房地产：十矛盾寻求平衡十金股彰显成长

　　中信证券 王德勇

　　投资要点

　　高房价，高地价，高门槛，高负债——2008年房地产行业高位景气。过度市场化的住房供应制度，住房的供给紧张没有改变，卖方市场格局依旧。

　　土地供应紧缺，招拍挂制度催生高地价。但行业资金来源日益紧张，门槛逐渐抬高，整合大幕已经拉开。

　　行业政策稳中偏紧，但“急刹”非意图所在。政府既调控市场又参与市场，决定调控言胜于行；既害怕投资过热又担心一抓就死，决定政策在微妙平衡中前进。多头监管，中央地方博弈使政策出台更加平稳，2008年不必担心革命性的行业调控。

　　我们认可的企业模式：快周转，积极扩张。与其追求单位面积的利润最大化，不如追求单位资金的利润最大化。行业景气时我们更看好积极扩张的企业，但前提是扩张需和自身的资源能力相匹配。

　　投资主题：看好一线，看好奥运，整体上市，发掘低估。看好一线龙头，因为一线公司既可以凭借地域、产品的多样化分散风险，还拥有存量的土储优势，雄厚的资金实力和有效的资源整合力；看好奥运，环渤海地区房地产市场因此更加景气；看好整体上市概念，因为资源能力的飞跃将产生新的地产航母，看好被严重低估的二线公司。

　　投资建议：给予万科，保利，中国海外发展(H)，金融街，远洋地产(H)，天鸿宝业，香江控股，上实发展，冠城大通，昆百大“买入”评级

　　行业篇：高门槛、高地价、高房价、高负债下的高位景气

　　2008年的房地产市场，是各利益主体博弈的市场，我们认为从行业层面来讲，将围绕四个主要矛盾展开：

　　矛盾一：居民有限购买力与房价不断上涨的矛盾(产业链—客户)

　　据国家统计局公布的数据：2006年，全国商品房销售面积达到6.19亿平方米，销售额突破2万亿元。2007年1-10月，依然延续了增长势头，销售面积和销售额分别达到了5.36亿平米和2.13万亿元，同比分别增长31%和51%。

　　销售额上涨大幅超越销售面积上涨，07年前10月销售额已超去年全年，显示了房价高涨。

　　2007年上半年，城镇居民人均可支配收入达到7052元，同比增长17.60%。

　　表面上来看，收入的增幅要高于房价的涨幅，但是，不容忽视的是单套住宅动辄以万元，十万元计价，而收入的提高是以元、千元来计，所以收入虽然提高了，但是收入与房价之间的绝对差额反而是在不断拉大。

　　2008年，房价过高和居民有限购买能力之间的矛盾仍将存在；2008年我们依然不得不接受高房价的现实，这主要是因为以下几点：

　　第一，市场购买仍然是目前解决住房问题的主要渠道。虽然2007年政府的宏观调控提出加强廉租房和经济适用房建设，完善住房保障体系，但这些举措还停留在政策层面，具体落实尚需时日，另外与商品房对应的客户群体没有重叠，2008年商品房依然是解决住房问题的主渠道。

　　第二，房地产卖方市场的格局不会发生根本的变化。据建设部统计，2006年，我国户均住宅为0.86套，还远未达到户均一套的供需平衡格局。在总量短缺的前提下，房地产卖方市场的特性在2008年不会有根本的改变。

　　第三，目前，商品房供应紧缩没有任何缓解的迹象。虽然2007年全国房地产开发各项先行指标有所增长，(1-10月购置土地面积增长16.9%；完成土地开发面积增长7.9%；新开工面积增长22.6%)但这些形成有效供应要在2009年。由于2006年先行指标的下降，2008年供应紧缩的局面仍将维持

　　矛盾二：土地供应瓶颈与需求不断扩大的矛盾(产业链—土地)

　　按理说，房地产市场景气条件下，企业都应该有扩大投资、增加供给的冲动，但是房地产市场以土地为经营资源的特殊性决定了供应的瓶颈。寡头垄断的市场、缓慢的拆迁、耕地的保护、效率的缓慢都限制了供应的提速。

