢价持续上涨，仍然有较大的成本转移压力。

　　人民币持续升值将部分缓解成本压力

　　自从中国进行汇率改革以来，人民币已累计升值接近10%，预计人民币今后仍处于一个加速升值的周期；以人民币为标价的铜、铝价格相对于美元价格走势更弱，即使未来铜、铝价格继续在高位盘整，人民币的持续升值将使得国内企业在以美元计价的铜、铝大宗交易中付出更少的成本。

　　电力设备行业目前出口份额较小，但高端设备一些重要原料、关键部件一直依托国际市场采购，例如变压器用量最大的硅钢和国内难以加工的零部件(如风电精密轴承)等将受益于人民币持续升值影响，人民币持续升值可以有效缓解部分成本压力。

　　行业毛利率对原料价格变动敏感度下降

　　毛利率对原料价格波动敏感度下降。电力设备行业一般原材料占成本的比重都在60-80%，过去行业承受了较长时间的原料提价，有定价能力的产品及企业基本承受住了巨大的成本压力，已基本完成了提价对成本的转移；那些没有定价能力的产品及企业，面临产业整合和淘汰命运。我们认为，目前电力设备行业对原料价格波动的敏感度已经弱化，未来原料价格合理幅度波动，对行业的毛利率水平不会产生过于重大影响。

　　看好具备技术优势的高端产品龙头企业

　　行业多年持续景气，新进入者渐多，尤其是低端设备，谨防供给大于需求；外资进军国内电力设备市场的态势无疑加大了本土电力设备制造企业的竞争压力，行业竞争加剧可能导致毛利率下滑。目前高端产品定价能力较强，基本可以转移成本上升部分，仅影响在手订单利润；低端产品是价格的被动接受者，成本压力继续增大。我们对具备技术优势和行业垄断地位的高端产品龙头企业业绩增长更为乐观。

　　看好具备管理优势的优秀民营企业

　　面对长期存在的成本压力，优秀的民营企业在成本控制和经营管理水平上具有相当大的优势，表现为净利润增速远高于同期收入增速；我们对行业中具备更强做多动力的民营公司业绩成长更为乐观。

　　行业长期景气上升确定国际比较估值仍具吸引力

　　行业长期景气上升趋势确定。我们认为输变电行业未来年均增长在30～40%左右，电站设备龙头企业也有10%左右的增长速度。受益于中国经济长期保持快速发展势头，输变电设备行业长期景气上升趋势确定。

　　国际比较估值仍具吸引力。在06年本轮牛市开始之前，电力设备行业平均P/E水平约为20～30倍，而目前电力设备公司平均P/E为07年37倍、08年25倍，PEG仅为1.09倍，对比国际同业公司1.4倍左右的PEG估值，国内电力设备公司并未充分享受牛市应给予的成长溢价，从国际比较来看行业估值水平仍具吸引力，具备长期投资价值。

　　评级与投资建议

　　行业投资评级——强于大市(维持)

　　输变电设备子行业维持“强于大市”投资评级。输变电设备行业的长期投资价值显而易见。从国际比较来看，PEG水平接近，估值相对合理；从A股市场行业间横向比较来看，行业较高增长预期确定，投资风险相对较小，估值水平不高。基于行业长期上升判断，认为08年合理PE估值应在30倍左右，输变电设备子行业维持“强于大市”投资评级。

　　电站设备子行业步入阶段性顶部，鉴于行业国际竞争力增强，给予垄断优势明显的龙头企业08年20倍左右PE相对合理，维持“中性”投资评级。

　　新能源及电力环保行业，发展前景乐观，市场关注度高，未来有较大的超越预期可能，给予08年50倍PE较为合理。

　　风险提示

　　行业多年持续景气，新进入者渐多，尤其是低端设备，谨防供给大于需求，竞争加剧可能导致毛利率下滑；享受高新技术企业15%优惠所得税企业较多，行业存在较大的所得税并轨风险。

　　公司推荐

　　上海机电：背靠集团，业绩腾飞

　　07年收入快速增长，预计全年每股收益0.81元。06年公司剥离巨亏“永新彩管”业务，极大减轻了上市公司负担；2007年前3季度公司实现每股收益0.54元，营业收入和净利润同比增长了27.10%和80.34%，其中人造板、工程机械、液压气动业务增速较快，同比增长在40%以上；主体业务三菱电梯也保持了近20%的增长。

