汽车行业：行业景气持续关注结构性变化

　　天相投顾 王明存

　　我国的汽车工业仍然处于景气的上升周期。1-10月，我国实现汽车销售715.03万辆，同比增长24.02%；其中乘用车、商用车分别实现销售508万辆，207万辆，分别同比增长23.6%、25.1%。我们预计07年全年汽车销量有望达到870万辆，08年有望突破千万辆大关，出口有望保持快速增长，预计08年增长36%至75万辆。

　　整车效益回暖，汽配行业盈利趋稳。1-8月，整车行业利润增长60%，创03年以来利润增速的最高水平。毛利率为16.2%，比06年提高了0.5个百分点。我们认为产品结构的改善、规模效应、国产化率的提高和汽车行业的费用控制能力不断增强是行业利润快速增长的主要原因，但利润增速在08年或将放缓。我们认为汽配行业盈利能力的平稳性将在08年得以延续，预计毛利率有望维持在14.5%左右的水平。

　　重卡增速放缓，乘用车结构分化。我们预计08年重卡行业增速约为15%—20%；乘用车的增长预期相对稳定，预计占乘用车约75%比重的轿车增速在20%左右。同时乘用车整体呈现排量结构上移趋势。我们预计如果没有政策层面在油价、税收等方面的进一步调整，这种趋势将在08年得到延续。同时我们认为小排量汽车存在机会，但需要国家政策进一步支持。

　　自主品牌与合资品牌共发展，轿车市场竞争激烈。我们认为自主品牌在历史的纵深空间有望演绎由起步、到发展、到超越合资品牌的过程。未来的3-5年，乘用车领域将出现自主品牌与合资品牌共同发展的局面；同时这一阶段也是我国自主品牌乘用车能否实现由低端向中高端突围的关键时期。竞争态势方面，1-10月货车、客车各细分市场CR4分别超过50%、60%，轿车仅为36%，我们预计08年轿车市场特别是中级车市场竞争将更加激烈。

　　行业不确定因素相随相生。政府对信贷增速的控制、燃油税、排放税、国三标准等政策因素、原材料价格上涨都为行业增长带来不确定性。行业的周期性波动、资本市场高位运行的状态、以及人民币升值等因素在不同层面为行业增长带来波动风险。

　　我们建议关注(1)大市值的龙头优势企业如：上海汽车(600104)、长安汽车(000625)、宇通客车(600066)、金龙汽车(600686)；、福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)。(2)成长性良好以及具有并购整合预期的企业。如一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)，宁波华翔(002048)、万向钱潮(000559)、风神股份(600469)和ST黄海(600579)。并重点推荐上海汽车、福耀玻璃和宁波华翔。

　　1.汽车行业：1-10月销量增长24%，重货是最大亮点

　　1.1 1-10月汽车销量715万辆，增长24.02%，全年有望达到870万辆

　　07年1-10月，我国汽车工业分别实现产销722.26万辆、715.03万辆，分别同比增长22.60%、24.02%，延续了自05年以来的快速增长。

　　07年的快速增长是在06年销售722万辆的基础上实现的，和06年相比，07年单月平均销量有了较大提高。

　　06年仅有3月、12月两个月的单月销量超过了70万辆；07年1-10月份已有6个单月的销量分别超过70万辆，其中3月、4月还超过了80万辆。

　　我们认为，由于11月份、12月份一般是汽车销售的旺季，两个月的销售有望超过155万辆，从而使得07年全年汽车销售有望达到870万辆，同比增长有望达到20.57%，01-07年7年间我国汽车销量的复合增长率达到22.61%。09年中国汽车产销量有望超过1000万辆大关。

　　这使得中国汽车市场成为全球增长速度最快的市场，全球第二大汽车消费市场和全球第三大汽车制造国(仅次于美、日)。

　　反映在产销率上，我们认为：一般来说，行业处于调整期时，企业行为比较谨慎；行业处于快速发展期时，企业一般对市场过分乐观；由此带来周期性的波动。产销率与行业周期呈一定的负相关关系。

　　07年1-10月，汽车、轿车产销率分别为99%、98.19%，分别比06年下降了0.12、0.76个百分点。

　　1.2 07年乘用车、商用车双双快速增长

　　07年，汽车行业增长呈现的一个显著特征是：乘用车、商用车双双快速增长。1-10月，乘用车、商用车分别实现销售508万辆，207万辆，分别同比增长23.6%、25.1%。商用车的增长速度创下自05年以来的新高。

