港口水运：水运把握市场 港口关注注入

　　广发证券 黄永琳

　　水运行业：评级“买入”

　　航运板块是个强周期板块，板块内公司的净资产收益率常常伴随着行业周期的起伏出现大幅波动，对于这个板块的投资对象选择，需要把握趋势，同时需要留出足够的安全边际。2008年我们认为航运板块的投资对象可以从三方面来选择：一是跟踪细分市场的供需变化，我们认为2008年干散货运输市场仍旧看好，因此可以选择干散货运输业务占比较大的公司；二是投资在某些细分市场具有一定垄断地位的公司；三是考虑那些为了降低业绩波动，把产业链向上下游延伸，或者通过经营多种业务从而降低业绩波动性的公司。从这几个角度出发，2008年我们推荐中远航运、中海发展与中国远洋。

　　港口行业：评级“持有”

　　在板块估值不存在明显吸引力的情况下，我们认为2008年港口板块的投资需要关注三方面，一是集装箱增速趋于平稳，干散货增速较快的现状，二是港航合作的影响，船公司参股的码头货物吞吐量较能得到保证，三是港口整合的预期，未来一段时期内，外延扩张仍将成为上市公司盈利增长的一个重要来源。从这几点出发，2008年我们推荐天津港、营口港，建议积极关注存在资产注入预期的盐田港。

　　一、水运行业

　　(一)全球经济放缓，新兴市场增长强劲

　　全球海运量与经济发展息息相关，2008年全球经济发展增速将放缓，亮点在于新兴市场增长强劲，明年世界贸易量增速仍能达到6.7%。

　　根据国际货币基金组织(IMF)最近发表的《世界经济展望》报告预测，2007年和2008年全球经济将分别增长5.2%和4.8%，低于2006年的5.4%。报告认为，尽管全球经济在最近几个季度里保持强劲增长，但金融市场的动荡使增长前景蒙上了阴影，不过，得益于新兴市场经济体总体稳健的基本面和强劲的增长势头，全球经济明年仍将保持比较坚实的增长步伐。

　　IMF认为作为世界最大经济体的美国经济走势不容乐观，预测明年美国经济将增长1.9%，比该组织此前的预测值低0.9个百分点。而发展中国家尤其是新兴经济体前景相对乐观。新兴经济体相对集中的亚太地区发展迅猛，今明两年增长率分别达到8.0%和6.9%，其中中国达到11.5%和10.0%，印度为8.9%和8.4%。新兴市场经济体正成为世界经济稳定的来源。IMF预测今明两年世界贸易量(货物和服务，剔除汇率和价格因素)将分别增长6.6%和6.7%，比其4月份的预测值分别低0.4和0.7个百分点，分别比2006年下降2.6和2.5个百分点。

　　(二)干散货市场：景气持续

　　2007年，干散货市场迎来了波澜壮阔的一年，BDI指数于11月13日创出历史新高11039，较2004年12月6日创出的上个高点6208高出78%，全年运行区间为[4219，11039]，到目前为止，2007年BDI平均为6974点，较2006年均值3450点高出了一倍以上。从有效运力供给和航运需求上看，我们认为2008年干散货运输市场的“牛市”还将持续，当然不排除明年BDI指数会有大的调整，单边上扬的可能性基本不存在，我们预计铁矿石谈判结束后BDI指数很有可能出现回调，2008年全年BDI的均值可以达到8000点。需要指出的是，由于我国铁矿石海运量占到全球铁矿石海运量的45%，并且增量部分占到了世界增量的80%以上，如果钢铁行业由于宏观调控或原材料价格波动等因素导致需求缩减，则会对干散货运价形成负面影响，运价波动会加剧。

　　1、海运量增长及运距拉长增大运输需求

　　根据CLARKSON的预计，2008年全球干散货运量将增长4.3%，其中铁矿石运量将增长7.4%，煤炭运量将增长3.4%。从我们获得的统计数据看，也映证了这种增长趋势，据国际钢铁协会预计，全球钢铁需求仍保持强劲，2008年全球钢铁消费量将达到12.8亿吨，增长6.8%，较今年3月份时的预计提高了0.7个百分点，其中新兴国家增长继续维持强势：中国增长11.5%，巴西增长11.8%，俄罗斯9.5%，印度11.8%。

