石化行业：国家石油公司的估值溢价分析

　　中信证券 殷孝东　

　　投资要点

　　消费需求持续扩大石油行业经营环境优越。世界经济和中国经济的良好运行，拉动了对石化产品旺盛的需求，中国自身供给的瓶颈保证了石化行业优越的经营环境。

　　国家石油公司走上世界石油舞台。在石油资源国有化的浪潮中，国家石油公司开始崛起，成为世界石油资源的主要拥有者。油价高企使得资源的拥有者成为市场的主导力量，资金和技术提供者在谈判桌上不再强势，国家石油公司享受估值溢价是合理的。

　　政策变革催生行业的投资机会。目前影响石油公司未来盈利预期的政策有：成品油定价机制的改革、天然气等资源价格的调整、资源税、所得税率及相关费率的调整，这些政策的变化对行业将产生重大影响。

　　关注政府主导的资产重整。资产结构的重新划分可能成为石油石化行业裂变的一个机会，这种重整不局限于国内，而是世界范围内的。通过资本市场这一有效工具，实现企业的做大做强。

　　三家石油公司比较分析。从业务结构上来看，中国石油在上游业务上占据明显优势，单位股份的油气储量位列三家公司之首，中国石化在中下游特别是炼油、销售及化工业务上占据比较大的优势，中海油表现出比较大的产量增长潜力，业绩与油价的变化呈现正相关。

　　维持行业“强于大市”的投资评级。A股市场的中国石油和中国石化可以享受25-30倍的估值水平，尽管这一估值高于国际同类，但中国经济的良好运行为他们的增长创造了比较好的外部条件，同时，作为国家石油公司，在资源保障和行业发展上，确定性更大，安全边际高。

　　经济增长是拉动行业景气的主要因素

　　消费需求持续扩大，行业景气维持

　　中国经济与世界经济紧密相关，世界经济良好运行对中国经济将产生有利影响。石油石化行业属全球性行业，世界经济高位运行将为行业提供良好的发展环境。国际货币基金组织(IMF)预期2007年/2008年世界经济增长速度为5.23%/ 4.82%。

　　供需缺口加大行业经营环境优越

　　2006年，石油表观消费量3.45亿吨，同比增长7.4%，原油表观消费量3.23亿吨，同比增长8.3%。

　　“八五”以来，我国原油产量保持稳定增长态势，2006年产量达1.837亿吨，比1990年增加4320万吨，年均复合增长1.8%。

　　2007年，我国经济增长速度预计为11%左右，石油需求将保持持续增长势头。国内石油产量受产能和地质条件等因素影响，难以快速增长，石油供需缺口将进一步增大。

　　行业景气回升周期性特征弱化

　　在中国城市化、工业化，消费升级过程中，未来石化业需求主要体现为新增需求，为中国石油石化业复苏带来持续动力。

　　石油行业的周期性弱化

　　1975年以来中国石油工业经历了三个大的周期，各周期的高峰期分别为1979年、1988年和1995年，低谷期分别为1983-1985年、1993年和2000-2001年。2003年后，中国石油工业逐步复苏，目前已经持续四年，周期性特征弱化。

　　全球石油化学工业发展的四个新特点

　　美亚欧三足鼎立格局

　　目前亚太地区拥有全球24%的炼油能力、26%的乙烯生产能力，五大合成树脂、合成纤维和合成橡胶的产量居世界第一位。

　　亚太是石化产能增加最快的地区，世界石化工业半数以上的新投资将用于该地区。随着石化工业的发展，亚太在世界石化工业中的地位将进一步提升。

　　发展中国家的石化工业崛起

　　目前，发展中国家的炼油能力约占世界总能力的42%，乙烯能力约占世界总能力的1/3。

　　中东产油国以廉价资源优势为后盾，石化工业正在迅速上升之中，今后将在世界大宗石化产品市场中占据重要地位。据CMAI预测，中东乙烯生产能力2008年将较2002年再翻一番以上，达2005万吨/年。中东的大石化企业在政府支持下，也加快了对外扩张和跨国经营的步伐。

