机械行业：2008年度机械行业投资策略1

　　东方证券 周凤武

　　机械行业与固定资产投资正相关。在一个较长的时间段内，我国仍将延续由庞大的固定资产投资规模拉动的经济高增长模式，这必将拉动机械产品需求的旺盛增长，并淡化宏观调控的影响，行业步入超长景气周期。

　　强化政策支持也淡化宏观调控影响，但更主要的是拓展了行业替代进口和拓展出口的巨大空间。

　　数控机床：上演大型化和精密化替代进口的故事；

　　铁路装备：投资拉动开始提升业绩；

　　造船装备：手持订单稳定增长预期；

　　航空装备：军工资产注入赋予的神话；

　　物流装备：在出口拓展空间里寻求增长潜力；

　　机械基础件：投资价值源于国际化优势；

　　工程机械：新开工项目直接拉动的成长故事。

　　催化剂：

　　振兴装备制造业相关实施细则的进一步落实；..行业内上市公司实施股权激励。

　　风险因素：

　　国际经济与国内宏观调控影响的不确定性；..产能扩张所带来的价格竞争的不确定性。

　　凭借劳动力等生产要素成本优势，我国机械行业已经初具国际化竞争优势，行业投资评级看好。

　　同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业中的龙头企业业绩将保持长期持续稳定的高增长，并且这种高增长最终将体现在市场给予的高溢价上，市场给予高溢价的公司是我们的投资标的。

　　序言

　　机械行业上市公司的市场在经历了2006年的辉煌之后，2007年的表现可谓差强人意，根据

证监会行业分类，普通机械制造业期间涨幅低于沪深300高达15.05个百分点，尤其是进入下半年以来，机械行业曾一度受到机构投资者的减持。

　　究其原因，主要有如下五个方面的因素：

　　行业相关上市公司业绩普遍低于市场预期，使得本已浮躁的市场情绪更加浮躁，资金因之流出；

　　结构性物价上涨带来了对通货膨胀的担忧，市场在忧虑象机械行业这样的中间产业的价格传导能力驱动下，资金开始向价格传导能力较强的上游产业和下游产业流动；

　　市场进入下半年之后开始出现震荡，牛市格局逐渐弱化，机构投资者的投资组合自然而然的事应市场变化，开始逐渐趋于谨慎防守，机械行业等周期性行业遭到减持；

　　股指期货推出预期使得银行业等权重股受到追捧，资金流开始追逐流动性溢价；

　　对人民币加快升值步伐的预期，市场开始担忧机械行业的出口增速。

　　那么，2008年的机械行业是重新演绎2006年高增长的故事，还是机械2007年的差强人意呢？

　　首先，在经历了2007年下半年以来的震荡之后，市场的牛市浮躁情绪开始趋于理性，至少对上市公司业绩严重缺乏客观性的预期，在2008年将会大幅度减少。

　　其次，机械行业本身就具有一定的对劳动力、原材料等生产要素成本增加的消化能力，同时，由于需求拉动使得造船、中高端数控机床等存在较为明显的产能紧张，存在一定程度上的卖方市场格局倾向，这就使得机械行业具备了一定的价格传导能力。

　　最后，机械行业出口占比不是很高，对行业影响不大，同时，部分关键零部件的进口也部分抵消了人民币升值的影响。

　　总之，进入2008年之后，影响行业上市公司股价表现的诸多不利因素有望淡化，市场关注的焦点将会聚焦到其周期性行业的周期上。

　　我们的观点：

　　一、庞大的投资规模拉动行业步入超长景气周期

　　机械行业的最终产品大都是资本品(除乘用车等少数产品外)，与固定资产投资高度正相关。也就是说，机械行业是典型的投资拉动型的周期性行业。

　　在一个较长的时间段内，我国仍将延续由庞大的固定资产投资规模拉动的经济高增长模式。机械行业与固定资产投资高度正相关，持续的庞大固定资产投资规模必将拉动机械产品需求的旺盛增长，行业步入超长景气周期。

　　人口红利为固定资产投资提供了流动性保障。我国从1995年开始进入人口红利阶段，预计将延续到2013年；..工业化与城市化进程拓展出巨大的固定资产投资空间。我国的工业化进程已经跨过了轻纺服装和IT产业的国际化产业转移阶段，正式步入了承接机械装备产业转移的重化工业阶段。重化工业发展阶段的主要特征是消费升级、产业升级与淘汰落后产能等，同时工业化进程拉动城市化进程，进而我我国的固定资产投资拓展出巨大的空间；..投资回报率高企驱动固定资产投资持续膨胀。劳动力、资源能源、环境等生产要素价格偏低，铸就了我国投资回报率的高企，资本的逐利特性驱动外资、私营个体资本、地方政府和国有企业等国内外各经济体纷纷加入我国的投资大军之中。..从投资资金来源结构角度分析，只要不采取行政性干预手段，宏观调控对固定资产投资所产生的效应是逐渐淡化的。而这种投资资金来源结构说明我国的金融体系是安全的，存在约60%落后产能需要淘汰说明不会出现实质性的产能过剩而影响经济稳定，因此，中央政府采取行政干预急刹车的可能性较小，而会坚持市场化调控手段，保持固定资产投资规模的适度增长，实现经济的软着陆。

　　在消费继续保持稳步增长的基础上，净出口拉动效应的减弱，就意味着只能依靠投资的快速增长来拉动我国经济实现平稳较快发展了。因此，在一个较长的时间段内，我国经济将继续依靠庞大的固定资产投资规模拉动来实现又好又快增长。

　　二、强化政策支持拓展了装备制造业的增长空间

　　“十一五”期间，我国把振兴装备制造业提升到了国家与民主安全的前所未有的高度，给予强化政策支持，这就意味着有了市场、有了发展资金、有了税收优惠，这些都将直接体现在增强企业的盈利能力上，并且将淡化宏观调控影响，更主要的是拓展了行业进口替代和出口拓展的成长空间。