　　1.3 1-10月广义重货增长65.40%，成为最大亮点

　　07年1-10月，广义货车(包括货车整车、货车底盘和半挂牵引车)实现销售179.24万辆，同比增长26.39%；广义重卡(包括重卡整车、重卡底盘和半挂牵引车)实现销售41.27万辆，同比增长65.40%，在货车中占比22.32%，比06年提高4.77个百分点。

　　我们认为07年重货快速增长的原因主要有：

　　(1)小基数效应。此次06、07年重货的快速增长是在05年重货行业出现负36.19%的增长基础上实现的。05年整个重货行业仅实现销售23.66万辆，创下自02年以来的最低水平。因此在某种程度上，小基数效应带动了本轮重货行业的恢复性增长。

　　(2)欧三排放标准的提前消费效应、治理超载效应。08年1月1日重型车开始执行国Ⅲ标准，对于成本上升的担忧刺激了部分购车者的提前购车行为；另外一方面，计重收费政策在全国的推行促进了大吨位、高功率的重货发展。

　　(3)重货替换周期的到来。一般来说，3-5年是重货行业的一个替换周期，替换需求的增加也使促使本轮重货行业快速增长的重要原因。

　　1.4 1-10月出口在销量中占比6.55%，比06年提高1.79个百分点

　　汽车行业已经经历了一个“引进来”的历程：国际主流汽车制造厂都基本在国内建立了合资厂，并且对中国汽车市场的重视程度日益增强，全球同步/首发车型不断增多。与此相对照，国内的企业也正在经历一个“走出去”的过程，汽车出口数量逐年上升。

　　07年1-10月，我国汽车出口量为46.85万辆，在汽车销量中占比6.55%，比06年提高了1.79个百分点，比05年提高了3.53个百分点。其中轿车在汽车出口中的占比不断提高，1-10月为30.55%，比05年提高了12.68个百分点，比06年提高了3.37个百分点。

　　随着出口市场的逐渐开拓，国内自主品牌企业逐渐尝试在海外建厂，07年华晨、奇瑞、力帆等企业分别加大了海外拓展的步伐。

　　2.整车行业效益回暖，汽配行业盈利趋稳

　　2.1整车行业价格平稳、盈利增强

　　07年10月份，轿车、客车、货车价格指数分别为97.68、100.58和101.45。整体来看，和06年相比，轿车价格年均下降3-4%，货车价格稳中有升；客车价格变化不大。

　　和04、05年相比，整个行业的价格运行相对平稳。特别是轿车，由于“井喷”之后的调整，轿车的价格在04和05年经历了大幅波动。从06年开始，轿车行业的价格走势相对平稳，企业更多地依靠品牌、质量取胜，而非一味地靠价格战。

　　图表13：2004-2007年货车、客车、轿车工业品月度出厂价格指数(去年同期=100)

　　反映在具体指标上，汽车行业的利润增长从05年低点回升。毛利率和税前利润率持续好转。今年1-8月，整车行业利润增长60%，创03年以来利润增速的最高水平。毛利率为16.2%，比06年提高了0.5个百分点，比05年提高了1.1个百分点。

　　2.2四大因素促使整车行业盈利能力增强

　　我们认为四大因素促使行业利润持续回升。

　　(1)产品结构有效改善。

　　07年1-10月，乘用车在汽车销量中所占比重为71%，其中的轿车在汽车销量中所占比重为53%，客车和货车分别为4%和25%。

　　而2005年，乘用车所占比重为69%，其中的轿车所占比重为48.4%，客车和货车分别为4.7%、26.4%。

　　两年来轿车所占比重累计提高了约5个百分点；轿车子行业内部也呈现出排量结构上移的现象。我们认为这为行业效益的改善首先提供了结构上的支撑。

　　(2)规模效应。

　　企业在达到最优生产规模之前，遵循边际成本递减的规律。粗略计算某一项目盈亏平衡点的公式是Q=F/(P-V)，即要生产多少单位的产品才能弥补企业的初始投资。

　　汽车行业是一个资本密集型的行业，以今年9月份刚投产的长安福特马自达南京工厂为例，投资额达到40亿元。对于汽车产品来说，如果某一款新的车型不能达到一定的数量，企业很难有所盈利；同样如果单个企业的规模不断扩大，每辆车均摊的固定资产折旧费会大大下降。伴随着我国汽车市场的增长，单个企业的销售规模也在不断增加。

　　以一汽大众和上海大众为例，07年1-10月两个公司轿车累计销售分别为38万辆、35.5万辆，分别同比增长42%、32%；而去年同期两个公司轿车销量约为27万辆。其他公司也有类似的情形。