　　世界石化产业的集中度更高

　　大型化、专业化，基地化及炼化一体化的趋势正在逐步显露。

　　世界炼厂的集中度不断提高。世界炼厂的平均规模从2002年的567万吨/年提升至2007年700万吨/年。2006年，世界最大25家炼油公司占世界总能力的55.1%。2006年全球最大的10座乙烯厂的能力占全球乙烯总能力的17%以上。

　　兼并联合改变全球石油石化格局

　　美欧大石油石化公司在世纪之交进行的重要兼并联合和内部重组，形成了由埃克森美孚、壳牌和BP三个超大规模的一体化石油公司以及道达尔菲纳埃尔夫、雪佛龙德士古和大陆菲利普斯三个大型一体化石油公司共同引领世界石化业界的新格局。

　　供需基本面对油价影响弱化，投机炒作成主因

　　影响油价的因素很多，决定油价长期走势的因素有供需关系(经济增长是拉动油品需求增长的主要因素)，资源的分布和消费结构，汇率因素等，短期的影响因素有气候因素，美国的商业库存变化，地缘政治风险和突发事件的影响，投机基金的炒作等因素。这些因素相互作用，增加了油价判断的难度。

　　全球石油储量逐年上升，供需基本平衡

　　1980-2006年，全球原油储量逐年上升，其中1985-1989上升最快，之后保持一定的增长。2006年，全球石油储量约1.2万亿桶。

　　国际油价的金融属性进一步增强

　　影响油价的其他因素

　　1、替代能源的发展趋势

　　OPEC成员国的剩余产能依然可观，OPEC各国剩余产能平均水平依然在90%以上。

　　4、美国原油库存

　　影响油价的因素很多，且多不可预见。我们认为未来油价长期趋势还是由供需格局来决定。世界经济的增长对原油需求有显著的拉动作用，未来国际原油需求会受到全球经济景气拉动，原油价格将得到一定程度的支撑。

　　未来原油价格将从目前的高位有所回落。主要原因是：

　　在全球经济向好拉动石油需求迅速增长的同时，世界石油供应也将不断增长，石油供需基本面将有所改善。未来5年亚洲石油需求快速增长将带动全球石油需求实现较快增长，而世界石油供应量的增长将略高于需求量的增长，且非欧佩克产量的增长仍将是满足世界石油需求增长的主要动力。..持续的高油价促进了新能源开发及替代能源发展。部分国家大力发展核能，汽车行业大力开发燃料电池以及氢燃料汽车。近几年乙醇、生物柴油等生物燃料发展速度也较快。

　　..随着世界石油剩余产能的增加，石油供应瓶颈将逐步得到解决。一方面随着勘探开发投资力度的加大，世界石油产能增长将明显高于石油需求增长；另一方面，来自加拿大的油砂和委内瑞拉超重石油带的非传统石油资源比重也将逐渐上升。

　　..非OPEC---俄罗斯产量的增长前苏联的石油产量，特别是俄罗斯的石油产量连续四年快速增长，并有继续增长之势，这已成为世界石油市场上一个新的重要因素。在世界经济和石油需求增长平稳的情况下，增加的供应都可以看作油价的不利因素。

　　未来原油价格预测：或在100美元止步综合考虑，国际油价高位震荡的走势已不可改变，但随着石油供需平衡格局的改善，世界供应能力的瓶颈问题将逐步得到解决，替代能源的发展将促使世界原油价格从目前的高位下滑，预期明年布伦特油价均价将在70-80美元/桶波动，而长期布伦特油价可能维持在60-70美元/桶的较高水平。

　　行业未来走势分析

　　油价走向影响石化企业的盈利根据历史经验，油价在从低往高的上行过程中，有利于石化企业业绩的改善，油价在相对高位振荡将保证石化企业获得较高的价差，从而对改善业绩有利。