　　国内多项机电产品细分行业龙头。传统电梯业务平稳发展，看好公司新业务工程机械、人造板机械、液压气动产品、印刷机械快速发展前景。

　　上海电气集团机电一体化产业优质资产的运作平台地位未改。电气股份(2727.HK)通过吸并上电股份(600627)将要实现回归A股，市场普遍担心上海机电未来在集团中定位问题。集团领导已经表态，上海机电作为集团机电一体化产业和新运作平台地位不变，与电气股份的战略地位同等重要，不会影响集团机电一体化资产注入上海机电，公司未来仍将得到集团大力扶持。

　　自有资金充足，且有巨大潜在股权变现收益。公司目前账面现金35亿元，自有资金充足，收购集团资产可直接增厚上市公司业绩。另外，公司是多家上市公司小非，有巨大的潜在股权变现收益。

　　投资风险：税制并轨后实际所得税率可能上升；资产注入进程不确定。

　　投资评级：维持“买入”。预测的07、08年公司动态PE仅为32倍和21倍，公司多项技术国际国内领先，潜在优质资产注入和出售股权收益，目前公司估值水平偏低。

　　国电南自：电厂业务值得期待，整合效应尚待观察

　　元器件保护行业内最优。公司在发电厂领域具有很强的市场竞争力，其发电机组保护市场占有率在50%-60%之间；主变保护市场占有率在60%-70%之间；电抗器保护的市场占有率接近100%。在高压(220-500kV)继电保护领域，国电南自市场占有率在20%-30%之间，仅次于业内龙头企业——南瑞继保。

　　外延式拓展战略明确。2007年公司通过非公开增发收购了南自总厂资产，一方面增加了公司盈利范围，并解决了同业竞争与关联交易问题。南自总厂资产实质性整体上市后，精简了上市公司与华电工程集团的管理层次，未来华电工程(集团)公司的优质资产也有可能通过国电南自实现集团整体上市。

　　华电集团支持公司电厂自动化业务发展。目前公司的实际控制人——华电集团扶持公司迹象明显，公司方表示，未来公司的主要方向之一是电厂自动化设备，尤其针对集团内电厂检修工程。另外，公司拓展了新的经营业务，产品包括电除尘、脱硫、变频器，并以集团电厂作为示范项目，培育项目发展。现在公司的80%以上业务来源于电网投资，预计未来电网、电厂业务将各占50%左右，电厂业务将增长更快

　　投资风险：电力二次设备竞争加剧导致毛利率下滑凤霞；资产注入进程不确定性。

　　投资评级：维持“买入”。预测的07、08年公司动态PE仅为35倍和26倍，公司是国内二次设备行业优势企业，行业需求增长快速，未来受大股东扶持迹象明显，脱硫、除尘、变频等新业务领域均将形成规模，预计未来3年可实现30-50%的业绩高增长。

　　平高电气：07-08年且看产能翻倍

　　交货延后和费用增长拖累前3季度业绩。07年中期近90%业绩来源于平告东芝贡献；近年平高本部定单和售收入情况很好，但净利润状况不佳，我们认为年内项目交货延后以及公司费用增长过快拖累业绩，预计四季度状况将有所好转，新会计准则正面影响和税收优惠影响将推动业绩向好。

　　在手订单充裕，市场地位稳固。今年新增订单远超往年同期水平，截至8月份,公司本部和平高东芝分别新增合同15亿元和16亿元，在手订单十分充裕。从国网公司集中招标结果来看，公司本部与东芝共占据组合电器市场32%的份额，市场地位十分稳固。

　　新厂投产将释放产能拉动业绩。东芝二期扩产项目将于10月投产，达产后平高东芝年销售收入将达到20亿元。此外本部特高压项目国产首台800KVGIS产品也将同月下线,新厂项目投产将释放产能拉动业绩回升，08年公司整体产能有望翻倍增长。

　　成本下降优势。公司产品主要原材料中铝和铜的成本占比较大，约在30%以上，铜铝价格未来振荡向下的趋势构成对公司业绩的利好。

　　投资风险：注意资金短缺风险和管理水平风险。

　　投资评级：维持“买入”。认为公司的业绩已经度过了最困难的时期,07-08年随着产能释放和铝价下跌因素的推动,业绩成长将有保证；预测07、08年公司动态PE为33倍和23倍,目前公司估值水平偏低。

　　许继电气：持续收购促成公司跨越式发展

　　输变电资产整体上市与集团引入战略投资者同时推出。近期公司已公告运作集团旗下全部输变电资产整体上市，包括市场期待最高的“直流换流阀”资产，项目完成后增厚业绩明显，同时减少与集团公司关联交易和消除同业竞争问题。公司宣布许昌政府拟转让对集团全部控股股权，有实力战略投资者的引入后可以解决公司资金偏紧问题，以及促进公司治理结构改善。