　　进口依赖度从“十五”末的67%降低到“十一五”末的30%以下，这就是“十一五”期间我国装备制造业的巨大替代进口空间。

　　装备制造业的国际市场份额约为中国2.48%、美国4.27%、德国4.26%。与发达国家相比，我国装备制造业的国际市场份额尚有两个百分点的拓展空间。

　　我国装备制造业成长逻辑的核心是自主创新。企业通过自主创新研发出具有竞争力的产品来替代进口，结合我国劳动力成本等生产要素成本优势，拓展国际市场，树立国际化品牌，形成国际化竞争优势，进一步拓展其成长空间。

　　我国装备制造业竞争逻辑的核心是国际化优势。同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业，才能够实现替代进口和拓展出口，进而打开成长空间而步入高景气周期，这就是“十一五”期间我国装备制造业的国际化优势。我国装备制造业只有凭借劳动力等生产要素成本优势，才能参与到国际竞争中去；只有具有较高技术介入壁垒的行业才能避免民营企业的大举进入而带来的永无休止的价格竞争，使行业内企业长期享受超额利润；只有依托资金规模优势，才能构成周边发展中国家的介入壁垒。

　　三、历史性发展机遇造就高景气行业

　　我国装备制造业初具实力和规模。世界制造业规模排名是：美国、日本、德国、中国，中国制造业已经初具规模和实力，为我国发展转移装备制造业提供了现实的可能。工业化进程加快带来产业化升级和产业复兴。我国经济已经进入工业化进程的成熟阶段，预计于2010年左右进入工业化国家的行列。在此阶段内，对装备制造业的需求不断增加，内需增长是装备制造业发展的主要推动因素。工业化进程的加快，也带来了产业升级与产业复兴，进而拉动装备制造业的需求增长。

　　轻纺工业向重化工业升级。

　　粗框的初级加工向精密的中高级加工升级。

　　军工、航天、航空等产业复兴大幅拉动了我国装备制造业的发展。

　　另外，新兴产业有了发展机遇，和谐社会建设和绿色GDP的提出，拉动节能环保等装备的需求。

　　国际化产业转移提供了千载难逢的历史机遇。经济全球化使国际产业转移进程不断加快，世界装备制造业部分生产能力正向发展中国家转移。特别是近年来，全球经济进入新一轮增长期，为装备制造业创造了巨大市场。我国市场潜力大，劳动力资源丰富，已经形成比较完整的工业体系，发展制造业具有独特的优势。新世纪新阶段，在全面建设小康社会和走新型工业化道路的征程上，我国装备制造业在面临着前所未有的挑战同时，也同样面临着重大的历史性发展机遇。

　　四、高景气行业成长的故事多

　　我们的观点：

　　数控机床：上演大型化和精密化替代进口的故事；

　　铁路装备：投资拉动开始提升业绩；

　　造船装备：手持订单稳定增长预期；

　　航空装备：军工资产注入赋予的神话；

　　物流装备：在出口拓展空间里寻求增长潜力；

　　机械基础件：投资价值源于国际化优势；

　　工程机械：新开工项目直接拉动的成长故事。

　　五、高成长公司享受高溢价

　　“十一五”期间，我国装备制造业中只有同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业，在强化政策支持下才能够实现替代进口和拓展出口，进而打开成长空间而步入高景气周期。

　　因此，“十一五”期间我国装备制造业中的企业也必须是同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的企业，在强化政策支持下，依托自主创新和结合自身成本优势，才能逐渐培育出国际化核心竞争力。

　　只有具备国际化核心竞争力的企业才能长期获得远高于资本成本的超额利润，具有获得长期超额利润能力的企业，业绩才能保持长期持续稳定高增长，只有业绩持续稳定高增长的企业，市场才能给予溢价，市场给予溢价的企业才是我们的投资标的。

　　依据以上逻辑，我们在本次策略报告中选出的投资标的为威孚高科、秦川发展、中国船舶、广船国际、昆明机床、柳工、沈阳机床、安徽合力、龙溪股份。

　　1、庞大的投资规模拉动行业步入超长景气周期

　　1.1、机械行业与固定资产投资高度正相关

　　机械行业的最终产品大都是资本品(除乘用车等少数产品外)，与固定资产投资高度正相关。也就是说，机械行业是典型的投资拉动型的周期性行业。2006年，我国固定资产投资增速24%，拉动机械行业产值达到5.49万亿元，同比增长31.4%，2007年前三季度，我国固定资产投资增速高达26.4%，机械行业总产值增速32.01%。

　　2006年，我国城镇固定资产投资完成9.35万亿，其中设备工具购置费2.04万亿，占比21.86%，2007年1—10月我国城镇固定资产投资完成8.64万亿，其中设备工具购置费1.90万亿，占比21.96%。

　　1.2、投资拉动型的经济高增长模式仍将延续

　　一、人口红利为固定资产投资提供充足的流动性

　　上世纪八十年代以来，我国开始推行“一对夫妻一个孩”的计划生育政策，其对人口结构的改变从1995年开始逐渐显现出来，0—14岁扶养人口比例逐年下降，15—59岁人口比例逐年上升，到2006年分别达到19.8%和68.9%，也就是说，从1995年开始中国进入了人口红利阶段。

　　根据权威部门预测，我国的人口红利将会延续到2013年，到2013年我国将进入人口结构老年化阶段。

　　在人口红利阶段，储蓄意愿大于消费意愿，形成储蓄大于投资，市场上的流动性过剩，投资冲动增强，只要投资回报率足够高，就会有大量的资金流入。因此，我国在2013年之前的人口红利阶段，庞大的储蓄规模为固定资产投资提供了充足的流动性保障。

　　二、工业化进程拓展出巨大的固定资产投资空间

　　中国经济1992年进入工业化进程的初级阶段，99年进入工业化进程的成熟阶段，从目前的发展趋势我们推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列。在经历了20多年改革开放的快速发展之后，我国的工业化进程已经跨过了轻纺服装和IT产业的国际化产业转移阶段，正式步入了承接机械装备产业转移的重化工业阶段。