　　18亿耕地红线

　　土地是房地产开发过程中最重要的生产要素。我国实行最严格的耕地保护制度，耕地净减少和建设用地占用耕地不断下降。政府号召在2020年前死守18亿亩耕地红线，但2006年底全国耕地总量已经只有18.27亿亩，因此，2020年前年耕地减少不过200万亩。退耕还林，还牧也要占用一部分耕地，我们估计2020年前占用耕地造成的新增建设用地供应只有7万公顷。

　　商品房市场化与土地非市场化矛盾

　　经过城镇住房体制改革，我国的商品房供求已经完全市场化，大多数居民通过商品房市场购买住房，房地产开发和销售由追求利润最大化的开发商承担。一是从一级市场“招拍挂”，而是土地二级市场转让。不论哪种方式，政府“有形的手”都掌握着土地的供应。市场可以调节商品房市场的供应，却不能影响土地供应，土地开发的时间和规模都完全由政府拍板，制度因素带来了土地非市场化和商品房市场化的冲突，表现为土地供应不能满足市场的需求。

　　拆迁速度放缓

　　拆迁容易产生社会矛盾和产权纠纷，各地越来越多的钉子户和目前和谐社会目标相冲突。为了社会稳定的基本目标，政府完全有理由牺牲房地产行业的利益，控制拆迁的速度，土地供应受到进一步制约。

　　能盘活的存量土地有限

　　按国土资源部统计，2007年，全国建设用地当中的闲置土地、空闲土地和批而未供土地大约有400万亩(26.7亿平方米)。如果用1997年以来房地产开发企业的购置土地面积减房地产企业年完成开发土地面积，发现截止2007年10月，房地产企业囤积的土地面积至少也有9.97亿平方米。

　　国家三令五申要求限制土地囤积，但闲置土地中有包含很多产权纠纷而无法供地的历史遗留问题，也包括需要修改规划，无法开工的地块。各种利益掣肘，各层矛盾丛生，建设用地囤积远不只是开发商逐利的行为。2007年前10月，以购置土地面积减去完成开发土地面积来看，行业仍然新增加了1.1亿平米的建设用地囤积，情形虽有好转，但远未发生质变。

　　开发商囤积土地的行为，让原本偏紧的土地供应雪上加霜。

　　2007年，一些企业参与土地市场的一级开发，虽然我们质疑企业以投资额的固定比例获取利润的分配方式，但也许这些举措会使缓慢的土地供应踏上破冰之旅。纵然如此，土地市场一对多的格局不会发生根本的变化，我们在冀望供应效率提高的同时，或许我们在2008年还必须接受土地价格继续上涨的现实。

　　矛盾三：融资渠道狭窄与流动性过剩的矛盾(产业链—资金)

　　虽然严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题。但是，当前的流动性过剩已经成为各方的共识。

　　几乎所有的房地产企业都缺钱，但是几乎所有的钱都想投资房地产，从资金层面来讲，房地产一直摆脱不了这个怪圈。一方面是流动性过剩，另一方面却是融资渠道匮乏。

　　既往的10年，中国银行业在驱动中国投资推动型经济的同时成为“中国资本银行”，本土资本的70%来源于中国的银行，房地产投资也从这资本的盛宴中分得了一杯羹。最近的几年，中国银行业在逐渐向国民财富银行转型，对房地产业的支持除了房地产开发贷款，更重要的是提供了按揭贷款。2007年上半年，国内贷款占房地产资金来源的22%，其他资金来源中的定金和预付款大多来自银行按揭贷款支持，自筹资金的一部分也间接来自银行，几项合计，我们估计房地产投资50%以上的资金来自于银行。调控也罢，加息也好，这一格局一直没有根本性的变化。

　　资本市场虽然对上市公司意义重大，但于行业无异杯水车薪。即使是2007年的大牛市，房地产企业通过证券市场筹集的资金只有行业投资资金来源的1.28%；“限外令”阻挡了热情似火的境外资本，境外公司的股东借款和外债登记都受到严格限制，股权收购需商务部批准；美国次贷危机延缓了房地产金融创新，尤其是资产证券化的步伐。社会资本缺乏有效的载体进入房地产市场，预售款和银行依然是房地产资金来源的主要渠道。2008年，依然是资金紧缺和高负债经营的一年。

