传媒业：广告业盛宴之年 维持行业评级

　　中信证券 张兵

　　投资要点

　　文化消费升级、新媒体是产业成长的主要推动力。经济的高速发展和人均GDP的增长推动着传媒业的蓬勃发展，近几年传媒业的平均增长率达到了12%。从子行业看，互联网、数字电视、新媒体及分众广告正处于高速发展的轨道上，文化消费升级和新媒体是产业成长的主要推动力。

　　投资的三个主题：奥运对广告业的增长推动、数字电视、资产注入。..奥运对广告业的增长推动。奥运会是体育界的盛会，同样也是广告界的盛宴，奥运会对广告的推动将使广告公司当年收入和利润明显增厚。

　　数字电视推动有线网络价值提升。数字电视在经过三年的发展后，预计年底用户数将超过二千万，新业务以及付费电视收入将是未来有线网络公司收入增厚的重要来源。

　　资产注入对现有上市公司的价值提升。传媒业许多上市公司背后都有个资源丰富的大股东，资产注入依旧是传媒业上市公司超额收益的源泉之一。

　　维持行业评级为“中性”。由于我国传媒业上市公司的价值取向和产业的增长取向之间存在很大的不一致，虽然我们很看好传媒产业未来的成长性，但对于传媒业多数上市公司的价值增长，我们持中性观点。从估值体系看，传媒行业估值处于整个市场估值体系较高位，所以我们维持传媒业“中性”的投资评级，同时我们也认为在上文三个投资主题下，将出现明显的结构性投资机会。

　　公司策略。我们给予歌华有线、广电网络、博瑞传播“买入”的投资评级，给予新华传媒、中视传媒公司“增持”的投资评级，给予华闻传媒、东方明珠、赛迪传媒、电广传媒、网盛科技“中性”的投资评级。

　　投资要点

　　2008年传媒业的核心投资主题是以奥运背景下的广告业、数字电视成长背景下的有线网络公司。超额收益还来自于快速增长的传媒行业及逐步壮大的传媒业产业资本逐步向资本渗透而带来的资产注入对特定上市公司的价值增长推动，其要点如下：

　　文化消费升级、新媒体是产业成长的主要推动力

　　经济的高速发展和人均GDP的增长推动着传媒业的蓬勃发展，近几年传媒业的平均增长率达到了12%。从子行业看，互联网、数字电视、新媒体及分众广告正处于高速发展的轨道上，文化消费升级和新媒体是产业成长的主要推动力。

　　投资的三个主题

　　数字电视推动有线网络价值提升。数字电视在经过三年的发展后，预计年底用户数将达到二千万，新业务以及付费电视收入将是明年有线网络公司收入增厚的重要来源。

　　奥运对广告业的增长推动。奥运会是体育界的盛会，同样也是广告界的盛宴，奥运会对广告的推动将使广告公司当年收入和利润明显增厚。

　　资产注入对现有上市公司的价值提升。传媒业许多上市公司背后都有个资源丰富的大股东，资产注入依旧是传媒业上市公司超额收益的源泉之一。

　　维持行业评级为“中性”由于我国传媒业上市公司的价值取向和产业的增长取向之间存在很大的不一致，由于上市政策等相关问题，传媒业上市公司一直无法代表传媒产业的实际价值取向。所以虽然我们很看好传媒产业未来的成长性，但对于传媒业多数上市公司的价值增长，我们持中性观点。

　　从估值体系看，传媒行业估值处于整个市场估值体系高位，估值偏贵，所以我们维持传媒业“中性”的投资评级，同时我们也认为在上文三个投资主题下，将出现明显的结构性投资机会。

　　公司策略从公司策略角度，我们给予歌华有线、广电网络、博瑞传播“买入”的投资评级，给予新华传媒、中视传媒公司“增持”的投资评级，给予华闻传媒、东方明珠、赛迪传媒、电广传媒、网盛科技“中性”的投资评级。

　　以歌华有线、广电网络为代表的有线网络类公司是我们重点推荐的公司。

　　有线网络资源价值将因数字电视产业的发展而逐步提升其价值。2008年将是数字电视产业将逐步步入收获期，有线网络资产价值将因为数字电视产业的发展获得大幅度提升，主要体现在单用户价值将因数字电视产业的发展获得明显提升，以及基于网络资源多业务的可拓展性。

　　传媒产业长期向好

　　中国传媒产业与

中国经济发展具有密切的正相关关系，“十五”期间中国经济保持了持续、稳定的发展态势，2006年中国传媒产业总产值约为4236.56亿元，约比2005年上升12%，占全国国内生产总值2.02%，占第三产业增加值5.12%。

　　2006年年末全国共有艺术表演团体2766个，文化馆2889个，公共图书馆2767个，博物馆1593个。广播电台267座，电视台296座，教育台46个。

　　全国有线电视用户13862万户,209个城市开展有线数字电视业务，用户1262万户。全年生产故事影片330部，科教、纪录、美术片62部。出版各类报纸416亿份，各类期刊30亿册，图书62亿册(张)。

　　我国人均国民生产总值已经超过一千美元，发达地区和一些特大型城市的人均GDP则接近或超过五千美元，离国际经验数据显示的传媒业大发展的门槛(9000美元)也并不遥远，我们认为未来数十年内，传媒产业将逐步步入一个大发展的黄金时期，产业资本的盛宴并不遥远。