　　但过高的油价将影响整体经济的运行，从而对抑制需求，最终导致高企的产品价格下跌，对企业改善业绩带来不利影响。

　　石油开采业情况分析

　　能源消费中原油比例不断提高

　　截至2005年底，我国原油可采储量183亿桶，占全球原油可采储量1.75%(BP能源年度报告)。近年随着汽车工业以及工业结构调整，我国原油消费量在能源消费中所占比重不断提高，估计这一趋势在未来较长时间内将继续。

　　原油供需缺口持续加大

　　我国原油需求量每年约增长5%，原油产量增长约1.2%，导致我国原油供给缺口不断扩大。大量的需求通过进口石油来满足，随着我国对石油进口的依存度还将不断增加，石油战略安全问题成为日益突出的问题。

　　开采成本劣势逐渐加大

　　目前我国原油开采企业的完全生产成本平均约14-18美元／桶(国际上约为14美元／桶)，中东地区则仅为3～5美元／桶。同时我国的各大主力油田基本上处于中后期开采阶段，开采成本有逐渐上升趋势。

　　在原油勘探没有突破性进展情况下，开拓海外原油勘探市场、拓宽原油进口渠道、建立石油战略储备，就成为我国原油开采业战略发展的必然选择炼油业情况分析规模小能耗高的局面在改善我国炼油企业平均规模远低于世界平均水平，与韩国、新加坡等相比差距更大。炼油规模效益差直接导致我国炼油企业能耗偏高。目前，通过调整炼厂布局和装置结构、关停小炼油厂，扩大炼油装置规模和提高大型炼油装置加工负荷逐步降低能耗。

　　开工率上升、毛利率上升炼油企业盈利主要取决于炼油毛利和装置开工率。预计未来两年全球炼油装置开工率呈上升趋势，炼油毛利稳中有升。

　　需求增加、操作成本逐步降低

　　我国经济持续高速增长推动我国成品油需求快速增长，炼油产品需求增长较快。炼油装置开工率不断提高，成本和费用不断降低，我国炼油装置效率正在改善。过去3年，中国炼油毛利在不断提高，现金操作成本不断下降，显示出较好的发展势头成品油销售业情况分析油站资源形成天然壁垒由于加油站等油品销售渠道具有一定的独占性，自然形成进入壁垒，因而是未来油品市场竞争最为关键的资源。

　　中国石油和中国石化在外资石油公司进入前，纷纷大力收购国内加油站，完善成品油销售网络，获得了未来与外资石油公司竞争的关键性优势，是我国石油化工公司最具竞争力的一环。

　　利润贡献大并有提升

　　潜力油品销售目前已成为中国石油石化企业最具有内生性增长特征的业务。

　　受国家成品油定价体制影响，中国石油石化企业油品销售盈利能力没有体现，但未来随着加工能力的上升和体制的变化，该业务业绩上升空间巨大。

　　随着销售效率的提高，成品油销售行业也成为我国大型石化公司业绩提升重要驱动。

　　行业面临的挑战和机遇

　　挑战

　　全球化竞争加剧——大公司重组规模和技术优势突出。

　　石油资源配置——总量不足，需求上升。

　　供需格局——发达国家生产效率提高，需求下降；发展中国家产量增长缓慢，消费猛增。

　　盈利空间减少——石油和化工行业逐渐走向成熟，竞争加剧而获利减少。

　　机遇

　　资源的利用得到重视——油砂、煤、天然气、煤层气作为石油的接替资源。

　　高新技术的应用更加广泛深入——计算机、生物、纳米、催化、新能源、新材料等新技术支撑。

　　市场调整后周期性上升——2006-2008年周期顶峰将远高于以往。

　　估值及行业评级：国家石油公司的估值溢价

　　主要上市石油公司比较

　　国际竞争大环境下的石油石化企业已不能局限国内资本市场，越来越多的同类海外上市公司成为估值的重要参考对象，国际化背景下的资本市场融合——QFII及QDII将对现有估值体系产生冲击。

