电子行业：盈利能力改善 个股价值凸现

　　中信证券 孙胜权

　　投资要点

　　下游需求增长仍将平稳。预计08年全球经济增长将放缓，但由于新兴国家需求的快速增长、电子产品价格持续下降以及消费类电子产品需求持续向好等多方面因素的刺激，我们认为08年全球电子产品需求也将以平稳增长为基调。

　　国内IT制造业产值增速回升。中国已经成为全球最大的电子产品制造基地，中国IT制造业用17年增长了64倍，而国际同期可能只有5倍左右；国内产值增速07年初创15%的近年新低后，已经开始逐月回升，预示08年良好开局。

　　本币升值影响有限。电子类上市公司总体是净出口国，本币升值对公司盈利影响总体偏负面，但程度有限；从长期看，本币升值有利于淘汰低端产能，迫使企业更加重视研发，使产业集中度提高，强化龙头地位公司的竞争优势。

　　行业评级中性。尽管我们预期行业景气度明年将有所提升，且电子板块整体估值水平偏低，但由于投资者对全球经济增长减慢、人民币大幅升值等负面因素的担心无法消除，我们给予电子行业整体中性的行业评级，细分行业中我们最看好中小尺寸显示和PCB行业的投资机会；明年1季度业绩情况是我们检验和调整行业评级的重要时刻。

　　重点公司推荐。我们维持生益科技、长电科技和华微电子的“买入”评级，同时深天马A、中科三环、天通股份、超声电子、天津普林和顺络电子等公司都存在业绩超预期的较大可能性，建议投资者密切关注。

　　电子产品需求仍将稳定增长

　　电子产品需求的增长主要依赖于全球经济发展状况

　　电子元器件种类繁多、并广泛应用于各种电子产品，其中以半导体器件为最大宗类别。电子产品如按使用者角度看，可分为投资性应用和消费性应用，其中投资性应用主要包括企业政府等部分对计算机、网络以及行业应用类等方面的投资，而消费性应用主要是指普通消费者为满足视听享受以及信息获取等方面需求所购买的电脑、电视、手机类产品。

　　电子产品的发展受技术变革影响相当大，有时候一种技术的出现以及成熟可以催生一类电子产品的快速发展，如集成电路技术的提高对计算机产品的普及、移 动通讯技术的发展对手机的普及都起到了至关重要的作用。一般我们都称计算机、手机为杀手级(killer)应用，即这些产品对包括半导体在内的电子元器件产业会有相当大的促进作用。不过从目前情况看，虽然包括平板电视、GPS在内的一些电子产品需求增长很快，但是它们对电子元器件的消耗尚无法和当年的计算机、手机相提并论。因此我们判断未来电子产品需求的增长主要应依赖于消费者消费能力的提高，而非技术推动。

　　全球经济增长放缓，电子产品需求将平稳

　　举个例子，我们可以发现近些年来全球半导体销售额的增长率变化和全球GDP增长率变化的关系是非常紧密的。从下图可以看出，全球半导体行业的快速增长期和当时全球宏观经济持续向好是比较吻合的，如2000年和2004年。

　　而当宏观经济增长率出现减缓的时候，半导体的景气状况就会出现明显的衰退，如2001年和2005年。

　　目前包括IMF在内的多家权威机构都预测08年宏观经济增长整体将放缓，以不变价格计算，IMF预测07年、08年全球经济仅增长3.5%和3.3%，均低于06年的3.8%，因此我们也不应对08年全球半导体销售以及下游的电子整机产品市场有过于乐观的预期。

　　尽管全球经济在08年将不会有突出表现，但我们仍认为全球消费者对电子产品的需求仍将保持稳健增长。其中两个主要催化因素：

　　首先，电子产品逐年降价继续刺激需求。得益于生产效率的提高和生产向低成本地区转移，全球主要电子产品基本保持不断降价的趋势，即使是在全球能源价格上涨、基础原材料涨价的不利背景下。诸如手机、电脑等电子产品的价格逐年下降，这使更多的消费者能够承担相应的购买支出。