　　矛盾四：行业高度景气与产业需要整合的矛盾(行业格局)

　　目前的房地产市场，依然充斥着大量的中小企业，行业零散的格局没有根本性的变化，从提高整体的开发水平和效率出发，行业有整合的需求。但是，市场的高度景气、卖方格局使房地产市场缺乏有效的优胜劣汰机制，行业整合的成本大大提高。由此来看，行业的整合更多依赖于准入门槛的提高，2008年激动人心的收购兼并或许会有，但不会是产业整合的主流。

　　我们的结论：2008年——高地价、高房价、高门槛、高负债下的高位景气

　　在土地出让制度没有重大变革的前提下，土地市场的寡头垄断将使土地价格继续上涨。

　　只要宏观经济增长不出现回落，将以房价的继续上涨来缓解供需的矛盾，冀望奥运会后房价回落是一厢情愿。

　　流动性过剩并不能缓解房地产企业资金短缺的局面，高负债经营仍将持续。

　　地价上涨和资金短缺抬高的准入门槛，是行业整合的主要推动力。

　　2008年的五高格局(高地价、高房价、高门槛、高负债、高位景气)奠定上市公司特别是优质地产上市公司的投资基础。

　　政策篇：多头监管下冷与热、长与短、言与行之间的微妙平衡

　　我国的房地产行业是典型的政府主导型产业，因此，我们判断行业的走势在某种程度上就是对政策的研判。从政策面来讲，同样面临着四个方面的矛盾：

　　矛盾一：执行者和参与者很难兼顾的矛盾

　　没有城镇住房改革，就没有今天的房地产市场。城镇住房制度改革拉动了内需，帮助宏观经济走出1998年金融危机后的困境。城镇住房改革承认住宅是商品，催生了今天的房地产行业。1998年城镇居民人均建筑面积18.7平方米，到2006年超过26平方米，城镇居民的住房条件得到巨大改善。但改革同样存在着两大缺陷：

　　非市场化的土地出让改革

　　1988年宪法修正案和土地管理法修改议案规定土地使用权可以依法出让、转让、出租和抵押。土地“招拍挂”之前，政府受到最大的指责就是土地出让的“暗箱操作”，32000多家房地产企业在一个缺乏规则的市场中土里淘金，依靠暗箱操作获得低成本的土地。2004年招拍挂改革结束了混乱的市场化，土里的金越来越少，实现了国家利益最大化。

　　但土地供应仍然是政府一家主导。政府是土地一级市场的供应商，在二级市场通过审批施加重大影响。土地使用权虽然可以流转，但土地的供应量却基本不受市场调节，价格不由市场机制决定。房地产行业最重要的生产要素—土地的非市场化，影响了房地产价格不能真实地反映市场供求。

　　半市场化的房贷改革

　　房地产行业超过50%的资金来源于银行的住房抵押贷款，房地产开发贷款和房地产企业流动资金贷款。房贷改革将大量住房需求转变为有效需求，推动经济发展，帮助国有企业走出困境。

　　但按揭贷款的利率和按揭成数等都没有实现市场化，银行不被允许，也没有能力像西方国家一样按照购房者的信用水平发放差异化的住房抵押贷款。房地产开发类贷款的信贷条件更受到国家的严格限制。半市场化的房地产行业信贷造成了市场变形，房地产投资的流向，购房需求等不完全由市场决定，而是受政策左右，一旦政策变动，房地产行业也容易出现急刹车。

　　正是由于这两大缺陷的存在，使政府既是房地产行业的运动员，同时又是裁判员，是政策的制定者、执行者同时也是房地产市场的参与者。政策执行者要追求的是公平和效率，而市场的参与者追求的是利益的最大化，兼备双重角色的政府如何能做到游刃有余呢？

　　2008年，和谐社会和科学发展决定了政府仍重视行业的社会保障属性，调控可能偏重公平效率，但在公共部门的利益诉求前仍然举步维艰。

　　矛盾二：多头监管与统一运行的矛盾

　　我们通过四张表格列举了2003年以来政府在房地产调控领域的举措。从这些政策出台的主体来看，许多政策涉及中央地方两级政府和多个部门，权力和利益之争抵消了部分调控应有成果。例如，各级地方政府为了提高GDP、保障土地出让收入甚至是权力寻租，千方百计用核定征收的办法减免土地增值税等税收；央行曾建议取消预售制，建设部随后表示预售制在近期不会取消。