　　市场和原材料的全球性统一，无论从产品还是从原材料，全球化的竞争格局已经形成，经营的市场化必然带来资本市场估值的国际化。

　　国家石油公司成为石油舞台的主角

　　在石油资源国有化浪潮中，国家石油公司开始崛起，成为世界石油资源主要拥有者；公司代表：沙特阿美(Saudi Aramco)、中国石油(CNPC)、伊朗石油( NIOC)、委内瑞拉石油(PDVSA)、俄罗斯天然气(Gazprom)、巴西石油(Petrobras)、马来西亚石油(petronas)。

　　油价高企使资源拥有者成为市场主导力量，私营石油公司成为资源的寻求者，在竞争中处于下风。

　　在资源优势和产量领先的背景下，国家石油公司将成为世界石油舞台的主要主导力量，必然享受估值溢价

　　政策变化驱动的投资机会

　　国内机制的变化催生行业投资机会，影响主要石油公司未来的盈利预期。如：

　　成品油定价机制的改革、天然气等资源价格的调整、税率及相关费率的改革。

　　政府主导的资产重整可能成为石油石化行业裂变的机会，这种重整是世界范围的，资本市场是一个比较好的运用工具。

　　中国石油、中国石化及中海油是中国最大的三家石油公司，在世界石油公司中也占据着举足轻重的地位，在2004-2006年国际油价大涨和化工景气周期的影响下，三家公司的业绩呈现持续增长的势头。由于国内成品油定价机制滞后，影响了炼油业务的经营的效益，对于拥有中国最大炼油能力的中国石化受制于炼油业务的亏损，业绩增幅并不明显。同样地，中国石油在国内调价滞后的背景下，经营业绩滞涨，特别收益金的征收，给公司带来负面效应。

　　我们认为，油价在相对高位波动，对三家公司的业绩改善有利。原油价格高企，对中国海油业绩改善有利。对中国石油和中国石化来讲，将视炼油价差而定，在成品油定价理顺后，炼油业务将全面走出低谷，中国石化和中国石油的业绩将步入快速增长通道。

　　业务结构比较

　　不管是以上游资源为主的中国石油还是综合一体化的中国石化在业务结构上的相似性极强，我们按照传统的勘探业务(上游)，炼油和销售(中游)

　　及化工(下游)三大业务对两家公司作一比较。在比较中，我们同时加入了中国海油，中国海洋石油的发展也极为迅速，三家公司成为中国未来最重要的三大石油公司。

　　上游业务：储量及产量比较

　　最近三年中国石油、中国石化、中海油等三大公司各自的原油剩余探明储量、产量及占比如下表所示

　　由于三家公司得资产规模和股本差异较大，我们引入“单位股份”的概念，以比较三家公司单位股份的油气储量及产量，从上表可以看出，中国石油单位股份的油气储量占据第一位，其次为中国海油和中国石化，按照2006年三家公司的油气产量排序，中国石油单位股份的油气产量居于首位，而中国石化和中国海油基本接近。

　　从以上的比较分析可以看出，在上游业务上，中国石油在储量和产量占据最大的比例，约67%的比例，是中国最大的原油生产和供应商。中国石化约占23%比例，中海油占据了10%左右的比例。

　　在原油价格上涨的过程中，由于中国石油和中海油的利润来源主要来自于上游，受益最大。

　　原油加工能力对比

　　行业投资策略

　　国内石油石化行业是典型的寡头垄断格局，中国石油、中国石化和中国海油分享了国内90%以上的行业份额，由于业务结构的区别，三家公司在行业中表现出不同的盈利和抗风险能力。

　　中国石油和中国石化是比较典型的一体化的业务结构，在抵抗油价波动和行业周期的变化上，抗风险能力比较强，中国海油则表现出差异化的竞争策略，在一些细分领域成为重点投资的对象。