　　其次，新兴国家市场重要性提高。以前以美国为代表的西方发达国家是全球电子产品的主要消费地区，其需求的变化决定着全球电子产品兴衰起落，但是从未来发展趋势看，以中国为代表的“金砖四国”等新兴国家对电子产业的拉大作用将愈发明显，因为这些地区的经济发展更快，人口更多，随着人们消费水平的提高以及电子产品的降价，新兴国家的作用将不可忽视。

　　从过去几年经验看，全球电子产品销售额的增长率始终高于GDP的增长率，二者差距的基本能保持在4个百分点左右。根据前面IMF的预测，我们认为08、09年全球电子产品的总体销售规模将保持7%左右的增长，属于比较稳健的增长。

　　因此，我们所关注的电子元器件产业，从全球范围看，仍面临着比较稳健增长的下游需求状况。如果电子元器件厂商能认清形势、形成较谨慎的需求预期，并在实际行动中减少产能的扩张，我们认为08年行业的景气度应该会好于07年。

　　需求主体渐趋多元，需求波动将减少

　　美国是全球第一大经济体，其GDP约占全球四分之一，因此，以美国为代表的西方发达国家在电子产品方面的需求一直处于主导地位。不过从趋势上看，以金砖四国为代表的新兴国家，经济持续快速发展，居民收入水平和消费能力不断提高，他们对电子产品需求也在不断增加。

　　虽然美国经济受次级债事件而显得前景不明，欧洲经济增长速度似乎也有所减缓，不过以金砖四国为代表的新兴国家经济增长仍然强劲，其对全球经济增长贡献加大。根据国际货币基金组织的统计预测，金砖四国对全球积极增长率的贡献基本稳定在25%左右，明年可能还有加大的趋势，而美国07年以来经济增长减缓，其对全球经济增长的贡献由以前的约20%下降到近10%。因此对电子产品需求的预测，不仅要关注美国等发达国家，更要关注新兴国家需求的贡献，同时，我们判断，由于需求主体的多元化趋势明显，因此需求增长的稳定性将得以提高，而不仅仅依赖于少数发达国家。

　　产品降价有助于普及率提高

　　在经济持续发展、资源越来越稀缺的时代，似乎很多东西都在涨价——无论是资源性的石油、金属矿石，还是下游的食品、住房——但是电子产品价格却是难改持续下降的特性。电子产品降价的外在压力是竞争激烈，内在动力是生产效率提高、生产向低成本地区转移。中国目前是全球最大电子产品制造基地，以后印度、越南等更低人力成本地区也将吸引跨国公司的注意。

　　产品降价可以使更多的潜在需求成为可能，因此电子产品需求量的增加不仅有赖于整体经济的增长、全球信息化程度的提高，同时产品降价的刺激作用也不可忽视。以PC机为例，03-06年PC销量的复合增长率为13.9%，单价复合增长率为13.9%为-5.1%，而同期全球宏观经济的复合增长率仅为3.6%，因此，PC产品的价格弹性应该是大于1的。我们预期，未来几年PC为代表的电子产品降价趋势依旧，全球电子产品需求增长率依然会明显高于全球GDP增长。

　　中国IT制造业：年度增速下降，但短期景气向好

　　首先强调，中国IT制造业的涵盖范围包括计算机、黑色家电、通讯设备、专用设备、广播设备等电子整机产品，也包括上游的电子元器件行业。

　　中国IT制造业自上世纪90年代以来始终保持高速增长态势，根据国家统计局的统计资料，1990至2006年间，中国IT制造业实现了29.6%的复合增长率，而同期国际IT制造业整体复合增长幅度大致在10%左右。换一个比较直观的比较，中国IT制造业用17年增长了64倍，而国际同期可能只有5倍左右。

　　可以明显看出，中国已经成为全球最大的电子产品制造基地，而且我们预期中国IT制造业仍将保持较高增长速度。

　　多方面因素造成中国IT制造业增速下降

　　不过，我们也发现，中国IT制造业增长率在2003年达到阶段性高点后，增长速度已经出现减缓的迹象，即03年增速为44.9%，而到了2007年可能只有20%左右。中国IT制造业近年增速下降原因很多，首先是中国制造占全球比例已高，增速下降是自然的；其次，中国对外商投资优惠政策减少，如两税合一、强调环保等，对外资投资吸引力下降；再次，人民币升值以及中国人工成本增高也会使外资厂商考虑寻找中国之外的其它制造基地。