　　重化工业发展阶段的主要特征是消费升级、产业升级与淘汰落后产能等，同时工业化进程拉动城市化进程，进而为我国的固定资产投资拓展出巨大的空间。

　　消费升级推动相关产业链固定资产投资高速增长。“十一五”规划提出国内生产总值年均增长7.5%，实现人均国内生产总值比2000年翻一番，我国人均GDP开始由1000美元向2000美元迈进，这必将带来消费的全面升级，如房地产、汽车、消费电子等，有消费，就要有产能，消费升级推动着相关产业链固定资产投资高速增长。

　　淘汰落后产能拓展出巨大的固定资产投资空间。“十一五”规划提出单位国内生产总值能源消耗降低20%左右，单位工业增加值用水量降低30%，农业灌溉用水有效利用系数提高到0.5，工业固体废物综合利用率提高到60%，节能减排已经成为本届政府的首要大事。但是，目前我国真正符合创新型国家要求的节能、环保、资源节约型、环境友好型的生产能力，在各个行业中的比例不超过40%，实际上我们现存的大量生产能力里面有相当一部分是落后的生产能力，有相当大一部分是高能耗、高排放、高污染的，因此，2007年我国的宏观调控的着力点落到了围绕节能减排实施结构性调整，以保持经济又好又快发展。2006年，我国工业企业固定资产规模高达15万亿，

　　这只是帐面价值，可见新建先进产能淘汰落后产能的巨大潜力。

　　要实现节能减排目标，首先是必须淘汰落后产能，如小火电、小钢厂、小水泥等，如果还是沿用行政办法，政府不但要支付大量的补贴，而且还要面对来至受利益驱使的地方政府、相关企业等方面的阻力。最好的办法就是通过对先进生产能力的固定资产投资来实现新的生产能力，用这种新的生产能力把落后生产能力击跨，由市场来淘汰他，这样政府不但不用给补贴，而且对落后生产能力本身也形成强大的压力。因此，结构性调整强调的就是要用市场手段来淘汰落后产能。就目前还有占比60%多的落后产能要淘汰来说，我国固定资产投资的空间将是巨大的。

　　产业升级助推固定资产投资高速增长。在我国步入工业化阶段之后，产业升级主要体现在如下几个方面：

　　在结构性调整的宏观调控大背景下，新上产能必须符合节能减排要求，这就加快了我国产业升级进程；

　　我国正依托劳动力等生产要素成本优势，承接国际化产业转移，目前正处在由IT产业向机械装备产业转移升级的重化工业阶段，并推动着我国由粗框的初级加工向精密的中高级加工升级；

　　军工、航天、航空等产业复兴也大幅拉动了我国产业升级进程；

　　在节能减排政策的驱动下，出现了风电、核电、太阳能等新兴产业的蓬勃发展。

　　产业升级除了需要技术进步外，更需要庞大的固定资产投资规模来支持，并且其对上下游产业链的投资拉动效应更加深远。

　　城市化进程支撑固定资产投资规模居高不下。在工业化进程过程中，必将征用大量的土地来建设厂房及相关设施，城市规模不断扩大，拉动城市化进程的加快。同时也必将吸引大量的农村劳动力进城打工，给城市有限的基础设施造成压力，这些都需要大量的固定资产投入来解决。

　　我国“十一五”规划提出要协调发展城乡区域，社会主义新农村建设取得明显成效，城镇新增就业和转移农业劳动力各4500万人，城镇化率提高到47%。

　　三、投资回报率高企驱动固定资产投资持续膨胀

　　(一)生产要素价格偏低铸就了我国投资回报率的高企。

　　一个国家或地区的投资回报率的决定因素主要有两个，一是市场潜力，二是生产要素成本。我国是一个13亿人口的大国，1978年至2006年，国内生产总值年均增长高达9.67%，远高于同期世界经济3.3%左右的年均增长速度。综合国力大大增强，经济总量已经跃居到世界第四位，并且从2004年起成为了世界第三大贸易国。城镇居民人均可支配收入由1978年的343元提高到2006年的1175元，农民人均纯收入由134元提高到3587元；1978年全国财政收入只有1132.26亿元，2006年达到3.93万亿元。我国已经成为名符其实的世界经济大国，其市场潜力巨大。但是，我国依然还是个发展中国家，长期以来生产要素价格偏低。生产要素主要包括劳动力、资源能源、环境等三个方面。

　　劳动力价格不到发达国家的一半。我国工业企业年人均收入已经由1998年的10万元提升到40万元以上，劳动生产率持续走高，但人工成本占比不到5%左右，欧美等发达国家的这个比率均高达10%以上。这显示考虑劳动生产效率因素，我国的劳动力价格还不到欧美等发达国家的一半。在美国每小时工资约是16美元，在墨西哥约是4美元，在中国约是0.5美元。

　　资源能源价格低于发达国家10%以上。目前我国的土地、水、煤、电、成品油、天然气等资源能源价格大都采取政府定价方式，平均比发达国家低10%以上。我国水价只包含世界水价的构成的水资源的价格、水工程的成本、水处理的成本、水管理的成本、污水处理的成本五部分的水工程成本和水处理成本两部分，还不到世界银行给发展中国家定出的一个承受水价的最高限定的1/3。我国动力煤价格虽然已经初步市场化，但电煤的市场改革才刚刚开始，电煤价格过去一直是煤炭会议形式的政府定价，价格偏低导致了我国电价的不合理。我国的成品油与天然气价格在逐渐与国际市场接轨，一直在跟随着国际价格进行调整。但2007年下半年以来，国际原油价格的不断走高，我国成品油与天然气价格却未能随之作相应调整，炼油企业大都严重亏损，同时，价格的偏差也曾一度造成国内部分地区的“油荒”。我国原油、天然气、发电用煤之间的价格比较关系为1∶0.41∶0.41，而同期国际市场上的比价为1∶1.04∶0.25，我国能源价格结构体系明显不合理。