　　从业务结构上来看，中国石油在上游业务占据明显的优势，单位股份的油气储量位列三家公司之首，而中国石化在中下游特别是炼油和销售及化工业务上占据较大的优势，中海油则表现出比较大的成长潜力。

　　国内滞后的成品油调价给中国石油和中国石化带来负面影响，由于中国石化庞大的原油加工能力，这一影响负面效应更大。而特别收益金的征收，给中国最大的油气供应商――中国石油带来较大的负面效应，使得在油价上涨对公司业绩的边际贡献递减，甚至出现负效应。

　　中国石油的盈利能力比较稳定，完全自给原油的炼油业务有效规避了成品油和原油价格倒挂的风险，中国石化则对成品油调价最为敏感，市场化定价会给中石化带来极大的正面效应。中海油未来最具增长潜力。

　　对三家的定位：中国石油和中国石化可以享受25-30倍的估值水平，尽管高于国际同类，但中国经济的成长为创造了较好的外部条件，同时，作为国家石油公司，他们在资源保障和行业发展上，具有较大确定性。

　　重点公司推荐

　　海油工程：明年产能释放增长前景广阔

　　海油工程依托中海油总公司在海洋石油开采方面的强大实力，凭借价格优势和高技术继续保持垄断优势，在相当长一段时期内，海油工程将保持其巨大的竞争优势和极大的发展潜力。

　　油气服务业是一个受石油开发投资拉动的行业，处于高位的油价和全球市场对石油需求的增长是拉动行业景气的主要原因。

　　未来两年，海油工程将进入产能增长的高峰期，产能扩张恰逢行业景气，公司业绩将进入快速增长期。

　　继续维持“买入”投资评级，我们给予公司2008年50倍的动态PE，目标价80元。

　　中国石化：成品油价格决定公司的盈利趋势

　　中国石化是中国最大的原油炼制商和油品提供商，原油价格和成品油价格是影响公司业绩的最大变量。

　　公司拥有中国最具增长潜力的油品消费区域和最大的化工产品生产基地，市场地位优越。

　　成品油价格变化会给公司带来投资机会。

　　公司的估值定位PE25-30倍，未来行业运行有些不确定因素，给予公司“增持”的投资评级。

　　中国石油：盈利稳定，资源优势明显

　　中国最大的原油生产商和供应商，拥有中国最广泛区域的石油和天然气资源。

　　自给的炼油业务同样受到成品油价格不到位的负面影响，特别收益金征收对公司带来比较大的负面影响。

　　公司的单位股份资源储量占据明显优势。

　　公司的估值定位PE25-30倍，给予公司“增持”的投资评级.

　　中海油服：油田服务业的龙头

　　中海油服在中国近海市场上占绝对优势地位，是中国唯一的专业化海上油田服务公司，投资标的的稀缺性将会带来较高的估值水平。

　　高企的油价促使世界油气勘探开发活动空前活跃，石油公司近年来不断加大E&P投资，世界油田服务行业进入新一轮景气周期中。

　　我们预测公司2007、2008、2009三年的EPS分别为0.43元、0.59元和0.79元，结合相对估值和绝对估值的方法，公司的估值区间为20.11元-25.72元。

　　中化国际：在有限多元领域竞争优势明显

　　中化国际目前已经形成橡胶、化工、冶金能源、化工物流四大核心业务，物流和橡胶业务成为公司未来两年着力打造的主要利润增长点。

　　在冶金能源产品营销领域，公司继续深化架构联盟式营销服务内涵，稳定盈利能力不断提升，随着焦炭价格的上涨，焦炭业务有望成为公司明年的业绩增长亮点。

　　公司的权证行权结束后，中化后期的融资项目将逐步开始显示效用，成为公司未来两年的主要增长点..维持公司“增持”的投资评级，密切关注公司焦炭、物流及化工业务的发展。

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