　　数字化变电站有望改变行业竞争格局。公司属于国内电力二次系统第一梯队(还有南瑞、南自、四方)，预计未来3年，数字化变电站需求将大幅上升，逐步替代原来的模拟系统。判断位居行业领先地位的许继电气将受益于数字化发展，众多中小企业由于技术落后将惨遭淘汰，行业集中度大幅提高，公司主业市场占有率、毛利率都有望提升。

　　行业地位、份额均处上升趋势。公司是尖端直流技术引进的指定生产厂家，近年来整体技术实力增强，行业地位上升；由于主要竞争对手南瑞继保市场份额的大幅下滑，公司在高端产品占有率也处于逐年上升趋势。

　　直流项目渐入佳境。05年公司中标贵广二回项目刚刚全部交货；06年中标高岭项目(换流阀1.86亿、控制保护0.74亿)；07年已中标国内首条±800kv直流特高压——云广项目(换流阀7.8亿元、控制保护2.76亿元)；目前正在开标的黑河项目，公司已与中国电力科学研究院、AREVA联合中标换流阀1.8亿元；预计已经参与投标的向家坝项目年内有望开标。

　　高铁项目、风电控制器项目未来长期看好，有望成为新的利润增长点。

　　投资评级：鉴于行业高度景气；公司直流业务垄断；市场地位、份额均处上升趋势，我们认为公司合理PE水平在40倍，维持“买入”投资评级

　　东方电气：非火电业务崛起延续增长

　　公司集火电、水电、核电、风电业务一身发展。根据目前统计数据来看，国内火电设备需求开始出现下滑，水电、核电设备保持较为快速的增长，风电需求爆发式增长。我们仍然认为目前中国电站设备已经步入阶段性顶部，未来趋于小幅回落，但公司风电设备目前领导地位突出，出口增多，订单充裕，可以抵偿火电需求下降影响，判断未来3年公司业绩仍有望保持10%以上增长。

　　年内新接订单已越500亿元，在手订单充裕。预计07年底在手订单金额将比去年翻一番。截至10月份，东方电机新增订单220亿元，东方汽轮机新增订单150亿元，东方锅炉新增订单170亿元，新增海外订单80亿元，预计全年出口订单将占公司新增订单总额的近20%。东方电合计新增订单已超过500亿元，预计年底订单金额将比去年翻一番，达到1200亿左右。

　　制造技术领先，率先进入风电设备领域。公司作为国内三大动力集团，一直肩负振兴电力装备制造业的重任，经过过去5年加快技术引进和大量工程实践，目前公司已经具备大型、高参数水火电发电设备制造技术；具备常规岛核电设备生产能力以及核岛设备的国产化；兆瓦级风电整机设备规模生产能力等。相比哈动力和上海电气，东方电气率先进入兆瓦级风电整机设备制造领域，先天客户资源优势显著，致使公司在风电业务领域快速崛起。目前公司在手订单较多，产能受制于关键部件采购，预计明年公司可以生产400-500台1.5MW风机，初步实现规模化生产。

　　投资风险：宏观调控可能会触发违规电站清理，致使在手订单延期交货；钢材价格上涨，成本压力增大。

　　投资评级：鉴于公司未来水电、风电、出口业务贡献增大，抗周期能力增强；大型电站设备垄断地位长期稳固，我们认为公司合理PE水平在20-30倍，维持“买入”投资评级。

　　金智科技：看好电网业务增长潜力

　　电网投资加速和数字化技术变革将为公司变电站自动化业务带来巨大机遇和挑战。两大电网公司加大投资力度将强劲拉动电网产品需求，预计变电站自动化年市场容量在80亿元以上，发展空间相当广阔。IEC61850标准带来的技术变革和可能触发的行业洗牌，既是公司拓展电网市场的机遇又形成了更高的壁垒。

　　乐观看好公司电网业务增长潜力。作为变电站自动化领域的积极追赶者，公司把做强电网业务作为经营战略重心，有望从110kv系列产品的竞争红海中走出，通过外部技术合作和销售渠道拓展，进入220kv及以上变电站自动化及继保产品高端市场。预计公司电网业务收入规模将以50%以上速度快速增长。

　　民营优势+地缘优势=持续做多动力。公司作为行业中业绩优良、成长强劲的民营企业代表，拥有优秀的管理人才和日益完善的激励机制。较高毛利率体现了经营管理上的精耕细作。预计08年上半年股权激励计划完成后将给企业延揽人才和做多业绩带来更多推力。

　　投资评级：维持“买入”。公司电网业务有望带来惊喜，民营治理结构下业绩持续增长更为乐观，目前公司估值水平偏低，维持“买入”投资评级。

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