　　环境成本低是发展中国家的特色。环境成本主要包括原材料、能源、水的消耗量成本与“三废”排放成本两部分。我国虽然已经成为世界第四大经济国，但依然还是发展中国家，偏低的能源资源价格和低廉的劳动力成本，形成了低廉的原材料成本，如我国钢材价格比国际价格低10%以上，这本身就意味着偏低的环境成本。

　　生产要素价格偏低，不但带来投资回报率的高企，也形成了国际化竞争优势，我国在承接了轻工纺织和IT产业的国际化转移之后，目前正在承接机械装备的国际化产业转移，加上国内经济高速增长的内需拉动，就形成了我国固定资产投资产销两旺，投资回报率高企的格局。根据统计，1978年改革开放以来，外资企业在中国投资回报率高达22%，国内工业企业净资产收益率平均在15%以上。

　　(二)投资回报率高企驱动投资规模持续膨胀

　　资本的特性就是逐利，因此，国内外各经济体纷纷加入我国的投资大军之中。目前在我国的固定资产投资大军中，最为活跃的就是外资、私营个体资本、地方政府和国有企业，他们的投资比率已经高达60%以上，并且正处于旺盛的增长态势之中，已经成为我国固定资产投资的主力。

　　高投资回报率驱动外资和私营个体资本投资逐利。外资和私营个体资本逐利性最强，追求的就是投资回报，那个地区或那个行业有足够高的投资回报，他们就会向哪里流动。尤其是外资，还有人民币持续升值的吸引力。长期以来，我国高企的投资回报率正大量吸引着外资和私营个体资本加入固定资产投资的大军中来。在固定资产投资来源构成中，外资所占比例由1981年的3.8%上升升到了目前的17.5%，私营个体资本比例也由1995年的12.8%上升到15.6%。

　　高投资回报率驱动地方政府和国有企业的投资积极性异常高涨。目前我国公有制为主体的产业结构与政府公务员和国有企业管理层的薪金水平，赋予了地方政府和国有企业先天的投资冲动。地方政府和国有企业第一位追求的是政绩，政绩就是要做大，掌控更多的资产，这样就可以在仕途上获得更多的话语权；第二位追求的是寻租机会，寻租就是要多搞项目，多搞投资；第三位追求的才是投资回报。如果能够在满意的投资回报率下去搞投资，就意味着这是一举三得好事情，即有了政绩，又创造了寻租机会，同时还有了回馈社会的投资回报。因此，在高投资回报率的驱动下，只要是中央政府不采取行政性手段压制，只要是不影响地方政府和国有企业管理层们的仕途，地方政府和国有企业的这种异常高涨的投资积极性就不会冷却下来。

　　四、固定资产投资的资金来源结构淡化宏观调控效应从我国固定资产投资资金来源结构角度分析，只要中央政府不采取行政性干预手段，宏观调控对固定资产投资所产生的效应是逐渐淡化的。我国目前采取的市场化结构调整的宏观调控措施，在体短时间内影响的只是固定资产投资中国家预算和国内贷款这两部分资金，而这两块资金在所占比例已经从1981年的40.8%下降到了2007年1—10月的20.7%，而自筹、发行债券、发行股票、外资等所占比例大幅提升至79.3%，这就意味目前我国的投资规模虽然比较庞大，但整个金融体系是安全的，只要不产生大量实质性的产能过剩，我国的经济运行也是健康的。

　　产能过剩问题一直是关注的焦点，企业为达到规模经济，不断的增加投资、扩充产能，导致供需失衡、产品价格暴跌、库存增加、利润下降，甚至出现全行业亏损的情况。

　　不能否认，长期性、全球性的生产能力过剩已经是一个既存事实，目前除了个别具稀缺性的能源及原料产品可能存在供给不足外，绝大部份工业产品及消费品近年来在全球主要工业国家都面临生产过剩的现象。在高度产能过剩之下，不仅国内同行业间发起生死存亡的价格竞争大战，进口品也趁隙抢占市场，导致通货紧缩、总需求不足，最终陷入经济衰退的恶性循环。

　　商务部公布的《2005年下半年600种主要消费品及300种主要生产资料供求状况调查分析报告》显示，在600种主要消费品中，供求基本平衡的商品有172种，占28.7%；供过于求的商品428种，占71.3%；没有供不应求的商品。其中，如家用电器、纺织品、通讯手机、五金电料等主要消费品产能过剩的情况相当严重，行业利润继续恶化。而生产资料的情况虽然较消费品略好，300种主要生产资料中供过于求的有66种，占22%；供求平衡的213种，占71%；供不应求的21种，占7%。在钢铁、水泥、电解铝及汽车等行业，也遭遇到产能扩张过快、库存增加、利润明显下降的问题。

　　但是，我国真正符合创新型国家要求的节能、环保、资源节约型、环境友好型的生产能力，无论是在消费品还是生产资料中所占的比例都不超过40%。这就意味着在十一规划目标节能20%，实现可持续发展的节能减排大背景下，我国还有60%多的落后产能需要用新建先进产能来淘汰。因此，我国目前体现出来的产能过剩只是一种表现，并不是实质性的产能过剩。

　　因此，本次宏观调控强调的结构性调整就是在保持经济健康发展的基础上，尽量延长经济高速增长的周期，实现又好又快增长。对于固定资产投资规模，只要是不涉及金融安全和经济稳定，中央政府就不会采取以前的行政干预的急刹车办法，而坚持市场化调控手段，保持固定资产投资规模的适度增长，实现经济的软着陆。

　　五、投资将成为我国经济又好又快增长的主要拉动因素

　　根据支出法国内生产总值构成来看，2006年拉动我国经济增长的消费、投资和净出口三大要素所占比重分别为39.2%、42.2%和18.7%，在消费平稳增长的基础上，投资和净出口成为了拉动我国经济高速增长的主要引擎。但在进入2008年之后，我国经济的这种双引擎增长模式将会逐渐发生改变。