　　从我国的情况看，煤炭方面，我国是世界煤炭消费第一大国，伴随着经济的快速增长，国内产量已无法满足需求，07年上半年，我国迈入了煤炭净进口国行列，今后将进一步提高从国外进口的比例，铁矿石方面，2008年，全球铁矿石海运主要增量依然来自中国，中国铁矿石海运增量将占全球铁矿石海运增量的85%左右。

　　运距拉长也增加了运输需求。煤炭方面，上半年中国从煤炭净出口国变成煤炭净进口国，给日韩的煤炭进口带来困难，日韩不得不增加远程的煤炭运输需求，转向澳大利亚、南非和印尼进口煤炭；铁矿石方面，印度使用加征出口关税、提高附加费和港口拥挤费等方式限制铁矿石出口，加上印度、澳大利亚压港问题严重，部分需求不得不转向航程更远的巴西。明年这种状况仍不会改变，在货运量增加的情况下，运距拉长带来的运输需求更为明显。

　　今年1-11月，巴西/中国航线的铁矿石运价不断上升，也从侧面印证了远距离的铁矿石运输需求的增长。

　　2008年散货船运力增长速度有所上升，但是全球铁矿石和煤炭出口港的压港情况在一定程度上消化了部分运力的增长。2007年，由于需求增长、港口条件不佳，以及恶劣天气的影响，出现了严重的压港现象，07年一季度末，全球共有100艘好望角型船在澳大利亚待港，有25艘好望角船在巴西待港，压港运力占了全球好望角型运力的1/4。澳大利亚最大的煤炭出口港纽卡斯尔港装船等待天数在2007年7、8月份一度达到35天左右。2008年这种压港现象还没有明显好转的迹象，澳大利亚部分港口通过扩建新增的吞吐能力，由于配套的铁路建设进程不能跟上，无法充分发挥作用，而巴西的港口压港现象则更为严重(目前巴西暂时采取禁止铁矿石拆货以及推迟供货等措施来缓解港口压力)，从一定程度上可以说，港口成为了干散货运输的瓶颈。

　　3、2009年后运力增长可能构成威胁

　　根据CLARKSON的统计数据，干散货船订单量截至2007年9月底已达现有船队总量的48%，而在过去十年中，订单量占现有船队总量比例平均为24%。从未来的订单交付情况看，2009年交付的订单较2008年增加了80%，如果明年国内宏观调控的影响较预期强，或者世界经济增速减缓程度超过预期，那么09年运力的增长可能会构成威胁。

　　此外，部分单壳VLCC船改装也增加了干散货船的运力。据我们了解全球共有2000-2500万载重吨单壳VLCC在船体强度和船龄方面适宜改装，目前已有45艘船准备改装，完成一艘船的改装大约需时六个月，考虑到船厂的工期安排，这部分改装船的运力大部分在2009年之后入市，以改装后每艘船装载能力17万吨计算，假设45艘船中有一半最终能够顺利改装，则将新增380万吨运力。

　　(三)油运市场：低位震荡

　　2007年，由于油运市场运力增长持续高于需求增长，整个市场继续呈振荡偏弱态势：BDTI指数全年平均1121点，较去年下跌12.8%，目前收于2017点；BCTI指数全年平均980点，较去年下跌12.4%，目前收于1154点。油供给量一直较为平稳，因此我们认为2008年国际油运市场将继续保持低位振荡。

　　根据国际海运组织IMO的规定，单壳油轮需在2010年前退出市场(部分可放宽到2015年或25年船龄)，从而将减缓油轮运力供给，目前油轮市场上单壳油轮运力有9000万载重吨，占现有运力的24%，其中成品油轮1170万载重吨，占现有运力的27%，原油轮7072万载重吨，占现有运力的24%，如果在未来三年匀速退出的话，平均每年将减少现有运力的8%左右，从而大幅减缓运力供给压力。12月7日在韩国海域发生的油轮泄油事件使得原本就受关注的单壳油轮更成为焦点，随着货主关注程度的上升，单壳油轮的退市进度很可能超出我们预期。

　　我们认为油轮市场已经到了周期底部，市场的好转受单壳油轮退市进度影响，目前我们认为投资油运类公司的时机在2009年，但是如果单壳油轮的退市进度超过市场预期的话，投资时机还将提早。

　　(四)集装箱市场：平稳增长

　　2007年的集装箱运输市场走出了2006年的阴霾，市场出现了回暖的迹象，主要航线货运量和舱位利用率不断上升，其中最明显的是欧洲航线和地中海航线。10月份，亚欧线运价同比增长31%，地中海航线运价同比增长31.3%，预计2007年亚欧和地中海航线运价增长幅度将达到15%-30%，运量的年增长速度将超过20%。