　　同时，影响中国IT制造业增长情况的因素还有非常重要的一方面，即国际市场需求状况。由于无法得到权威的国际IT制造业产值数据，所以我们用全球半导体产值来代表，因为半导体器件是电子产品的核心部件，半导体产业的景气变化基本可以反映整个IT行业的情况。下面图中统计的是中国IT制造业和全球半导体增长的对比情况，可以发现，中国IT制造业增速始终高于全球半导体产业，但增速快慢和全球半导体增长率的变化相关性比较强，中国IT制造业无论是加速发展还是减缓都和全球半导体景气变化表现出高度的一致性。

　　因此，06、07两年中国IT制造业增速下滑是和国际产业背景有关系的，因为近两年全球半导体销售额增长情况看，整个电子产业景气状况的确不太理想，没有特别的惊喜。

　　产业景气回暖迹象明显，预示08年良好开端

　　尽管中国IT制造业近年出现增速下滑迹象，尤其是07年初行业增速达到了近10年的低点，不过也有积极乐观的因素显现出来，即行业增速从年初以来逐月递增，显示行业景气度逐步回升。制造业增加值增速前7个月始终低于全国工业平均增速，进入二季度，增速呈逐月小幅回升，与全国工业增速水平差距逐步缩小，到8月超过全国工业平均增速0.5个百分点，到9月比全国工业平均增速高出1.3个百分点。

　　分行业看，电子计算机、通信设备、电子器件行业工业增加值增幅较快，分别高出行业平均增幅11.3、6.4、1.9个百分点，特别是电子计算机行业，在全行业增速低于去年同期水平的环境下，仍保持了较快发展，比同期增速的17.7%高出13.4个百分点，是全行业持续增长的主要动力。

　　人民币升值短期影响偏负面，长期影响利弊互现

　　当前影响中国电子元器件产业发展前景的因素很多，其中非常重要一条是人民币升值。由于绝大多数中国电子企业都是净出口，因此人民币升值的直接影响肯定是负面的。

　　从短期影响看，人民币升值对中国电子企业的影响偏于负面，主要是影响公司的盈利能力。一方面，很多电子元器件产品都是美元报价的，如果美元标价不变，人民币升值直接减少了中国企业以人民币确认的营业收入，导致毛利率下降；另外一方面，中国企业对外销售所产生的美元销售收入都有一定的回款期，这些应收美元资产会由于人民币升值而产生汇兑损失，导致财务费用增加(新财务准则要求汇兑损益单列)。

　　从06年和07年上半年的实际情况看，06年人民币对美元升值3.3%，07年上半年2.7%，主要电子元器件上市公司基本都产生了汇兑损失，汇兑损失占税前利润的比例06年平均为4.9%，07年上半年为4.2%。

　　具体来看，部分企业产生了比较高的汇兑损益，如广州国光、有研硅股、中科三环等，他们共同的特点是外销比例高、进口原材料、设备少，而另外一些企业如实益达、生益科技、莱宝高科等虽然出口比例都很高，但是其原材料进口比例也很高，因此汇兑损益较少。

　　从长期影响看，我们认为升值的影响利弊均有，不能一概而论。从静态效果看，升值提高了中国人工成本，从而使中国相对于印度、越南的成本优势有所减弱。其实，这些国家的工人工资已经明显低于中国，不过人民币升值使这种差距加大，因此，升值可能会使中国IT制造业外移，削弱中国作为全球电子产品制造基地的地位。不过，从目前情况看，印度越南等国家的IT制造业基础还很薄弱，规模也很小，可预见的几年内还不会威胁到中国的竞争地位。同时，我们也应看到升值的积极意义，首先，升值相对提高了中国人消费能力，从而使更多的人购买电子产品，有利于增强中国相关企业的本土化竞争优势，其次，更大的意义，可能还是有利于加快中国电子企业的技术进步的步伐，也加快中国企业的国际化步伐。大多数技术进步都是由于竞争、压力等外界因素促成的，就像当年日本、韩国以及台湾地区的经历一样，因此我们人民币升值更加有利于中国优势电子企业更快做大做强，提高国际竞争力。