　　这种情况也催生了我国汽车行业百万级的汽车集团的诞生。1-10月，上汽集团和一汽集团产销已经超过百万辆，东风集团也有望在年底跨越百万辆大关。

　　(3)国产化率的不断提高。

　　07年汽车企业的经济效益有较大的提升，一个很重要的原因是合资企业新投产车型的国产化率有大幅度提高，最高可达80%以上，而超过90%的合资企业新上市的车型起步国产化率超过40%。目前，合资企业的国产化率平均可达75%左右。

　　我们认为，整车企业国产化率的不断提高是和不断激烈的市场竞争相一致的。国产化由于利用本土的劳动力资源，一方面可以越低成本，另外一方面享有地利优势，省去了进口需要的运输成本和关税成本。

　　从乘用车内部国内制造和CKD的比重变化也可以看出，乘用车采用CKD方式进行生产的比重越来越小。07年1-10月，CKD乘用车仅占比1.88%，是近年来的最低点，从侧面反映出企业国产化率的提高。

　　(4)汽车行业的费用控制能力不断增强。

　　从05年到07年1-8月，整车行业的税前利润率从4%提升至5.81%，共提升了1.81个百分点。与此相对照，整车行业的期间费用率从9.84%下降到8.60%，共下降了1.24个百分点。整车行业最终盈利能力的提升和整个行业费用控制能力的有效增强密不可分。

　　图表16：2004-20071-8月汽车行业毛利率、税前利润率和期间费用率(%)

　　2.3汽配行业收入、利润增幅超过整车

　　统计数据显示：07年1-8月份，汽配行业实现产品销售收入4632.7亿元，同比增长36.73%，比整车高7.06个百分点；实现利润总额325.5亿元，同比增长67.88%，比整车高7.65个百分点，延续了自05年以来的景气回升状态。

　　我们认为，和整车企业主要面向国内的新增市场不同，汽配企业同时面向国内、国际两个区域，并且面向OEM配套和AM售后两个市场，为汽配行业的增长提供了多重动力。

　　在国际汽车制造商的全球采购战略下，我们认为在整个汽车工业产业链上，汽配行业是最受益于产业转移的字行业。具体来看，我国汽配产品出口呈现快速增长态势。07年前三季度，汽配产品出口金额同比增长33%，而同一时期进口金额的增速只有10%。

　　汽配行业出口金额的增长虽然由于基数逐渐走高、呈现一定程度的回落，但仍然保持高位运行状态。06年、07Q1、07Q3出口金额分别同比增长38.31%、33%、33.31%(进口金额分别同比增长33.31%、21.56%、10.09%)。其中汽车轮胎、汽车电子产品、汽车车轮、汽车车身附件和零件是出口的主要产品。

　　我们预计，在产业转移的大背景下，08年汽车行业出口金额增速仍有望保持在25%—30%左右的高水平。

　　2.4汽配行业盈利能力趋稳，行业整合不可避免

　　在经济效益指标方面，我们认为汽配行业盈利能力趋稳。反映在具体数据上，05、06和07年1-8月，汽配行业的毛利率分别为14.99%、14.64%和14.61%，整体来看变动幅度不大。

　　同时，汽配行业作为和上游原材料价格变动联系最为紧密的子行业，面对上游价格的上涨，汽配行业通过提升费用控制水平来增强自身盈利的稳定。07年1-8月，汽配行业期间费用率8.68%，是近5年的最低水平。并且由于费用控制能力的不断增强，使得汽配行业税前利润率不端走高，07年1-8月为7.03%，比05年提高了1.31个百分点。

　　我们认为汽配行业盈利能力的平稳性将在08年得以延续，我们预计08年汽配行业的毛利率有望维持在14.5%左右的水平。

　　在汽配行业的结构变化方面，我们认为汽配行业的整合不可避免。这和汽配企业数目众多、平均规模过小的特点相一致。统计数据显示：随着我国汽车市场的繁荣，可统计的汽配企业数目呈增加之势，从03年的3475家增至06年的6142家，07年8月则达到6848家。

　　与此相对照，07年1-8月，单一汽配企业的平均收入、平均利润分别为6765万元和475万元。虽然从增长态势来看，07年超越06年已成为定局(特别是平均利润方面)，但汽配行业依旧处于平均收入、利润规模水平过低的状态，我们认为在宝塔式的汽配供应体系下，汽配行业并购整合不可避免。

　　我们特别注意到，在汽配行业中，民营企业成为并购整合的一支重要的生力军。和整车行业大部分以国有资本和合资企业为主导不同，汽配行业中各类经营主体十分丰富，外商独资、合资、民营企业和国有企业都是汽配行业的重要组成部分。在复杂的竞争环境中，部分民营企业由于灵活的经营机制、对市场机会的敏锐捕捉和良好的费用控制能力获得了长足的发展。民营企业并购国有企业是汽配行业中比较经常的现象。