　　净出口拉动效应将会明显减弱。首先，美国次级债危机的滞后效应将会拉动全球经济增速趋缓，国际市场需求将会受到一定影响；其次，人民币升值和出口退税政策的调整，以及原油、铁矿石等能源和大宗原材料价格的持续高位，在逐渐淡化我国商品的国际化价格优势，出口增速将会逐渐趋缓；最后，全球经济趋缓和地缘政治的微妙变化将会导致贸易保护主义的抬头，进而增加我国商品的出口壁垒。并且巨大的贸易顺差也给我国经济带来了诸多隐患，我国已经开始采取措施，调节出口增长过快的趋势。

　　在消费继续保持稳步增长的基础上，净出口拉动效应的减弱，就意味着只能依靠投资的快速增长来拉动我国经济实现平稳较快发展了。因此，在一个较长的时间段内，我国经济将继续依靠庞大的固定资产投资规模拉动来实现又好又快增长。机械行业与固定资产投资高度正相关，持续的庞大固定资产投资规模必将拉动机械产品需求的旺盛增长，行业步入超长景气周期。

　　但是，宏观调控提出的控制固定资产投资规模，对固定资产投资的影响依然不可忽视。

　　中性的财政政策就意味着投机资金来源中，国家预算部分的持续萎缩；

　　从紧的货币政策将会压制国内贷款部分的增长；

　　结构性调整所带来的生产要素价格改革，将会逐将降低投资回报率，进而影响各投资主体的投资积极性；

　　我国经济增速的趋缓将会影响内需的增长，进而带来市场环境的改变。

　　因此，我们预计2008年我国GDP增速将会在2007年基础上下滑一个百分点至10.5%左右，对应的固定资产投资增速为24.6%，机械行业增长下滑近一个百分点至30.8%左右。2009年我国经济将会继续下滑一个百分点左右，GDP、预计固定资产投资和机械行业增速分别为9.5%、23%和28.7%。总的来看，在2010年之前，我国固定资产投机增速将会逐步趋缓，但依然保持20%以上的高增长，对应的机械行业增速也将逐步趋缓，但增速将会保持在25%以上的高水平。

　　1.3、日本经济发展经验

　　从经济发展的阶段来看，我国目前大致相当于日本二十世纪60年代中期的发展水平。二十世纪六十年代是日本经济高速发展的黄金时期。特别是1965年后，日本经济出现了连续六年超过10%的经济增速，是整个日本经济起飞阶段持续时间最长的高增长时期。

　　在GDP高速增长的同时，固定资产投资也居高不下，1966年到1970年，五年年均投资增长率超过20%。

　　2、强化政策支持拓展了装备制造业的增长空间

　　装备制造业不完全等同于机械行业，其是为国民经济和国家安全提供装备的产业的总称。按照标准的分类，它包括金属制品业、普通机械制造业、专用机械制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、电子及通讯设备制造业、仪器仪表及办公用机械制造业七大类中扣除了有关消费类产业制造业小类后的186个小类。相当于欧洲国家所指的"资本货物制造业"，也就是我们惯常所说的"生产生产资料的行业"，也就是纯粹生产投资品的行业，也可以说，装备制造业是机械行业的一大重要组成部分。

　　2.1、强化政策支持是行业景气的催化剂

　　“十一五”期间，我国把振兴装备制造业提升到了国家与民主安全的前所未有的高度。从“十一五”规划到《国家中长期科学和技术发展规划纲要》(以下简称《纲要》)，再到《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》(以下简称《若干意见》)，国家对装备制造业的扶植力度一环紧似一环。强化政策支持不但淡化了宏观调控的影响，更主要的是拓展了行业的成长空间。

　　一、强化政策支持催生行业景气

　　“十一五”规划为振兴我国装备制造业提出了总体目标：努力突破核心技术，提高重大技术装备研发设计、核心元器件配套、加工制造和系统集成的整体水平。特别是在高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等领域实现突破，提高研发设计、核心元器件配套、加工制造和系统集成的整体水平。

　　加强组织协调，强化政策支持，依托重点工程，完善技术标准，在高档数控机床与基础制造装备、高效清洁发电与输变电等领域研制一批对国家经济安全、技术进步、产业升级有重大影响和带动作用的重大技术装备，引导形成一批集研发设计制造于一体、竞争力强的企业。

　　《纲要》为振兴我国装备制造业提出了技术目标：掌握一批事关国家竞争力的装备制造业和信息产业核心技术，制造业和信息产业技术水平进入世界先进行列。到2010年，全社会研究开发投入占国内生产总值的比重提高到2%，2020年提高到2.5%以上，力争科技进步贡献率达到60%以上，对外技术依存度降低到30%以下。

　　《若干意见》是对“十一五”规划和《纲要》关于振兴装备制造业的进一步细化，使之具有实际操作意义。明确目标原则是加快振兴步伐，确定主要任务是实现重点突破，突出了我国振兴装备制造业的紧迫性。

　　振兴目标：到2010年，发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集团，增强具有自主知识产权重大技术装备的制造能力，基本满足能源、交通、原材料等领域及国防建设的需要。依靠区域优势，发挥产业集聚效应，形成若干具有特色和知名品牌的装备制造集中地。建设和完善一批具有国际先进水平的国家级重大技术装备工程中心，初步建立以企业为主体的技术创新体系。逐渐形成重大技术装备、高新技术产业装备、基础装备、一般机械装备等专业化合理分工、相互促进、协调发展的产业格局。

　　主要任务：选择一批对国家经济安全和国防建设有重要影响，对促进国民经济可持续发展有显著效果，对结构调整、产业升级有积极带动作用，能够尽快扩大自主装备市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。