　　2008年，以中国为代表的新兴经济体将继续成为推动集运市场稳健上扬的支撑。根据CLARKSON的预测，2008年中国的集装箱运量增速将达14.8%，继续保持高速增长，但是受世界经济增长放缓的影响，整个市场的需求增速预计为9.3%，低于2006、2007年1.4个百分点。

　　从运力供给角度看，2006年、2007年是集装箱船舶交付的高峰，根据clarkson的最新数据，2006年、2007年全球集装箱船舶运力同比增幅分别达13.5%、13.4%，2008年运力供给开始呈下降趋势，降为11.7%，供给面有所放缓。我们认为未来几年集装箱运力增长与运输市场需求增长的差距将有所缩减。

　　除了运力供给增速放缓外，市场上还有一些因素能够继续消化增加的运力。首先，由于未来的新增运力主要为4000TEU以上的大船，而大船本身需要投入到主要的航线规模效应才比较明显，大量新增运力被投放在亚洲-欧洲、亚洲-地中海、亚洲-南美、亚洲-非洲航线导致的运距拉长，使得航线消耗的运力增多；其次，国外的港口和内陆运输瓶颈降低了船舶的周转，从而降低了有效运力供给，这一点在今年的干散货市场上表现十分明显；第三，近几年高柜所占比例逐年增加，根据Drewry的统计，2006年高柜占整个集装箱量的38%，并预计高柜因素的影响降低有效供给达1-1.5%；第四，经济航速以及集装箱化普及带来的平均箱重提高等因素，也在一定程度上降低了实际可用运力的增长，在高油价时代，许多班轮公司为节约油耗减慢航速，目前，集装箱船航速已经从过去的26节左右下降到22节左右。受各种因素的抵销，2008年实际可用运力大致会比名义运力低2%-3%，从而使得2008年集装箱运输市场的供给和需求保持基本平衡，我们预计2008年集运市场保持平稳增长态势。

　　(五)沿海电煤运输市场：需求旺盛

　　受沿海电煤运输需求的影响，我国沿海散货运输行情持续攀升，12月12日，上海航运交易所发布的沿海(散货)运价指数报收于2467.61点，较年初增长38%，较去年下半年增长57%。入冬以来，受冬季储煤需求旺盛的影响，市场运价继续保持高位运行，各主要航线运价指数全线飘红。12月12日，秦皇岛至广州、上海航线运价指数分别报收于3269.02点、3575.1点，天津至上海运价指数为3129.22点，分别较年初上涨45%、39%、39%。从具体运价上看，秦皇岛至广州，天津至南通煤炭的市场运价分别为148元/吨、117元/吨，较半年前上涨55元/吨，40元/吨。沿海运输价格的上涨，一方面受需求上升的影响，另一方面受国际市场的影响，今年以来国际干散货航运市场运价一路飙升，部分航运公司将运力投入国际航线，使得国内运力相对不足。

　　国家发改委预计，2008年煤炭需求仍将保持总体基本旺盛态势，需求量适度增长，但增幅将回落到6%至8%的区间内。我们认为沿海电煤运输需求也将相应保持旺盛，从机组投放角度看，2007年1-9月，全国新机组投产数量始终保持在较高水平，共新增机组6544.15万千瓦，其中水电804.24万千瓦，火电5422.19万千瓦，核电212万千瓦。从用电角度看，2007年1-9月，全国用电量23952.87亿千瓦时，同比增长15.12%，维持了年初以来的高速增长，其中有色、钢铁、化工和建材产品产量与用电量增速均高于20%，成为拉动用电需求高增长的引擎。由于新增火电机组仍以东南沿海地区居多，据各直供电厂上报数据，2007、2008年新增机组共6310万千瓦，其中需下水运达的地区装机容量1596万千瓦，占四分之一强。从地区划分看，华东地区新增装机1918万千瓦，南方电网新增装机630万千瓦，东南沿海地区占全部新增装机容量的四成以上，“北煤南运”的需求依然十分旺盛。