　　3.如何看待08年汽车行业？

　　3.1整体观点：仍处于景气增长阶段，08年销量有望超过千万辆，出口增速快

　　任何一个行业、一个产品的发展前景是由其需求(包括国内需求和出口需求)决定的。

　　目前汽车出口量在整个销量中所占比重约6.55%，还处于比较低的水平，销量的快速增长主要是由国内需求拉动。国内中高收入人口规模的不断增加、二三线城市汽车消费渐起、以及公路道路设施的完善为国内乘用车市场的繁荣提供了基础，宏观经济和投资活动的持续增长，客、货周转量的不断提升则为商用车的发展提供支撑。我国的汽车工业仍然处于景气的上升周期。

　　目前我国千人汽车拥有量为40辆左右，还处于比较低的水平。

　　我们预计08年占乘用车销量比重约75%的轿车增速在20%左右，重卡增速放缓至15%—20%，客车将保持平稳增长。整个汽车行业销量有望在07年达到870万辆的基础上，在08年跨越千万辆大关。

　　在出口方面，我们认为，中国的汽车工业经过改革开放以后20余年的积累后，已经积累了一定的技术研发实力，并且形成了比较完善的制造业发展环境。人口大国决定了在相当长的时间内，国内的劳动力资源供给丰富，为我国的劳动力成本优势提供了长时间的支撑。在产业转移的大背景下，“技术积累+成本优势”将共同推动中国汽车产业出口的快速增长。

　　我们预计，07年全年的汽车出口有望达到55万辆，08年汽车出口销量有望达到75万辆，同比增速约为36.4%。其中，轿车和货车仍将是出口的主要力量，二者合计在汽车出口量中的比重将超过75%。

　　08年，在出口的具体趋势方面，我们认为：

　　(1)出口平均单价有望稳中趋升。

　　07年1-10月，汽车出口平均单价达到1.17万美元，比06年底的0.91万美元增长28.57%。载重车、轿车以及专用车的出口价格都有不同程度的增长，其中载重车的出口价格增幅最大。我们认为出口结构的改善提升了高价值产品的出口比重是今年出口单价走高的主要原因。我们预计08年出口单价有望稳中趋升。

　　(2)出口地区依旧以汽车制造业不发达的地区为主。

　　06和07年，我国汽车出口以中亚、东欧汽车制造业不发达的地区为主，我们预计这种趋势将在08年得到延续。具体来看，07年1-10月，欧洲、亚洲、非洲是中国主要的汽车出口区域，分别占出口总量的34.45%、32.40%、20.85%，合计占出口总量的87.7%，并且集中在如俄罗斯邦联、叙利亚、乌克兰、南非等汽车制造业欠发达的地区。

　　和06年相比，07年1-10月，前10名出口地区的出口量占整个出口量的66.48%，比06年提高了5.01个百分点。中国汽车工业的出口地区集中度较高。

　　(3)自主品牌企业成为出口的主力军。

　　07年1-10月，自主品牌依旧是出口的主力。国有企业、私人企业、集体企业出口分别占比50.04%、18.33%、1.58%，合计达到69.95%。中外合资企业出口占比28.87%，是出口的重要力量。我们预计08年，在出口方面，自主品牌仍旧是最为主要的力量。

　　3.2细分产品：重卡增速放缓至15%-20%；乘用车结构分化

　　3.2.1重卡增速放缓

　　重卡快速增长是07年汽车工业一道亮丽的风景，1-10月广义重卡(包括重卡整车、重卡底盘和半挂牵引车)同比增长65%，在广义卡车(包括卡车整车、卡车底盘和半挂牵引车)中的比重提高了4.8个百分点。

　　我们认为07年重卡快速增长的原因主要有：小基数效应、欧三排放标准的提前消费效应、治理超载效应以及重卡替换周期的到来。这些因素在08年都有所削弱，考虑到08年宏观经济将保持约11.2%的增长，投资约为25.9%的增长，我们预计08年重卡行业增速约放缓至15%—20%。

　　3.2.2乘用车结构分化、排量区间上移

　　我们认为乘用车的增长预期相对稳定，我们预计占乘用车约75%比重的轿车增速约在20%左右。同时我们更加积极关注乘用车内部的结构变化。

　　1到1.6升的排量区间目前仍是黄金排量，1-10月在乘用车销量占比48%。与此同时，乘用车消费者的排量偏好区间上移，1.6到2.0升和2.0到2.5升排量区间的乘用车快速增长，分别同比增长49.04%、38.67%。