　　房地产市场是一个综合体，其运行有其自身的规律。但是房地产的监管属于典型的多头监管，人民银行、银监会、税务总局、建设部、国土资源部、发改委等等，政出多门很容易导致企业无所适从。

　　矛盾三：政绩、财政收入与控制房价的矛盾

　　首先，地方财政赤字连年上升，土地出让成为地方政府事实上的第二财政。

　　目前我们国家住宅用地出让的年限是70年，土地费用一次缴清。这样不仅造成了土地成本过高，而且政府不能享受到土地增值带来的收益，同时在巨额的土地收入成为“第二财政”的刺激下，容易造成开发的无序和房地产投资过热。

　　其次，GDP是衡量地方政府政绩的重要指标。在提高单位投资强度和推高GDP的刺激下，地方政府雄心勃勃地修改城市规划，高价出让土地。

　　最后，土地供不应求使土地出让成为滋生“暗箱操作”和腐败的温床。尽管对土地的争抢把招标拍卖方式推到了前台，但房地产开发过程中的腐败和违规仍然屡屡出现。

　　地方政府作为政策的执行者，对控制房价有着不可推卸的责任，但是，地方政府同样面临着政绩的考核，也很难抵制土地“第二财政”的诱惑，我们在指责地方政府调控不力的同时，是否也要追述一下其中深层次的原因？地方政府在长远利益与短期利益间如何抉择？

　　矛盾四：既怕过热又怕过冷的矛盾

　　房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业，和金融体系休戚相关。房地产开发占固定资产投资大约20%的比重，近10年来房地产开发投资规模以年均20%的比例增长，远高于GDP增长。宏观调控下，房地产开发投资占固定资产投资的比重有所下降。

　　房地产行业拉动了近20个相关产业发展。一旦房地产行业景气逆转，银行、钢铁、建筑建材等行业都会一损俱损，建筑行业的劳动力需求也会大量下降。尽管政府担心经济过热，但也只有一定的经济增长速度，特别是房地产行业的繁荣，才能保证每年新增的约2000万劳动力就业和社会稳定。稳定压倒一切，哪怕房价上升超过了部分家庭的承受能力，政府也很难对房地产市场施以重拳。

　　以金融业为例，住房按揭贷款是商业银行重要的优质资产，近年来不良率一直在1%-2%上下。2004年，房地产贷款余额超过2.6万亿，占金融机构人民币贷款余额的14.8%。全社会贷款中，以房屋和土地作为抵押物的已经超过一半，一旦房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值，给银行带来不小的损失。

　　我们选择了四家比较有代表性的上市银行为样本，发现银行有约20%的资产最终用于房地产用途,有接近半数的资产和房价相关，这还没有考虑房地产行业对上下游产业的支持。从资产质量上，个人贷款是银行资产质量较好的贷款,而其中的个人按揭住房贷款又是资产质量最高的贷款。2008年，从紧的货币政策和抑制通胀的目标可能对按揭贷款产生影响，但只要对国内银行的市场化改革充满信心，对中国经济成长充满信心，政府对按揭贷款发放认为控制也只能作用于一时。