　　(五)投资策略

　　航运板块是个强周期板块，板块内公司的净资产收益率都常常伴随着行业周期的起伏出现大幅波动，对于这个板块的投资对象选择，总的来说，需要把握趋势，进行趋势投资，同时需要留出足够的安全边际。2008年我们认为航运板块的投资对象可以从三方面来选择，一是跟踪细分市场的供需变化，我们认为2008年干散货运输市场仍旧比较看好，因此可以选择干散货运输业务占比较大的公司，二是投资在某些细分市场具有一定垄断地位的公司，三是，考虑那些为了降低业绩波动，把产业链向上下游延伸，或者经营多种业务，从而降低业绩波动性的公司。从这几个角度出发，2008年我们推荐中远航运、中海发展与中国远洋。

　　我们认为航运板块的盈利能力处于上升时期。目前航运板块的动态市盈率为25倍(一季度末18倍，同期国际市场上油运公司的动态市盈率在13-14倍之间，散货运输公司的动态市盈率在10-11倍之间，集装箱运输公司的动态市盈率在16倍左右)，PB值也在4.1以上，考虑到市场未来几年需求和运力的同步高增长，部分公司具有潜在的资产整合预期，我们给予航运行业“买入”评级。

　　二、港口行业

　　(一)宏观面支撑港口行业发展

　　今年以来，全国港口继续保持良好发展势头，前10个月，全国规模以上港口累计完成货物吞吐量43.46亿吨，同比增长14.9%，增速同比下降3.2个百分点，其中沿海港口完成32.16亿吨，同比增长13.8%，内河港口完成11.31亿吨，同比增长18%。前10个月，全国规模以上港口累计完成集装箱吞吐量9209.69万TEU，比去年同期增长22.3%，增速同比下降1个百分点，其中沿海港口完成8548.22万TEU，比去年同期增长22.7%；内河港口完成661.46万TEU，比去年同期增长29.9%。

　　整个行业的稳定发展，主要受宏观方面的影响，前三季度我国GDP增速达11.5%，处于近年来的最高水平，同时进出口增速出现持续高增长的态势，数据显示，今年前三季度进出口增速均在23%以上

　　(二)北方港口增速快于南方

　　今年1-11月，我国港口货物吞吐量同比增长14.7%，北方港口的吞吐增速明显快于南方港口，上海港的增速更是降到了10%以下。增速的差异主要源于货种的差异，北方港口的干散货比重较高，而南方港口更多地以集装箱为主，虽然我国集装箱吞吐量总体而言仍保持健康的增速，但是在调低出口退税率以及人民币升值的背景下，增速趋于平稳。而干散货受我国能源、原材料的旺盛需求影响，多项货种出现了大幅增长。如今年前10个月，我国出口钢材5376万吨，同比增幅高达63.7%，受钢材产量大幅上扬的影响，今年前10个月，我国进口铁矿石31401万吨，同比增长16.68%。

　　(三)受成本抬升影响，板块盈利能力下降

　　与行业高增速相反的是，港口类上市公司的盈利能力出现了明显下滑。今年前三季度，在代表公司发展势头的主营业务收入增长率从2006年度的10.7%上涨到25%的情况下，港口类上市公司净资产收益率同比却下降了1个百分点，每股收益减少了15%。我们认为盈利能力的下降，一方面是由于港口新投产/新收购项目还未进入成熟运营期，另一方面是港口运营成本有所提高，我们预计这两个因素在明年均会有所缓解，特别是环渤海、长三角等地部分港口费率的提升，将使毛利率开始回升。

　　(四)投资策略

　　对于港口板块而言，目前动态市盈率中值为34倍，我们认为从投资收益率角度看，如不考虑可能的资产注入影响，整个板块不存在明显的投资空间。我们以2009年预计每股盈利为基础来考察板块内上市公司，以现有的股价计算，整个板块每股盈利与现有股价的比值在3.13%左右，较一年期定期存款的利率(税后3.6765%)还低，我们维持板块的“持有”评级。

　　三、个股推荐

　　(一)中远航运

　　公司的特种船型市场需求旺盛。在深海石油开采快速发展的背景下，半潜船运输在未来几年内供求依然紧张，受中国直接对外投资的强劲增长，以运载机械设备货、重大件货为主要货源的多用途船运输需求旺盛，在中国国产汽车整车出口大幅增长的带动下，国内汽车船出口舱位也显不足。

　　公司收入中约20-25%的回程货与干散货运输的小船型运价相关，此部分业务将继续分享2008年干散货运输市场的景气。

　　此外公司还存在资产注入预期，母公司广远集团的木材船和沥青船未来很可能注入上市公司，这批船舶2006年实现净利润2个亿左右，相当于中远航运当年净利润的30%，如果注入将带来业绩增厚。