　　行业整体评级中性，但个别细分行业景气度较好

　　供需力量对比决定行业景气走势

　　如前述分析，2008年电子元器件行业整体环境一般，由于全球经济增长率趋于下降，对电子产品的需求应该不会出现较快的增加。而对于中国这个区域市场来说，由于对人民币大幅升值的忧虑，从而使中国电子元器件厂商的盈利增长的前景变得不确定。不过，人民币升值的幅度整体有限，对优势企业的影响有限。

　　行业景气度的演变不仅取决于需求，更重要的是取决于供给。如果需求小幅增长，而供给能力增加更有限的话，那么行业供求关系将更有利于供给方，因此，我们在观察行业景气度的时候，应注意行业供需两方的演变趋势。例如，05年上半年是电子元器件景气度处于低谷时期，但是华微电子却能实现了收入利润的大幅增长，这主要得益于功率晶体管子行业供给能力的总体下降，而华微电子恰好可以以新增产能填补空缺。

　　半导体行业销售额增长率明年加快

　　电子元器件的细分行业较多，虽然各细分行业都有其各自发展规律，但基本都受制于电子整机需求变化的共同影响。半导体行业是这些子行业中最大的一个，其行业景气的变化基本上可以反映电子元器件行业整体。

　　2007年是半导体行业景气状况不佳的一年，下游需求不振导致半导体行业库存始终处于较高水平，成本上升但产品售价却下降。2007年全球半导体行业销售额增长率大约为3%，比06年的9%有所下降，同时国际权威研究机构普遍预期08年，半导体行业销售额增长率会重新回升到9%左右，显示对明年行业供求关系较乐观的预期。不过，9%的增长率基本上是和下游需求增长幅度差不多，因此，不能说明年半导体行业景气度明显回升，而只能说明年行业发展态势是比较平稳的

　　整体中性，关注中小尺寸显示行业和PCB行业

　　因此，我们对电子元器件行业的整体评级是中性的，以反映行业平稳的发展态势。投资者更应关注各个细分行业的各自发展态势，当前我们认为中小尺寸显示行业和PCB行业可能会出现令人惊喜的发展态势。

　　中小尺寸显示行业：供给有限而需求无限

　　从2004年下半年到2007年上半年，TFT面板行业经历了2年多的价格低迷期，虽然需求增长很快，但由于竞争激烈、产品价格快速下降，面板厂商普遍盈利不佳。除了少数大厂尚有能力继续投资新世代TFT生产线外，其他二流厂商则由于资金实力有限而不得不退出扩产竞赛，因此可预见未来大尺寸面板生产将仅由少数几家大厂垄断。不过在中小尺寸显示领域，由于投资压力相对较小，因此成本、质量和客户资源等方面的优势则显得更为重要。

　　在中小尺寸领域，TFT技术主流地位明显，相应产品需求保持快速增长，而适合中小尺寸显示屏生产需要的5代线以下TFT生产线却比较有限。未来，低代数生产线的扩产主要集中在中国大陆以及台湾地区，但产量增长有限。从07年二季度开始，面板行业出现供不应求的情况，面板价格随之水涨船高，由于产能增长有限，而需求不断扩大，因此我们判断，明年将继续维持供不应求的局面。

　　同时，为取得充足面板资源，下游显示模块厂已经开始整合低代数面板生产线的动作。台湾模块厂胜华和凌巨分别取得了彩晶、华映3.5代线，元太则以新台币93亿元取得Boe-Hydis 95%股权及3条产线。可见控制面板资源对显示模块厂商的长远发展将起到越来越重要的作用。

　　大陆地区，香港信利将是成功运作中小尺寸TFT面板线的模块厂商，但目前上海天马的4.5代生产线已经进入试生产，明年1季度将量产，另外，莱宝高科的2.5代线将于明年中期投产。