　　《若干意见》确立了加快振兴装备制造业“四个相结合”的基本原则：

　　坚持市场竞争和政策引导相结合。

　　坚持对外开放和自主创新相结合。

　　坚持产业结构调整和深化企业改革相结合。

　　坚持重点发展和全面提升相结合。

　　《若干意见》对加快振兴装备制造业提出了方向和制定了具体措施：

　　以结构调整为主线，优化装备制造业产品和产业结构。

　　以科技进步为支撑，大力提高装备制造企业自主创新能力。

　　以重点工程为依托，推进重大技术装备自主制造。

　　以市场为导向，发展壮大一批大型装备制造企业和工程公司。

　　以装备制造业振兴为契机，带动相关产业协调发展。

　　以专业人才培养为重点，加强技术创新队伍建设。在强化政策支持完善配套法律法规方面，更加具体的提出了一系列配套措施：

　　完善相关法律法规和标准。

　　制定重点领域装备技术政策。

　　调整进口税收优惠政策。

　　鼓励订购和使用国产首台(套)重大技术装备。

　　加大对重大技术装备企业的资金支持力度。..支持企业分离办社会职能。

　　加强设备进口管理。

　　振兴装备制造业在“十一五”期间已经上升到了前所未有的高度，总结“十一五”规划和《若干意见》，主要体现在三个方面：

　　依托重点建设工程，在建设重点项目时，有针对性地提出一批装备自主化的依托工程，组织项目业主和制造部门联合实施、共同推进。

　　坚持自主创新与技术引进相结合，要密切跟踪世界装备制造技术发展趋势，继续坚持引进国内不能生产的世界最先进的技术装备。同时，要认真总结以往引进设备方面的经验教训，设备引进要与国内研发单位相结合，设备引进后要安排好消化吸收工作，使引进的技术设备成为自主创新的新起点。

　　强化政策支持，调整重大技术装备的进出口政策，逐步取消重点投资项目和外商进口设备的减免税优惠，进口重大技术装备的免税目录要根据重大技术装备的国产化进程定期更新。制定重大装备出口长期优惠贷款的相应措施。

　　二、强化政策支持的核心就是自主创新

　　对于行业内具有自主创新的企业，国家给予资金投入、税收优惠和市场扶植，使其摆脱长期以来的洋品牌压抑，实现内生性增长。首先，国家直接投入科研资金和通过政策鼓励企业自身投入科研资金，来提升企业的研发实力，使其通过自主创新生产出具有竞争力的产品来替代进口，进而拓展国际市场；其次，对具有自主创新能力的企业直接给予所得税、增值税等税收优惠，提升其盈利能力，增加企业的现金流，使企业有充足的资金投入研发；最后，制定鼓励使用国产首台设备、购买国产设备实行税收优惠、限制国产化水平等相关的法律法规，通过行政手段和市场手段大力扶植国产装备，拓展我国装备制造业的市场空间。

　　《若干意见》颁布之后，振兴装备制造业不再是停留在纸面上的一个口号，相关的具体实施细则正在稳步推进，装备制造业实实在在的强化政策支持的大幕徐徐拉开，我国装备制造业的强化政策支持已经进入实质性实施阶段。

　　装备制造业的自主创新主要是集成性自主创新和引进、消化、吸收后再创新，很少有原始性自主创新。具体体现在两个方面，一是通过研发提升产品档次，进而提高产品附加值，增强企业竞争力；二是通过引进消化，研发替代进口的高附加值产品，进而打开市场，提升企业竞争力。

　　对于装备制造业来说，强化政策支持就意味着有了市场、有了发展资金、有了税收优惠，这些都将直接体现在增强企业的盈利能力上。

　　2.2、进口替代+出口拓展=行业成长的空间

　　一、我国装备制造业替代进口的空间高达三十七个百分点

　　目前我国设备投资的2/3依赖进口，其中光纤制造设备的100%，集成电路芯片制造设备的85%，石油化工设备的80%，轿车工业设备、数控机床、纺织机械、胶印设备的70%来自于进口产品。2006年我国机械及运输设备进口额3570.21亿美元，2007年1—10月进口额3351.18亿美元。

　　“十一五”期间，我国装备制造业振兴目标是进口依赖度降低到30%以下。进口依赖度从“十五”末的67%降低到“十一五”末的30%以下，这就是“十一五”期间我国装备制造业的巨大替代进口空间。

　　二、我国装备制造业出口市场的拓展空间巨大

　　我国制造业的国际市场占有率8.25%，其中装备制造业在制造业中的比重不到30%。欧盟、美国、日本的国际市场份额分别为45.9%、10.2%和8.20，其装备制造业在制造业中的比重美国41.9%、日本43.6%、德国46.4%。则装备制造业的国际市场份额约为中国2.48%、美国4.27%、德国4.26%。也就是说，与发达国家相比，我国装备制造业的国际市场份额尚有两个百分点的拓展空间。

　　我国机械及运输设备于2004年开始实现贸易顺差，2006年出口金额4563.34亿美元，实现贸易顺差993.13亿美元，2007年1—10月出口金额4619.64亿美元，实现贸易顺差1268.46亿美元。

　　不过，目前我国装备制造业的出口主要集中在亚非拉等发展中国家，产品大都集中在低端水平，产品附加值较低。也只有打开欧美等发达国家的市场，我国装备制造业才能跻身中高端领域，才能具备国际化竞争优势。因此，衡量我国装备制造业的国际市场拓展空间，关键要看其是否打入了欧美等发达国家市场。

　　2.3、我国装备制造业成长逻辑的核心是自主创新

　　在强化政策支持下，我国装备制造业有了市场扶植、资金投入和税收优惠等，行业内企业的盈利能力将大幅提升。这样，企业就有了资金来投入研发，研发实力的增强使得企业有能力通过自主创新生产出具有竞争力的产品来替代进口。企业的成长空间被打开，盈利能力得到进一步提高，企业就更加有资金来投入研发，投入自主创新，这样，就进入了一个良性增长的轨道，进而成长为具有国际化竞争优势的企业。