　　我们认为，乘用车作为私人消费最为集中的一个汽车子类别，排量区间上移一方面反映出消费者伴随着收入水平的提高，对于汽车舒适性、动力性、操控性等方面的诉求增多；另一方面，一般5-6年是家庭用乘用车的换车周期。02、03年是我国汽车工业的井喷时期，私人消费渐起，因此替换周期的到来也促使换车者对更高排量乘用车的需求不断增加。

　　我们预计如果没有政策层面在油价、税收等方面的进一步调整，这种趋势将在08年得到延续。

　　3.2.3小排量汽车存在机会，但需要国家政策进一步支持

　　07年1-10月，排量小于等于1升的乘用车延续了自06年以来的销量下滑趋势，同比负增长13.6%，在乘用车中的销量比重下降至12%，比06年下降4.75个百分点。这个排量区间的乘用车没有分享到汽车市场繁荣带来的利益。

　　我们认为：一方面，国内消费者对于更高排量汽车的本能需求使得小排量汽车生产厂家面对的需求群体很难有很大提高，另一方面，小排量汽车市场的消费者价格需求弹性更大，低价格策略成为厂家抢夺市场的主要手段。这就使得小排量汽车生产厂家的市场竞争环境比较恶劣，产品毛利率低，造成企业研发、推广新产品的动力不足。

　　一些靠小排量汽车起家的企业，比如奇瑞、吉利、纷纷将品牌线向中上端拓展，研发更大排量的汽车。上市公司中，以生产微车为主的一汽夏利(000927)、长安汽车(000625)前三季度毛利率分别为7.92%、14.78%，本部业务基本处于亏损或者不挣钱的状态。

　　但油价高企、政府建立节能环保型社会的大背景下，我们认为小排量汽车存在机会，但需要国家政策的进一步支持。消费税、燃油税、排放税等都可以成为政府引导环保节能型汽车发展的手段，从而改善小排量汽车的需求环境。

　　3.3品牌形态：自主品牌与合资品牌共发展

　　目前，商用车领域以自主品牌汽车为主；乘用车领域，合资品牌占主导地位，但我们认为自主品牌在历史的纵深空间有望演绎由起步、到发展、到超越合资品牌的过程。未来的3-5年，乘用车领域将出现自主品牌与合资品牌共同发展的局面；同时未来的3-5年，也是我国自主品牌乘用车能否实现由低端向中高端突围的关键时期。

　　07年1-10月自主品牌轿车在轿车中销量占比27%，主要集中在经济型轿车领域。

　　目前包括一汽、上汽、东风、广汽等在内的汽车集团都制定了自主品牌轿车的发展计划并逐渐付诸实施。

　　图表32：4大汽车集团自主品牌乘用车发展计划

　　我们认为，自主品牌乘用车大发展的条件已趋成熟。主要有三个方面的原因：

　　(1)技术、资本的初始积累已经完成。

　　1955年，我们就有了自主开发的汽车，1957、1958年就有了自主开发的轿车，改革开放之后，汽车工业经过二十余年技术引进和合资的历程，在技术积累方面已经取得了长足的进步，资本规模也得到很大的扩张。和日本、韩国汽车工业的发展相对比，我们认为，我国汽车工业目前类似于日韩鼓励研发、自主开发车型的阶段。

　　(2)政策鼓励。

　　早在04年6月，《汽车产业发展政策》中就明确提出：“国家支持汽车、摩托车和零部件生产企业建立产品研发机构，形成产品创新能力和自主开发能力。自主开发可采取自行开发、联合开发、委托开发等多种形式。企业自主开发产品的科研设施建设投资凡符合国家促进企业技术进步有关税收规定的，可在所得税前列支。国家将尽快出台鼓励企业自主开发的政策。”07年12月，政府表示，在公务用车采购上也将“带头使用国产自主品牌”。另外根据公开资料报道，关于鼓励汽车企业自主创新的相关政策正在紧张的制定过程中，发改委、财政部、科技部等几部委已经针对初稿做过审议。未来自主品牌汽车生产企业可能“在贷款方面的优惠，利率、额度都比原来更为有利。在税收方面虽不明显，但也有优惠。”

　　(3)谋求长远发展的必要要求。

　　一方面，以奇瑞、吉利、比亚迪等为代表的自主品牌乘用车生产企业的发展给中国汽车工业带来活力，也加剧了市场竞争。本土企业由于其出色的成本控制能力、灵活的经营战略将整个乘用车市场的价格中枢下移，合资企业面临本土企业的强有力冲击。

　　另一方面，自主品牌汽车生产企业很显然在出口市场上享有更大的主动性，也自然成为汽车出口的主力军。为了拓展市场，包括几大汽车集团在内的汽车生产企业有发展自主品牌的需要。