　　当前的政策调控，既要避免房价大幅上涨带来泡沫，更要防止房地产市场趋冷对宏观经济的冲击，既怕过热，又要防冷，考量政策的调控艺术。

　　我们的结论：2008年——多头监管下冷与热、长与短、言与行之间的微妙平衡

　　房地产是典型的政府主导型行业，2008年调控仍将继续，跳出具体政策之外，分析其背后的机理也许更有意义。

　　房地产多头监管之下，政出多门很容易造成企业无所适从，也使调控的成效大打折扣。

　　房地产调控要防止过热，但更重要的是防冷。

　　在质疑地方政府执行政策不力的同时，也需要要反思我们的政绩考核体系和财政收入分配制度。

　　2008年，为了维系经济的发展和社会的稳定，革命性的调控政策很难出台，房地产多头监管下冷与热、长与短、言与行的微妙平衡为投资地产股创造了相对安全的政策环境。

　　企业篇：追求资源和能力的最佳搭配

　　矛盾一：捂盘惜售还是加快周转

　　房地产公司存在着通过捂盘惜售或是加快周转以求业绩增长的分歧，我们更看好快周转的模式。

　　由于近两年地价上涨较快，存货周转率指标的分母上升严重扭曲了该指标的本来意义，部分公司(如万科)尽管加速周转，但由于在过去1年积极扩充土地储备，存货周转率反而有所下降。因此，我们在以下分析中，看淡存货周转等传统指标，重视销售面积，土地储备等量化指标。

　　从行业层面看，自2006年以来商品房销售面积增长都快于购置土地面积增长，2007年比去年同期，两个指标增幅差异进一步扩大。除了说明房地产市场需求旺盛，地根偏紧外，也反映了行业中的大多数公司有意加速周转。

　　部分上市公司确实采取了放慢周转速度的战略。以香港上市公司合生创展为例，2005，2006两年公司销售面积(包括预售)分别为101和116万平米，但2007年前8月公司合约销售面积仅63.5万平米，2008年完工目标仅为150万平米，比照当前公司超过1500万平米的土地储备，周转较慢。

　　这一战略有效利用了房价上涨，求得单位面积利润的最大化。在合生创展最重要的市场广州，2007年上半年，公司楼盘销售均价增长45%，核心楼盘华南新城和帝景山庄销售均价上涨113%和30%，而公司广州市场销售收入于去年同期没有增长。公司的毛利率从2006年的35%上升到2007年上半年的39%，从项目角度盈利丰厚，但2007年上半年年化ROE却只有10%(当然，下半年是地产公司收获期，公司2007年ROE将高于10%)，较2006年20%有较大下滑。

　　相比合生的慢周转战略，我们基于房地产开发行业的特点，更推崇快周转模式。由于预售制等因素，房地产行业历来是一个轻固定资产，高杠杆的行业，快速销售，快速结转尽管未必能实现最高的房价，却利用了杠杆效应，追求了单位资金利润的最大化。

　　快速周转的战略，既是地价上涨、银行紧缩信贷、预售监管环境下的客观要求，也是公司在短期释放业绩，争取再融资的明智选择。一方面，控制拿地的规模和速度也有助于抵御行业可能出现的中短期政策波动，另一方面，当前的高房价和历史的低地价造就了快周转类上市公司优异业绩，形成了业绩和资本市场融资的良性循环。

　　行业龙头万科和保利地产不约而同加速周转。万科于2007年前三季度销售面积达441.6万平米，保利地产于2007年前三季度销售面积达149.19万平米，均超过了2006年全年的销售面积。万科的毛利率达到了40%，ROE提升到17%，保利地产毛利率达到39%，ROE因再融资有所下降。

　　需要指出的是房地产企业加快周转并不完全取决于公司的意志。项目规划、施工、验收、销售等环节的政府审批在近期仍然看不到加速的趋势。我们青睐加速周转的公司，但不夸大快周转战略对公司业绩的贡献。

　　矛盾二：快速扩张还是谨慎为上的矛盾

　　我们看好快速扩张的企业，前提是扩张与企业的资源与能力相适应。

　　扩张是在景气年代充分利用杠杆，壮大规模的过程；也是从一隅走向全国，分散风险的过程。扩张不是频繁举牌，高价拿地。优秀的公司运用收购项目公司、合作开发、参与一级土地开发等各种模式，在“面粉”日益贵过“面包”的时代继续寻找地价的洼地，分享未来房价上涨的盛宴。

　　行业投资策略：四大主题发掘地产十大金股

　　投资策略：四大主题

　　2008年不会是1997年的翻版，宏观经济政策虽然稳中偏紧，但应不至于对房地产信贷供应采取“急刹”。如果全国房价的绝对水平下降，经济、金融体系将承受无法承受之重。2008年不会是2004年的重复，新一届政府执行力更强，而多年的调控之后，政府应不会偏执于控制需求一端，而会以更加复杂的组合拳增加保障性住房供应、稳定房价上涨速度。

