房地产：补充通知对行业实质影响有限

　　招商证券 贾祖国

　　12月11日人民银行、银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。我们认为《补充通知》看似严厉，实质影响有限。

　　《补充通知》的三个要点：以家庭为单位界定第二套房，家庭成员的范围仅指借款人及其配偶和未成年子女；家庭人均居住面积低于当地标准的购房者买房不受影响；已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，不论其贷款是否还清，再购房按第二套房执行

　　我们认为该《补充通知》对于房地产需求影响有限：许多居民的人均居住面积都低于当地平均水平，因此对这些居民的再次购房需求没有影响；对家庭成员的界定未包括父母和成年子女，因此以父母或成年子女的名义再次购房也不受影响；对首次购房和不利用银行信贷的购房者没有影响；

　　仅仅调控需求从长期来看是失效的：从长期来看，仅仅调控需求是失效的，因为这只是暂时的压抑了需求。近年来管理层以调控需求为主的政策失效就很好的说明了这一点。事实上，我们认为，汇率升值预期打破和加大供给对于房地产的调控才会具有实质效果；

　　行业长期看好：从长期来看，中国的住房总体是供不应求的；同时在人民币升值预期下，国内的流动性过剩总体会保持常态。因此，我们看好中国房地产的发展前景；

　　地产股已经具备很好的投资价值：从当前看，地产股当前的大幅下跌已经较充分反映了行业的利空；从长期看，我们认为只要人民币升值预期没有被打破，在目前的市场环境下，20-22倍动态PE的地产股已经具有了比较好的投资价值；从股价/RNAV比值看，龙头品种已经在1.1-1.4倍的范围内，已经具有了较好的安全边际。

　　一、《补充通知》的三个要点

　　12月11日人民银行、银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。

　　该通知有三个要点：

　　第一，以借款人家庭为单位认定房贷次数。家庭成员范围仅指借款人及其配偶和未成年子女。以家庭为标准来界定第二套住房结束了此前各银行界定标准不一的局面；

　　第二，对于已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如其人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行。这一规定超出了市场预期，显示了管理层关注民众居住改善的用心；

　　第三，在央行答记者问中，强调“其余已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，不论其贷款是否还清，再次向商业银行申请购买第二套(含)以上住房贷款的，均按照第二套房贷政策执行”。这一标准的严厉程度超出了市场预期。

　　二、《补充通知》实质影响有限

　　我们认为该《补充通知》看似严厉，实际上对于房地产需求的影响有限。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　第一，对许多居民的再次购房需求没有影响。许多居民的人均住房面积都比当地统计的平均水平要小。因此，此次央行和银监会这一举措实际上对这些居民的再次购房需求没有影响。

　　我们在下表列出了全国主要城市人均住房面积情况。(实际上人均住房面积比人均住房建筑面积的口径要小些。)

　　第二，家庭成员的界定未包括父母和成年子女。家庭成员的范围仅指借款人及其配偶和未成年子女。对于想购买第二套住房的需求者完全可以凭借父母的名义买房。买房时只需提交一定数额的财产证明即可；此外，如果子女成年了也不受影响。

　　第三，对于购买第一套住房没有影响；

　　第四，对于一次性付款的购房者也没有影响。实际上03年以来，随着人均可支配收入的快速增长，商品房抵押贷款新增额占商品房年销售收入比例总体在快速下降。这在一定程度上显示了一次性付款的购房者在增加；

　　第五，所受影响的是那些依靠银行信贷进行炒楼的投机者。抑制这一部分人的投机需求本身就有利于行业的健康发展。

　　三、行业长期看好

　　从行业的供需看，我们认为中国的住房总体在长期内是供不应求的：

　　从需求看，我们预计中国城镇居民对住房需求每年至少为7亿平米；

　　从供给看，目前中国商品住房的竣工面积每年不到5亿平米。严峻的土地供给形势对中国城镇居民的住房供给形成严重的制约，我们预计未来城镇住房的年供给面积很难有效突破7亿平米。

　　流动性依然总体过剩：

　　美元近期一直在降息，中国则在继续加息，人民币未来将继续升值，甚至会有所提速。未来中国

外汇储备年增长额有望继续快速增长。国内的流动性过剩总体会保持常态；

　　只要人民币升值预期没有打破，中国的房地产市场就不会受到负面的冲击；

　　我们认为提高存款

准备金率和银行贷款的季度化监管对于根治流动性过剩只是治标不治本的做法。

　　仅仅调控需求从长期来看是失效的。因为这只是暂时的压抑了需求。近年来管理层以调控需求为主的政策失效就很好的说明了这一点。我们认为，汇率升值预期打破和加大供给对于房地产的调控才会具有实质效果。

　　我们依然看好行业的长期发展，维持行业推荐的投资评级。

　　四、重点公司已经具备了很好的投资价值地产股已经具备很好的投资价值：

　　从当前的情况来看，地产股的大幅下跌已经较充分反映了行业的利空。在年底信贷资金紧缩导致商品房销量的下降、明年从紧的货币政策、房地产行业一系列调控政策等利空的联合作用下，地产股经历了大幅的下跌。我们认为地产股当前的大幅下跌已经充分反映了行业的利空。

　　从长期看，当前的地产股已经跌出了较好的投资价值。从PE看，目前一线龙头地产股08的动态PE已经在20-22倍左右。从长期来看，我们认为只要人民币升值预期没有被打破，在目前的市场环境下，20-22倍动态PE的地产股已经具有了比较好的投资价值；从股价/RNAV比值看，龙头品种已经在1.1-1.4倍的范围内，已经具有了较好的安全边际。

　　我们主要推荐8家重点公司。

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