　　目前，自主品牌乘用车主要集中在低端领域，为了寻求更广的利润空间和更好的品牌形象，自主品牌轿车生产企业正在寻求从低端向中高端的突破。自主品牌轿车的新进入者，比如上汽、江淮也纷纷选择从中级车切入，分别推出了荣威、宾悦轿车。我们认为：未来的3-5年，将是自主品牌轿车能否实现品牌突围的关键时期。

　　3.4竞争态势：轿车市场特别是中级车市场竞争加剧、并购整合演绎“规模为王”

　　3.4.1货车、客车细分市场相对集中；轿车子行业CR436%，竞争激烈

　　目前，货车子行业的各细分产品，销量前4名的厂商市场份额之和都超过了50%；客车子行业的各细分产品，销量前4名的厂商市场份额之和都超过了60%。市场相对集中、稳定。

　　乘用车子行业中，SUV、MPV和交叉型的市场竞争格局相对稳定，轿车领域的市场集中度相对较低，1-10月前4名企业的市场份额约为35.6%，竞争结构呈现一定的垄断竞争色彩，各个企业通过生产差异化的产品寻求自己的市场地位和市场优势。

　　3.4.2轿车子行业新进入者不断出现，中级车市场竞争将更加激烈

　　轿车作为国内汽车消费的最大市场，不断增长的市场需求吸引着其他企业纷纷向轿车市场进军，希望通过战略扩张突破企业在单一领域遇到的发展瓶颈。随着江淮、长城、长丰等企业纷纷进入轿车领域，08年轿车领域的市场竞争更加激烈。

　　我们认为：08年中级车的市场竞争将更加激烈，主要有三方面的原因：

　　(1)新车型的不断推出增加了有效供给。

　　06-07年，国内乘用车市场出现排量结构上移的趋势，中高级轿车获得快速增长。这一排量区间的轿车利润率相对较高，也使得合资企业纷纷开发该排量区间轿车，更多新车型不断进入市场。

　　08年，在竞争的第一梯队里面，08款雅阁将直接形成对凯美瑞的冲击。第二梯队里面，一汽马自达的新马6、长安福特的蒙迪欧致胜以及上海通用别克君越也都将对市场形成冲击。

　　(2)自主品牌轿车进入中级车领域。

　　自主品牌轿车的逐渐发展对国内汽车市场的完善起到了重要作用，一个很重要的方面就表现在自主品牌轿车有力地冲击了合资品牌构建的价格体系，使得市场价格中枢下降。

　　07年11月18日，江淮汽车宾悦轿车上市，排量为2.0L和2.4L，价格区间为10.77万—13.17万，远低于同类级别中合资品牌的价格。随着更多自主品牌生产企业从低端向中高端拓展，必将加剧该领域的市场竞争。

　　(3)汽车消费市场价格需求弹性大的特点。

　　价格虽然不是最为重要的竞争因素，但往往成为最有效的竞争手段。汽车产品具有消费价格弹性大的特点。当价格下降时，会对市场需求量产生较大影响。08年半随着中级车供给的增加，我们预计降价依然会成为厂商采用的一个方式。

　　3.4.3企业分化，并购重组演绎“规模为王”

　　我们认为：08年的汽车行业，有望继续演绎企业分化、整合的现象。原因在于：

　　(1)现在的汽车行业已经度过了02-03年的井喷时期，企业必须依靠品牌、研发实力和规模取胜，这就使得部分品牌和研发能力相对薄弱的公司被市场弱化，存而存在被整合的可能。

　　(2)虽然近几年我国单个汽车企业的规模不断扩大，但和丰田、通用等年销量超过900万辆的规模水平相比，我国的汽车企业的规模水平还亟待提高，企业如果要更广泛地参与国内和国际市场竞争，有必要进一步赢得规模优势。

　　(3)国家产业政策鼓励也鼓励汽车集团通过并购整合做大做强，为汽车企业的整合创造良好的外部环境。

　　图表39：2002-2007年汽车企业并购整合事件一览

　　3.5行业不确定性因素：相随相生

　　3.5.1政府对信贷增速的控制

　　07年12月5日中央经济工作会议明确提出明年要实施货币从紧政策。

　　对于汽车消费层面，目前汽车贷款购车比例约为30%左右。货币紧缩，将增加借贷成本，影响贷款购车。具体的影响程度主要取决于政策调控的力度以及利率上涨的幅度。

　　对于生产层面，由于汽车制造业属于资本密集型的行业，银行借款是企业融资的重要组成部分。货币从紧政策可能会影响企业的信贷规模，特别是对于市场竞争力较差的企业影响更大，并增加企业的利息支出费用。