　　结合我国劳动力成本等生产要素成本优势，企业通过自主创新研发出来的具有竞争力的产品就具有了国际化价格优势，凭借此优势，企业又可以拓展国际市场，树立国际化品牌，形成国际化竞争优势，进一步拓展其成长空间。

　　2.4、我国装备制造业竞争逻辑的核心是国际化优势

　　“十一五”期间，我国装备制造业中各子行业将会出现明显的差异化，只有同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业，才能够实现替代进口和拓展出口，进而打开成长空间而步入高景气周期，这就是“十一五”期间我国装备制造业的国际化优势。

　　我国是一个人口大国，13亿人口是得天独厚的劳动力资源优势，造就了我国劳动力成本的国际化优势。我国制造业人员的工资水平是美国制造业员工工资的2.9%。就造船业来看，我国劳动力成本是日本的1/7.3，韩国的1/8.4。因此，就目前我国装备制造业还无法与国际先进水平比拼技术的现状而言，也只有凭借劳动力资源优势才能参与到国际竞争中去。另外，我国除劳动力成本之外，资源、能源、环境等生产要素的价格优势也非常突出。

　　改革开放以来，我国民营企业如雨后春笋般茁壮成长，它们依托成本优势展开价格竞争，进而迅速占据国内市场，甚至是国际市场。尤其是一些家族式企业，其成本控制能力之强可谓震撼世界，浙江经济的腾飞就是一个典型的案例。价格竞争将最终导致整个行业走向微利，因此，只有具有较高技术介入壁垒的行业才能避免民营企业的大举进入而带来的永无休止的价格竞争，使行业内企业长期享受超额利润。

　　印度、越南、马来西亚等周边发展中国家的劳动力成本与我国相差无几，有的甚至比我国还低，与这些国家和地区相比，我国基本不具备劳动力成本优势。比照周边发展中国家，我国的优势在于经过改革开放以来的二十多年的发展，人均GDP已经达到1800美元，装备制造业已经初具规模，已经具备承接象造船业这样的资金密集型产业国际化转移能力。因此，只有依托资金规模优势，才能构成周边发展中国家的介入壁垒。

　　3、历史性发展机遇造就高景气行业

　　我国装备制造业经过建国五十余年的发展，取得了令人瞩目的成就，形成了门类齐全、具有相当规模和一定水平的产业体系，成为我国经济发展的重要支柱产业。

　　3.1、我国装备制造业初具实力和规模

　　世界制造业规模排名是：美国、日本、德国、中国，中国制造业已经初具规模和实力，为我国发展转移装备制造业提供了现实的可能。

　　上世纪五六十年代，我国自主研制了万吨水压机、12.5万千瓦双水内冷发电机组等一批装备，建立了门类比较齐全的制造体系。

　　1983年，国务院重大装备领导小组成立，首批确定研制30万、60万千瓦发电机组，宝钢成套设备，30万吨合成氨，30万吨乙烯，秦山核电站，三峡电站等12项成套装备。在国务院的统一领导下，重大装备研制部门和使用部门相互配合，取得显著成绩，有力地推动了我国装备制造业水平的提高。

　　“九五”特别是1998年以来，原国家计委结合经济建设需要，相继重点组织了城市轨道交通装备、大型船舶、500千伏直流输变电设备、大型燃气轮机、日产440吨聚酯设备、日产8000吨水泥设备等装备的攻关，取得巨大成效。

　　目前中国产品的国际竞争力大大增强。一个例证是出口产品中，反映一个国家制造业水平的机器、运输设备所占的比重大幅度提高。

　　3.2、工业化进程加快带来产业化升级和产业复兴

　　我国经济已经进入工业化进程的成熟阶段，预计于2010年左右进入工业化国家的行列。在此阶段内，对装备制造业的需求不断增加，内需增长是装备制造业发展的主要推动因素。

　　庞大的人口数量和居民收入增加，使我国具有巨大的现实和潜在的市场需求。2006年，我国实现GDP29.94万亿元，人均达到15931元人民币，是1978年的41.79倍。经济的增长为消费需求的升级创造了条件，巨大的消费需求会带来巨大的生产需求，为机器设备、原材料等资本品带来广阔的市场需求空间。

　　在宏观调控的经济大背景下，“十一五”期间我国制造业的固定资产投资仍将保持高速增长态势，规模以上工业的年平均增长速度也将保持14～15%的水平，工业在GDP中的比重将上升到接近50%，制造业部门成为GDP增长的主要支撑力量。

　　工业化进程的加快，也带来了产业升级与产业复兴，进而拉动装备制造业的需求增长。

　　轻纺工业向重化工业升级。

　　粗框的初级加工向精密的中高级加工升级。

　　军工、航天、航空等产业复兴大幅拉动了我国装备制造业的发展。

　　另外，新兴产业有了发展机遇，和谐社会建设和绿色GDP的提出，拉动节能环保等装备的需求。

　　3.3、国际化产业转移提供了千载难逢的历史机遇

　　信息化带来经济全球化，全球化带来新一轮国际产业转移，不但加工制造在转移，而且R&D也在转移，对中国发展装备制造业是一个机遇。发达国家经济结构的调整导致新一轮的国际产业转移，为我国比较优势产业发展提供了重大机遇。发达国家在第二产业所占比重下降同时，主要发展技术含量和附加值高的行业，退出劳动密集型和一部分资本密集型的行业，为我国出口此类产品提供了相当有利的条件。当今世界高新技术蓬勃发展，一个国家不太可能在所有的高新技术产业领域都占据优势地位，这为我国经济跨越式发展提供了一个重要的机会。一方面我们可大力发展高新技术产业，力争在重点领域和具有比较优势的领域有所突破，另一方面用高新技术改造传统产业，提升产业素质和产业结构，提高产业的技术含量和附加值，向产业价值链高端发展努力。

　　经济全球化使国际产业转移进程不断加快，世界装备制造业部分生产能力正向发展中国家转移。特别是近年来，全球经济进入新一轮增长期，为装备制造业创造了巨大市场。我国市场潜力大，劳动力资源丰富，已经形成比较完整的工业体系，发展制造业具有独特的优势。