　　2008年的中国内地不会是1998年的香港，政府没有推出类似“八万五”公屋的财力和必要。2008年的中国也不会是2007年的美国，严格的房贷风险控制，较高的首付比例，房屋销售面积长期高于竣工面积的事实，长期不足的土地供应，当前的利率和汇率水平，决定了房地产市场仍然将成为推动宏观经济稳步发展的重要支撑，而不是引发宏观经济系统性风险的导火线。

　　2008年将是允执厥中的一年。政策之间冷与热、长与短、言与行的矛盾注定了行业难有革命性调控，却不乏平衡格局下的中短期波动；2008年是大道求成的一年。面对行业变局，一线的房地产发展商既可以通过地区，产品的多样化分散风险，还可以凭借存量的土储优势，雄厚的资金实力，有效的并购能力于平衡格局中提高市场占有率；2008年是和而不同的一年。尽管板块整体受益于平衡格局下行业长期景气，但环渤海区域房价上涨更快，地产北军在奥运概念助推下，将逐步缩小和南方一流企业的差距；2008年更是日新月异的一年。整体上市增加了一些企业的资金运作力，而其资源能力的飞跃，必要求有适当的股价与之对应。

　　主题一：大道求成——世界地产看中国，中国机会在一线

　　从公司成长性上看，一线龙头公司往往具有大量价格低廉的土地储备，在面粉贵过面包的今天弥足珍贵；往往或受益于不俗的大股东背景，或享受规模优势，资源充沛；往往有能力在证券市场融资，解决当前房地产开发最紧迫的资金问题；往往充当着行业整合的先锋，将成功的开发经验复制到其他地域。从公司的抗风险能力上看，一线公司大多持有地域分散，产品多元，定位有别的项目组合，对某些区域的房价波动免疫力强；大多拥有较强的融资能力应对行业信贷收紧；大多在行业中立足多年，战略稳健，能前瞻调控政策，有备而动。

　　主题三：日新月异——整体上市，打开想象空间

　　随着牛市的继续，历史上“大集团、小上市公司”的状况得到改善，资产注入和整体上市层出不穷，房地产企业也不例外。整体上市不仅带来公司业绩地提升，也造就了企业资源和能力的飞跃，我们有必要重新认识整体上市的公司。

　　主题四：沙里淘金——便宜就是硬道理

　　部分二线公司发展迅猛，市场估值明显偏低，同样应给予买入的投资评级。

　　数英雄，论成败，我们根据以上四条投资主线，为投资者推荐地产行业十大金股。

　　万科A：行业龙头当之无愧，加快周转增长有方

　　万科是当前中国综合实力最强的房地产开发商。公司目前的规模实力和龙头地位决定了当前的基数；未来的工厂化和住宅产业化决定了内涵式增长的速度；公司的融资能力和收购兼并能力决定了外延式增长的速度。

　　公司坐拥1830万权益建面土地储备，谨慎参与当前“面粉贵过面包”的土地竞赛，奉行“现金为王”原则，缩短开发周期，提高资产周转速度。

　　公司业务集中于广东、北京、上海、浙江等地。这些地区房价上涨较快或即将步入快速上涨。行业的增长奠定了公司2007，2008年两年业绩的基础。

　　作为行业龙头，万科不仅能够享受行业的平均增长，也将受益于产业集中度提高。2005年，全国商品房销售额采用新的统计口径以来，万科的产业集中度以每年约15%的速度不断上升。

　　风险提示：行业的系统性风险(政策，资金等)；公司住宅工业化战略可能在短期内对业绩帮助不大。

　　按照公司现有土储，鉴于公司的行业龙头地位，没有明显短板和未来的资源整合能力，给予公司09年30倍PE，即63.30元的目标价格，并维持公司的“买入”投资评级。

　　保利地产：背景显赫，扩张犀利

　　不论从资产规模还是销售规模来看，公司都在A股地产公司中排名第二。

　　大股东保利南方和实际控制人中国保利集团是国资委下属的，具有相当背景的多元化经营控股集团公司。

　　从广州一隅发展到全国，公司土地储备质优价廉。目前共有在建拟建项目53个，规划建筑面积1915万平方米，公司权益面积约1500万平米。

　　2006年，公司IPO和增发共融资90亿元。三季度末，公司有息负债较2006年末增长114%。我们认为，公司利用高杠杆快速扩张，和公司资源及能力匹配的。短期来看，公司项目即将进入收获期，在资本市场和银行融资方面预计将保持良性发展。

