房地产：行业高位景气业绩剧增强于大市

　　中信证券 王德勇　

　　投资要点

　　2007年房地产市场延续了高位景气。2007年1-9月，房地产行业景气依然延续，销售面积和销售额分别达到了4.74亿平米和1.58万亿元，同比分别增长32.01%和50.50%。

　　上市公司净利润同比增长75.31%。统计显示，84家地产上市公司中，有52家净利润同比增长，增幅达到100%以上的有23家，整个板块平均净利润增长率达到75.31%。房地产上市公司2007年前三季度整体法计算每股收益0.197元，同比增长41.51%。

　　

房地产上市公司依然具备很强的增长潜力。受益于行业的景气，整个板块预收帐款大幅度增加，达到955.48亿元，同比增长94.38%；有52家公司预收帐款同比增加，占比达到60.46%，增幅超过100%的公司有32家，占比达到37.21%。

　　房地产公司资金仍然偏紧。2007年，房地产板块资产负债率达到63.07%，同比减少0.32个百分点；经营活动现金流出达到了228.22亿元，与去年的81.67亿元相比增加179.44%；投资活动现金流出90.88亿元，与去年的60.86亿元相比增加49.32%，房地产公司资金仍然偏紧。

　　机会凝聚一线。2007年即将过去，良好的销售和飞速上涨的

房价使地产上市公司的业绩增速接近我们最乐观的上限，基于此，我们维持行业“强于大市”的投资评级。同时认为机会将垂青万科、保利地产、金融街等一线房企和香江控股、中华企业这类可能成为一线的企业以及像栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。

　　行业篇：高位景气格局依旧

　　全国房地产市场景气依旧

　　2006年，房地产行业在调控中发展，在争议中前行，延续了一贯的景气。

　　2007年，房地产市场依然高位运行。

　　1、

商品房销售面积、销售额快速增长，房地产行业经济总量突破两万亿元。

　　据国家统计局公布的数据：2006年，全国商品房销售面积达到6.06亿平方米，销售额突破2万亿元，达到2.05万亿。2007年1-9月，依然延续了增长势头，销售面积和销售额分别达到了4.74亿平米和1.58万亿元。同比分别增长32.01%和50.50%。

　　2、房价大幅上涨，商品房销售面积超过了竣工面积

　　伴随着成交量的上升，从05年统计规则变化(销售面积包含期房、现房销售数据)以来，商品房销售面积超过了竣工面积。房价连续几年大幅上涨，按照“房价=销售额/销售面积”的算法，2004、2005年连续两年的房价上涨超过10%，06年虽然上涨速度有所回落，但是2007年前三季度全国房价再一次实现了两位数字的上涨，上涨幅度达到了14%。

　　3、房地产吸引力显著增加，投资资金来源持续增长

　　房地产行业的持续景气，吸引了方方面面的资金，2006年，全行业吸引资金3.25万亿，同比增长28.2%，2007年前三季度资金来源达到了3.11万亿，同比增长30.40%。房地产投资资金来源的增长，从一个侧面反映了行业的景气。

　　重点区域市场高位景气

　　我们选了全国最为重要的八个省市来研判区域市场的情况。这些省市包括北京、上海、天津、重庆、广东、江苏、浙江、山东。

　　从表1、2可以看出，2006年8个重点省市有三个成交量同比下降，其中浙江省下降幅度最明显，同比销售量下降34.05%；北京和上海也出现了一定程度的下降。但是销售额8个重点省市除浙江外，全线飘红。

　　2007年前3季度，除北京成交量加速萎缩外，其余7个省市成交量和成交额都有不同程度的增长。重庆、浙江、上海、江苏成交放量明显，各地销售额均达到了两位数的增长，重庆、浙江、上海、江苏销售额增长显著，预示主要区域房地产行业景气依旧。

　　2、多数区域房价暴涨

　　如表3所示，2006年，重点区域房价普涨，北京、天津、江苏房价上涨超过两位数，其中北京最高，涨幅同比达到了21.97%。2007年，各地房价加速上涨，8个省市房价都达到了两位数字的增长，北京同比增长高达41.35%。上海房价前3季度累计同比增长11.12%，但进入3季度以来出现快速增长，九月份单月房价同比上涨36.98%。

　　3、各重点区域市场资金来源皆有不同程度的增长

　　但是，房地产上市公司依然具备很强的增长潜力，受益于行业的景气，整个板块预收帐款大幅度增加，达到955.48亿元，同比增长94.38%；有52家公司预收帐款同比增加，占比达到60.46%，增幅超过100%的公司有32家，占比达到37.21%。