　　3.5.2燃油税、排放税、国三标准等政策因素

　　政府已经表示将在适当的实际推出燃油税，并且根据报道，财政部、国税总局、环保总局三方正在研究制定征收污染产品税和排放税的有关政策。如果上述两个税种开征，短期内将对汽车市场形成负面因素，但我们认为不会改变汽车行业的长远发展，我们更加关注行业就此作出的结构性调整。

　　另外，油价的逐渐走高也加大了汽车的使用成本。

　　图表41：2003-2007年北京93#汽油价格走势(元/升)

　　3.5.3原材料价格上涨

　　汽车行业使用的原材料比较多，上游原材料价格的不断上涨对汽车企业的成本形成压力。

　　上市公司中，汽车轮胎类的上市公司还包括双钱股份(600623)、青岛双星(000599)、S佳通(600182)。

　　另外，滨州活塞(600960)产品成本中40%为原材料成本(主要为氧化铝)。

　　我们认为：在其他条件不变的情况下，整车行业比较难在终端通过提升价格来转嫁成本提升。对于轿车行业尤为如此。整车行业更多地依靠结构改善、规模效应、加强自身费用控制能力、以及并购整合来抵御上游价格的上涨、提高自身盈利能力的稳定。

　　上游价格变动对于汽配行业的影响则不尽相同。汽配企业在面对下游厂商时，能否享有一定的话语权，主要取决于：(1)公司在零配件配套体系中的地位(2)公司所从事产品的市场竞争格局(3)公司在细分市场中的行业地位(4)公司是否具备与主机厂进行同步开发能力。

　　4.投资策略、风险和重点公司

　　4.1维持行业“增持”评级，两大投资思路及重点关注公司

　　08年，我们认为汽车行业仍处于景气增长周期，维持对整个行业的“增持”评级。在投资策略上，建议重点关注：

　　(1)大市值企业中的龙头企业、优势企业。

　　因为具有规模优势、品牌优势和市场优势的龙头企业更容易成为汽车市场的标杆。在相关的上市公司中，我们建议关注乘用车企业中的上海汽车(600104)、长安汽车(000625)；客车领域的宇通客车(600066)、金龙汽车(600686)；汽配领域的福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)。

　　(2)成长性良好以及具有并购整合预期的企业。

　　乘用车领域的一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)，汽配领域中主营汽车内外饰件产品的宁波华翔(002048)、主营万向节产品的万向钱潮(000559)、主营汽车轮胎产品的风神股份(600469)和ST黄海(600579)可以重点关注。

　　在观察上市公司的竞争力方面，我们建议分别从4个不同的角度去分析整车、汽配企业的竞争力。

　　对于整车企业来说，我们认为产品结构、规模水平、营销渠道以及技术研发能力非常重要；对于汽配企业来说，我们认为由于汽配企业数目众多的特点，我们更应该认真鉴别，选择在某一细分领域具有一定市场优势或快速成长可能的企业。具体来说，主要关注单个企业所从事产品的市场地位、技术壁垒，以及企业的整合能力和国际化拓展。

　　4.2行业风险

　　(1)对整个汽车行业来说，我们建议关注行业的周期性波动风险以及资本市场处于高位运行的系统性风险。

　　(2)政策层面，我们建议关注燃油税、排放税的可能出台对行业的冲击，以及关注国三排放标准的实施对行业的结构性影响。

　　(3)对于汽配企业来说，由于直接作为原材料提供商的下游，我们建议关注上游原材料价格变动对汽配企业的盈利影响。

　　(4)目前人民币处于升值的通道，并且政府表示08年要实行从紧的货币政策，我们建议关注人民币升值对出口的影响，从紧的货币政策对行业投资、借贷和财务费用的影响。

　　(5)对于有并购整合预期的企业，我们特别关注整合效应达不到预期的风险、大额并购项目的支出可能带来的潜在现金流风险、通过并购重组拓展新业务的风险以及跨国并购带来的经营风险。

　　4.4重点推荐的上市公司

　　4.4.1上海汽车(600104)

　　(1)乘用车市场领先，自主品牌实现突破。

　　公司在实现了集团优质资产整体上市后，成为目前国内乘用车上市公司中资产质量最好的公司。

　　07年1-10月，公司分别持股50%的上海大众、上海通用，持股50.1%的上汽通用五菱，和自主品牌荣威合计实现销量117万辆，占乘用车总销量的23%。旗下的轿车产品覆盖了从0.8升到3.6升的排量区间。