　　风险提示：行业的系统性风险(政策、资金等)，快速扩张受制于人才储备。

　　按照公司的股东背景和行业龙头地位，给予公司09年30倍PE，即126.00元的目标价，并维持公司的买入评级。

　　金融街——商业地产第一股

　　公司现有土地储备及持有物业面积507万平方米，计划到2008年将土储和持有物业面积增至1000万平米。其中商业地产面积超过200万平米，位于黄金地段，持有和计划持有面积约85万平方米。

　　公司在北京拥有71万平米的物业和土地储备，80%以上位于寸土寸金的金融街区域。金融行业支持了金融街区域的物业需求，奥运概念催化区域市场腾飞，北京地区项目的市场价值超过235亿元。

　　公司已从单一区域的园区开发商，转型为全国性的商业物业龙头，将其成功经验推广到全国各地。如公司于天津的津门、津塔项目，包括华北地区最高的甲级

写字楼和五星级酒店，预计未来项目的租金/房价将成为天津市场的标杆。

　　风险提示：商业地产资金沉淀大，公司存在资金瓶颈；公司增发虽获批准，增发时机存在不确定性。

　　由于商业物业持有的现金流更为稳定，其开发和经营面临宏观调控风险也较低，收益增长更为明确，给予其09年40倍PE，即56.00元的目标价，维持“买入”的投资评级。

　　远洋地产——地产北军旗舰，快速增长可期

　　公司前身为中远集团直属房地产开发企业，又于2002年引进中化集团为其股东，2007年9月于香港市场上市，公司治理得当，拿地受益于股东背景。

　　公司存量土储价格低廉，区位优越。目前公司土储约1100万平米，集中于北京、天津、青岛、大连、中山、杭州等地，上市前土储平均楼面价仅为1600元/平米。

　　公司增厚土储手段多样，能力卓越。公司通过收购公司，从事一级土地开发，建设地标性物业的手段增加土地储备，可持续发展能力值得信赖。

　　风险提示：行业系统性风险，上市后取得的部分土地价格偏高。

　　公司作为华北地产公司当仁不让的龙头，参考香港同类企业的估值水平，结合NAV估值，给予17.20港元的目标价，维持“买入”的投资评级。

　　香江控股——整体上市，厚积薄发

　　自2003年9月以来，公司大股东经过5次资产重组，特别是2007年11月大股东将番禹、增城、成都、保定、天津项目注入公司，公司目前土地储备超过500万平米，已经步入一线房企行列。公司未来仍有沈阳，天津宝坻等项目承诺注入。

　　集团模式独特，增持土储能力值得信赖。公司主营住宅开发和商贸市场建设，商贸市场拉动地方经济，贡献税收，地方政府对公司多持欢迎态度。

　　公司大股东南方香江是在行业经营多年的大型企业集团，高管具有一定社会声望，和各地方政府关系良好。

　　风险提示：行业的系统性风险；相比其他一线企业，公司规模仍然偏小。

　　鉴于大股东资产注入态度明确，增城，番禹项目已经步入收获期，商贸市场现金流稳定，我们给予公司09年25倍PE，即48.75的目标价，维持“买入”的投资评级。

　　冠城大通——战略清晰，增长空间已经打开

　　公司战略清晰，明确了专门开发大型综合性高档社区的业务定位，目前的主打项目是北京的太阳星城、广渠门、中关村科技园，兼向全国发展。

　　公司以人民币1.78亿收购北京市海淀科技园建设股份有限公司28%的股权，涉足北京中关村的核心区域，打开了未来公司业绩增长的空间。

　　风险提示：行业的系统性风险，公司规模仍然偏小，存在资金压力。

　　未来两年，随着公司北京太阳星城项目和广渠门项目逐步进入收获期。新收购的海科建为公司未来发展提供了后续发展的动力。步入收获期的冠城大通投资机会明显，给予公司09年20倍PE，即40.02元的目标价，维持“买入”的投资评级。

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