　　总之，装备制造业是一个国家综合制造能力的集中体现，重大装备研制能力是衡量一个国家工业化水平和综合国力的重要标准。新世纪新阶段，在全面建设小康社会和走新型工业化道路的征程上，我国装备制造业在面临着前所未有的挑战同时，也同样面临着重大的历史性发展机遇。

　　4、高景气行业成长的故事多

　　我们的观点：

　　数控机床：上演大型化和精密化替代进口的故事；

　　铁路装备：投资拉动开始提升业绩；

　　造船装备：手持订单稳定增长预期；

　　航空装备：军工资产注入赋予的神话；

　　物流装备：在出口拓展空间里寻求增长潜力；

　　机械基础件：投资价值源于国际化优势；

　　工程机械：新开工项目直接拉动的成长故事。

　　4.1、数控机床：上演大型化和精密化替代进口的故事

　　“十一五”期间，国家确定振兴装备制造业，将重点支持大力发展16个重大技术装备项目，必然对机床工业提出高水平产品的强烈需求，加之我国加强国防建设，军工装备需求增加，另外，“十五”以来国际市场对我出口产品需求渐旺，机床出口大幅增长的态势还将延续。受这些因素综合作用影响，我国机床产品需求将规格上需求大型、重型多，中小型少；水平上需求高档、数控机床多，普通机床少等新特点。尤其是目前我国正加大力度实现自主创新，更为国产数控机床高速发展提供了难得的战略机遇期。

　　2006年，我国数控机床产量达到8.58万台，增速高达32.78%，2007年1—10月产量达到9.74万台，已经超过去年全年，增速高达34.91%，预计全年增速可达35%，整个“十一五”期间有望一直保持35%以上的高增长。与此同时，普通机床增速持续走低，数控化比率不断走高，我国机床业正式走进数控化时代。

　　2006年我国数控机床的表观消费量已经近10万台，进口依赖度由2002年的35.97%迅速下降到22.64%，2007年1—10月我国数控机床的表观消费量为10.74万台，进口依赖度下降到19.19%。

　　但是，数据显示我国国产数控机床大都是附加值较低的简单经济型数控机床，占比近70%，而进口的却是具有高附加值的高中档数控机床。高中档数控机床几乎全部依赖进口。从销量上来看，国产数控机床的国内市场占有率已经达到80%，但销售额占比却只有国内市场份额的31%，中高端数控机床市场的绝大部分被境外产品占领，其中高端数控机床国内产品的市场占有率仅4%左右。2006年，我国数控机床进口额高达27.79亿美元，2007年1—10月为25.53亿美元。因此，我国虽然已经是机床大国，但距离机床强国的目标仍任重道远。因此，“十一五”规划提出了提高大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件水平的行业目标。

　　《若干意见》提出了我国机床行业“十一五”期间的突破重点是：发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件，改变大型、高精度数控机床大部分依赖进口的现状，满足机械、航空航天等工业发展。“十一五”将是我国数控机床发展的黄金期，将通过加快产业和产品结构的大规模调整，实现如下目标：

　　国产数控机床占国内需求市场的比重从现在的不足30%上升至50%以上。2006年，我国数控机床进口额27.79亿美元，依据目标要降低至19.85亿美金，即，我国数控机床的净替代进口空间约为7.94亿美金。

　　国产数控机床采用自己的功能部件达到60%以上；..有自主知识产权的数控系统占数控机床总产量的75%以上。

　　国产机床替代进口的能力主要体现在如下几个方面：

　　技术进步，通过吸收引进自主创新，国产机床在中低档领域已经接近或达到国际水平，我国机床设计制造技术正在飞速发展，国产替代进口成为可能；

　　国家政策导向，对采购国产机床和采用首台国产机床均有税收等优惠政策，国产替代进口有了政策保障；

　　价格优势，机床行业是技术和劳动双重密集型产业，劳动力及相关生产要素的成本优势构成国产机床的价格优势，国产替代进口成为必然。

　　行业发展目标催动相关上市公司的高增长，“十一五”期间，产业政策和进口替代拉动需求，预计未来5年我国数控机床的年均增速在30%以上。国家下一步将在沈阳和宝鸡设立两个数控产业基地，其中分别定位发展重型和精密数控机床,并享受增值税退税优惠。

　　进入2006年之后，我国数控机床进口依赖度出现了止跌趋稳迹象，这一方面说明国产数控机床目前还难以满足我国工业发展对中高端机床的需要，目前我国数控机床进口依赖度还存在一定的刚性。另一方面也说明经过了“十五”的大发展之后，简单经济型数控机床已经走完了替代进口的进程，基本实现国产化，其未来替代进口的空间已经非常有限了。因此，实现“十一五”期间我国国产数控机床国内市场占有率从30%上升至50%以上的目标，打开的是大型化和精密化等中高端数控机床的替代进口空间。

　　2006年，我国金属切削机床行业销售收入达到557.18亿元，同比增长25.94%，销售收入前十名企业市场占有率仅为45.21%，市场集中度偏低。市场占有率超过10%的企业只有大连机床集团和沈阳机床集团两家，其余企业的市场占有率均在3%以下。

　　其中普通机床和简单的经济型数控机床增速明显趋缓，重型和精密数控机床增长仍高达40%以上。2007年1—8月行业销售收入达到432.35亿元，增长25.84%。

　　机床行业上市公司主要有4家，其未来五年的增长空间自然而然的将聚焦在大型化和精密化等中高端数控机床的替代进口上，因此，我们对投资价值的排序为：

　　秦川发展：精密机床龙头正向大型化拓展(VTM180和YK73125等)；

　　交大科技：精密与大型机床龙头(DOS合资与沈机介入等)；

　　沈阳机床：产品结构调整推升企业向数控化和大型化发展；

　　青海华鼎：铁路配件机床龙头，需求拉动开始启动。

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