　　上海通用形成了雪佛兰、别克、凯迪拉克从低到高的品牌金字塔阵营，上海大众旗下则在既有的桑塔纳、波罗、帕萨特等品牌的基础下，新引进了斯柯达子品牌。乘用车产品结构的完善和自主品牌的发力为公司稳定增长提供支撑。

　　(2)商用车布局清晰，产品体系完善。

　　由于历史的原因，商用车成为公司的“短板”。但我们从公司今年以来的一系列动作中，发现公司在商用车方面的布局逐渐清晰。特别是在今年6月份，公司通过与重庆重汽的重组，挂牌成立了上汽依维柯红岩商用车有限公司，拥有了中高档重卡的生产基地。目前，在商用车方面，公司拥有上汽依维柯和汇众两个平台。公司的产品体系逐渐完善。

　　图表51：上海汽车(600104)拓展商用车体系相关事宜

　　(3)整合中前行，增持评级。

　　总体上公司致力于打造在乘用车、商用车、关键零部件和汽车金融方面的综合竞争力。目前公司分离交易可转债项目已经获得证监会审核通过，这有助于自主品牌项目的更好发展，如果公司整合南汽能够在08年获得实质性进展，我们有理由相信将对公司的长远发展奠定良好基础。

　　我们预计公司07、08、09年EPS分别为0.82元、1.01元和1.31元，评级为增持。12个月目标价30.3元。公司的风险主要体现在行业环境和政策环境的变动风险、自主品牌的市场开拓风险，国际市场开拓风险以及南汽项目的不确定性上。

　　4.4.2福耀玻璃(600660)

　　(1)完整的产业链+完善的汽车玻璃布局。

　　公司目前是汽车玻璃领域的龙头企业，OEM市场份额在40%以上，在中高档汽车领域占据了60%以上的份额。

　　公司围绕国内主要的汽车产业集群地，相继建立了汽车玻璃生产基地。目前合计产能1100万套。随着福耀湖北的建设，我们认为公司在国内的布局基本完成。

　　汽车玻璃产品的批量生产需要稳定、可靠的汽车级浮法玻璃的供应。公司目前拥有5条汽车级浮法玻璃生产线，合计产能75万吨。完整的产业链有效地抵御了原片玻璃价格的变动风险，也为公司国际OEM市场的快速扩张奠定了基础。

　　(2)迈向国际OEM舞台的漂亮征程。

　　06年和07年上半年，公司国际OEM汽车玻璃收入分别同比增长103%、149%。我们预计08年随着公司新订单的投产，国际OEM市场快速增长依旧可期。

　　(3)盈利能力出色，增持评级。

　　公司是汽车配件上市公司中盈利能力最强并且比较稳定的一家公司。我们预计07、08、09年公司EPS分别为0.88元、1.19元、1.48元，评级为增持，12个月目标价41.65元。公司的风险主要体现在人民币升值对公司出口的影响、生产浮法玻璃所需要的上游原材料价格的波动上。

　　4.4.2宁波华翔(002048)

　　我们认为公司通过并购重组演绎成长故事，主要源于公司在05年底到07年，通过一系列并购重组行为，使公司在收入和资产规模上实现了快速扩张，基本面也演变成汽车零配件产品和特种军用改装车产品并重的企业。目前两者的收入比例约为7：3。

　　目前公司最值得关注的并购重组行为有两个。

　　(1)公司9月底公告的有意收购德国某汽车零部件公司的股权。该公司06年销售额约为2.5亿欧元，利润约为0.25亿欧元。我们进行了相关测算，假设公司分别采取股权融资、和债权融资方式完成收购，则分别增厚公司EPS0.61元、0.49元。

　　(2)、公司11月中旬公告的将参与一汽富奥重组。根据公司12月3号的最新公告，富奥公司07年上半年合并报表收入17亿元，净利润5055万元。公司以4.9亿元的现金，获得新公司49%的股权。我们假设公司通过银行借款进行融资，考虑到利息支出的增加以及利息支出对所得税的抵免效应，总体上增厚公司08年EPS0.09元，增厚公司09年EPS0.22元。

　　公司参股一汽富奥之后，我们维持对公司07年EPS0.52元的盈利预测，上调公司08、09年EPS分别至0.86元、1.30元，增持评级。我们认为参股富奥对公司更重要的意义是公司密切了和一汽集团的合作，这对公司的长远发展将具备深刻意义。如果08年公司并购德国汽配企业的事情取得实质性进展，公司则有望在现有基础上获得更大的发展空间。

　　公司的风险主要体现在跨国并购的不确定性，并购后的整合以及大额并购项目的支出可能带来的潜在现金流风险方面。

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