　　我们认为深天马和莱宝高科都能将分享到明年面板资源短缺所带来的好处。

　　PCB行业：国内扩产难度加大，有利于厂商改善盈利

　　中国2006年超过日本成为全球最大PCB生产国，产值117亿美元，约占全球产值的25%。2006年中国PCB产值同比增长22.9%，同期全球总体增长11.1%，2007年中国PCB产值增速预期将下滑到11.1%，全球同期为4.5%。

　　2007年中国PCB产业规模增速下降不仅是受到了中国整体IT业发展减缓的影响，也受到了中国日趋严厉的环保政策的影响。中国“十一五”规划的重点之一在于环保政策更趋严谨，对执行环保要求更严格，对PCB业者而言，包括废水排放管制、回收率提高、电镀制程的规范及环保设备需求提升等标准均比以前更高。尤其PCB业污染性高，对于新增产能或新进者，目前政府均持不鼓励的态度，使得PCB扩产受到限制。外商PCB业者于2006年下半年开始感受到大陆对环保执行的压力，后来港资PCB业者也都感受到此压力。

　　限产政策对PCB业总体而言是件好事，因为PCB近年来的挑战在于产能过剩，导致产品单价下滑，倘若大陆地区扩产放缓，可促使价格趋稳，有助于产业发展健康。我们预期2008年中国PCB产能扩张幅度应该在10-15%之间，而下游需求增长应该在20%以上，即2008年国内PCB业可能会出现供给不足的局面。

　　目前国内PCB类上市公司如超声电子、天津普林和方正科技都有HDI扩产计划，应该会在供给不足的市场环境下受益，获得更多市场拓展机会。同时，PCB业盈利能力回升也会改善上游覆铜板厂商的经营环境，虽然PCB总体产能扩张有限，可能会影响覆铜板的市场需求，但对于主要发展高端覆铜板的厂商影响不大，因此像生益科技这样的高端厂商也应会有比较好的发展机会。

　　行业投资策略与重点公司推荐

　　投资策略：平淡中方显英雄本色

　　07年是电子元器件类上市公司表现非常平淡的一年，行业指数上涨幅度远低于整体市场指数。电子类股票表现弱于大盘的原因主要是两方面：一、电子行业本身景气度一般，而原材料价格上涨也比较多，导致电子类上市公司业绩增长乏力，而其他行业如房地产、金融、有色金属、机械等行业的利润增幅大幅提升，推动股价上涨的最基本因素就是业绩；二、随着资本市场热点转向内需型、垄断型、资产重组型等方面时，行业估值水平出现了变化，电子类股票在历史上是高PE估值的类别，但当前却因业绩短期低迷、缺乏概念而且受人民币升值影响较大等不利因素，估值水平已经低于市场整体。

　　进入08年，电子行业的负面影响因素如本币升值、国际经济增速减缓导致电子产品需求不振仍然存在，虽然我们认为电子行业的景气度08年会好于07年，但也不是大幅反转，因此，资本市场短期对负面因素的过度担心仍会是阻碍电子板块股价提升的重要原因。

　　但是，往往行业发展整体平淡的时期也是企业优胜劣汰、行业重新整合的机遇。我们认为，电子类上市公司中很多都是细分行业龙头，这种时候他们将有更多的机会发展自己，拉大与竞争对手的差距。因此，在不利的市场环境下，我们更应关注行业龙头类上市公司所能变现出的发展后劲。

　　我们认为，电子类上市公司的行业性投资机会应该主要是来自于明年1季报公布前后，原因是优质的电子类公司届时很有可能会有超出市场预期的业绩表现，从而消除资本市场对本币升值、需求不振等方面的顾虑。我们预期主要电子类上市公司明年1季度的利润增长幅度估计会超过30%，明显好于今年同期的12%。

　　重点公司推荐：关注有核心竞争力公司以及业绩可能超预期的公司

　　当前我们维持“买入”评级的公司主要是生益科技、长电科技和华微电子3家，给予“增持”评级的重点公司有深天马A、超声电子、中科三环、广州国光、顺络电子、横店东磁天通股份、法拉电子等，同时我们提醒投资者08年业绩可能超预期所带来的投资机会，如深天马、中科三环、天通股份、超声电子、天津普林和顺络电子等公司都有较大可能超出我们当前的预期。

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