　　短期内公司发展受运能不足影响。公司新造的4艘2.7万吨级多用途船以及8艘2.8万吨级多用途船均要2009年后才能投入运营，2艘5万吨级半潜船交付时间也会在2009年以后，加上近两年公司还将不断淘汰老旧船舶，面对目前航运业的高景气，公司的业绩增长将受运能不足的制约。但2009年以后，公司的运力将得到大幅提升，进一步增强公司在机械设备运输领域的竞争能力。

　　预计2007年、2008年每股盈利为1.25元、1.40元，动态市盈率24倍。

　　(二)中海发展

　　涉及沿海电煤、油品、铁矿石运输三大领域，三种细分市场的周期波动并不同步，降低了公司业绩波动性。

　　公司与大客户签订长期运输合同，确保了公司的新增运力的运量，并在一定程度上保证了新造船的收益。目前与公司签订长期运输合同的有宝钢、首钢、神华、中石化。

　　未来三年运力增长显著，油轮运力将从2007年的372万载重吨增长至2010年的690万载重吨，增幅为85%，散货船运力将从2007年的402万载重吨增长至2010年的550万载重吨，增幅为37%。

　　2008年公司的沿海电煤运输价格同比增长可能达到20%，超出市场预期。

　　预计2007年、2008年每股盈利为1.34元、1.54元，动态市盈率22倍。

　　(三)中国远洋

　　中国远洋定位为集团的上市旗舰和资本平台，大股东的实力使得这个定位的意义非同一般。在收购完集团下属的散货船队后，接下来的资产注入并非遥不可期。

　　收购后的中国远洋干散货业务占比达42%，将受益于2008年干散货运输市场的旺盛需求。

　　中国远洋现有业务涵盖了整个集装箱物流链上的每个环节，更为难得的是，公司在这条物流链上所参与的业务均能排在行业前列：集装箱运力位列国内首位，世界第五，占全球集装箱运力的4.2%；全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，世界排名第五；集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三；参股世界最大的集装箱制造公司，市场份额超过50%；公共船代业务占据了国内50%左右的市场份额。

　　从行业地位、管理层能力、股权结构、内部管理等多方面看，中国远洋是航运板块长期投资的首选品种。

　　公司2009年的业绩增长更多地依赖于集团油品业务注入。

　　预计2007年、2008年每股盈利为1.92元、2.32元，动态市盈率17倍。

　　(四)天津港

　　根据集团承诺，新建、运营码头项目时，公司拥有优先投资权和收购权。从这个角度看，天津港还仍有资产注入预期。除了在建的30万吨原油码头工程外，目前存在预期的还有天津港集团拥有的干散货物流中心和集装箱物流中心，如果考虑到2010年天津港区面积将达100平方公里的话，未来资产注入空间将更为广阔。

　　受益于滨海新区的发展，随着滨海新区载体功能不断增强，滨海新区作为公司的直接腹地，对公司发展的推动越来越明显。

　　主要货种集装箱和煤炭增长前景看好。根据天津港整体规划，保守预计到2010年，整个港区的集装箱吞吐量将突破1000万TEU，未来随着东疆保税区的封关运作以及北港池三期的投产，天津港的集装箱吞吐量将进入快速增长阶段。此次顺利收购集团资产后，神华煤码头也将是公司的主要增长点，预计未来3年神华产量每年将增加至少1600万吨，以80%的下水量测算，每年新增下水量在1300万吨左右，这一部分增量将主要将通过天津港下水。

　　预计2007年、2008年每股盈利为0.38元、0.77元，动态市盈率32倍。

　　(五)营口港

　　受益东北老工业基地的振兴，公司的多项货种在未来几年吞吐量均有较大幅度增长，其中①2009年前A港池的煤炭海运增量可达3000万吨，公司可能通过参股方式受益；②鲅鱼圈钢铁基地的建设将直接带来金属矿石吞吐增量，其中

鞍钢新厂建设产能将达1000-1500万吨，2008年开始投产的一期工程有望形成1000万吨以上的吞吐量；③东北的中石化炼化企业(除大连地区外)产品将从2008年开始移至营口港装卸；④中国海运集团今年5月份在鲅鱼圈建了集装箱场站，未来也将带动集装箱吞吐量的增长。

　　一直以来，营口港集团的长期发展目标是整体上市，对于上市公司来说，未来集团大量在建优质资产的注入将提升公司的盈利能力。

　　预计2007年、2008年每股盈利为0.58元、0.66元，动态市盈率24倍。

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