　　投资篇：依然维持行业“强于大市”的评级

　　2007年良好的销售和飞速上涨的房价使一线地产上市公司的业绩增速接近我们最乐观的上限，业绩的超预期增长带来了投资机会。

　　基于此，继续维持行业投“强于大市”的投资评级。认为机会将垂青万科、保利地产、金融街等一线房企和香江控股、中华企业这类可能成为一线的企业以及像栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。

　　第一类：一线公司——以万科为代表世界地产看中国

　　中国地产看万科世界住宅看中国，中国住宅看万科。从全球的角度来看，发达国家大规模的住宅开发已经告一段落，而中国住宅开发业却如日中天。行业高速发展前提下那家企业能够脱颖而出，那家企业能够成为行业的引导者和领导者？中国的住宅开发企业能否诞生全球500强？凡此种种，答案尽在万科！

　　公司近两年将保持高速增长。公司目前的规模实力和龙头地位决定了当前的基数；未来的工厂化和住宅产业化决定了内涵式增长的速度；公司的融资能力和收购兼并能力决定了外延式增长的速度。受益于当前房价的上涨，我们预计万科07、08年销售收入的增速将分别达到83.85%、55.81%，净利润增速将分别达到99.68%、77.45%。

　　给予“买入”的投资评级。对传统的估值方法改进，我们推出两种方法衡量企业的总体价值(特别是衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”)。第一种方法是：差别市盈率法；第二种方法是NAV溢价法。用两种方式对公司进行估值，得出公司的合理价值为44.97元，较当前尚有24.59%的涨幅，因此我们给予“买入”的投资评级。

　　第二类：即将成为一线的公司——以香江控股为代表

　　机遇垂青一线香江厚积薄发

　　商贸地产龙头。公司前身是山东临工股份有限公司，2002年12月，南方香江集团入主。2003年，公司进入商贸流通地产开发，几经资产收购，公司目前拥有11家商贸地产开发公司，规划开发面积500万平方米左右，是当之无愧的商贸地产开发龙头。

　　公司将通过增发收购跻身一线房企行列。2007年，公司公告将通过定向增发的方式收购控股股东5家地产公司股权。根据公司承诺，集团的相关地产及家具流通业务还将注入公司，如果这些计划顺利完成，公司项目储备将快速增加，由此跻身一线地产企业之列。

　　风险因素：与其他一线房企相比，公司的规模实力仍然偏小，资金实力与土地储备不相匹配，亟需融资壮大。公司业务快速扩张后对管理能力也提出了更高的要求。

　　给予“买入”的投资评级。我们预计今明两年公司的每股收益分别为0.35、0.95元，通过差别市盈率法和NAV溢价法对公司进行估值，同时考虑未来的收购预期，我们认为公司的合理价值为38元，因此给予“买入”的投资评级。

　　第三类：业务集中一线地区公司——以冠城大通为代表

　　收购后迎来收获期

　　公司最近进行了重大收购。公司最近出资人民币17,808万元收购北京市大地科技实业总公司持有的北京海淀科技园建设股份有限公司(以下简称海科建)28%股权。这一时点进行该项收购是公司项目储备的重大收获。

　　通过收购，公司房地产业务进入北京中关村核心区域，尽享地利。海科建的主要业务是对中关村科技园区内的建设项目进行一级土地开发和商品房开发，目前项目总占地面积6.35平方公里，规划总建筑面积620万平方米。

　　通过收购，意味着冠城大通房地产业务进入北京中关村核心区域，此为北京三大黄金开发地段(其他两个区域为金融街、CBD)。该项收购，使公司尽享地利。

　　公司战略规划清晰，开发能力突出，保证了项目开发的成功。公司最早于1993年到北京开发冠城园项目，开发能力突出。2005年，随着房地产业务的顺利发展，明确了专门开发大型综合性高档社区的业务定位，区域战略以北京为主，兼向全国发展。该项收购是对公司既定战略的执行，太阳星城、广渠门项目、中关村科技园项目为目前公司三个大型综合性高档社区，公司的“人和”保证了项目开发的成功。

　　步入收获期的冠城投资机会明显。未来两年，随着公司北京太阳星城项目和广渠门项目逐步进入收获期。新收购的海科建(总资产56亿元，存货40.5亿元，净资产5.5亿元)为公司未来发展提供了后续发展的动力。步入收获期的冠城大通投资机会明显。

　　给予“买入”评级。我们预计公司07、08年每股收益分别为0.51、1.01元，按照08年30倍的PE，我们认为公司合理价值为30.03元，较目前价格尚有50.98%的涨幅，因此，给予“买入”的评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。