　　在媒体产业

蛋糕不断壮大的同时，其内部结构依旧是有衰退有高速增长。

　　以数字电视、互联网、分众广告为代表的新媒体不断涌现出新的商业模式，处于高速发展的轨道，而一些传统媒体产业如以报业为代表的平面媒体则从长期看缺少明确的产业增长前景，但从我国当前平面媒体产业的实际增长前景看，报业广告未来几年依旧有稳定的增长前景，而且会结构性的出现报业广告增长较快的媒体。

　　广告业：奥运预期下的产业盛宴之年

　　历史数据回归分析表明我国广告业的增长变化与GDP增长率的相关系数为0.709，确定系数为0.503，这表明中国广告业增长变化的50%是因为GDP增长变化而产生的，宏观经济增长环境是广告业的基础，中国的宏观经济将是支持广告业以较高速度增长的基本经济环境。

　　预计2007年我国广告收入增长率为12%，略高于去年11%的增长率，我们预计2008年广告收入增长率将达到17%，2009年将回复到11%的水平。

　　地产、医药、食品是广告收入主要来源行业。从2006年结构看，医药、食品增长有限，地产广告投放量增长明显，但我们预期2007年的增长行业结构可能正好相反。

　　2006年来自汽车行业的广告收入明显增加，收入规模为96.7亿元，同比增长率达到27%，远超平均水平。

　　2004年我国电视台广告收入291.54亿元，同比增长14%，2005年电视台广告收入355.29亿元，同比增长22%，2006年电视台广告收入404亿元，同比增长13.7%。

　　从近几年的复合增长率看，其在同其他媒介的竞争中持续保持其在广告领域的强势地位。

　　报纸的广告经营额自2004以来其增长率在波动中持续下降的趋势。2004年报纸业广告经营额230.72亿元，同比下滑了5%，2005年为256.04亿元，同比增长11%。2006年是报业的高增长年，达到22%，预计2007年的增长率将降到4%左右。

　　从报业广告的结构看，都市类报纸和时尚消费类报纸的广告取得了高于其它子类的增长率。

　　我国杂志期刊的广告经营额总体数值还很低，由于其数值小，增长率显示出了很大的波动性。

　　2005年杂志期刊业获得的广告额仅为24.87亿元，同比增长22%，2006年其收入同比下降了3%，2007年预计其收入增长率为9%。

　　展望未来几年，我们认为广告业将继续保持较高的增长速度，未来几年行业的年增长率将在12%左右。2008年奥运会对于2008年的广告将有明显的促进作用，广告整个行业值得看好，具备较好的投资价值。

　　2008——广告业的盛宴之年

　　2007年广告增长率及增长结构预测预计2007年广告收入增长率为12%，从投放结构看，以时尚、食品及饮料、医药、汽车行业的广告收入增长率较高，而地产行业的广告投放量放缓。

　　电视台依旧是广告收入总量和增量的主要来源，其增长率估计在20%左右，而报纸的广告收入预期将有明显下降，预计其增长率为4%。杂志广告收入预计同比增长9%，户外同比增长10%，广播电台的广告收入预计增长29%。

　　2008年广告增长展望2008年是奥运年，奥运会是体育界的盛会，也是广告业的盛宴。基于CEIC同期可比数据，我们预期2008年广告收入增长率将达到17%，比今年高5%。

　　电视台依旧会是增长率最快的，报纸、户外尤其是北京的报纸、户外广告收入将有比较明显的增长。

　　对于上市公司，我们认为以广告为主的上市公司都将全面收益，从结构看，以电视广告为主要业务之一的中视传媒和北京公交广告为主体业务的ST北巴值得重点关注。

　　数字电视成为有线网络公司价值增长的主要推动力

　　美国数字有线电视普及率过半美国从电视节目传输渠道或分配方式看，2007年9月份，有线传输占了68.4%，而卫星传输占了30.7%。美国的数字电视采用ATSC制式，并计划在2008年7月前停止模拟电视信号，截至到2007年二季度，美国有线数字电视用户为3290万户，占全部多频道电视用户34%，有线电视用户的50%。

　　分析该增长曲线图，自2005年下半年来，其增长速度有所增加，每季度增长基本保持在直线速度上，从2000年初600万户到2008年二季度的3290万户增长了5.75倍，年复合增长率为37%，季度环比复合增长率为7%。

　　我国数字电视产业逐步步入内生循环

　　2007年数字电视产业发展格局基本奠定

　　数字电视是电视产业未来的发展方向，其带动的产业链市场规模非常庞大，普遍预期数字电视产业成熟后，其带动的产业链条规模过千亿元。2002年中国的数字电视收视用户为9万户，2003年为27.6万户，2004年为106.7万户，2005年为439.3万户，至2006年底，青岛、杭州、佛山、深圳、大连、太原、绵阳等25个城市已完成整体转换，全国有线数字电视用户达1266.25万户。

　　据国家广播电影电视总局发展研究中心数据，2006年底我国付费广播电视节目已开播143套，其中中数传媒、上海文广互动、鼎视传媒等三大巨头在内容集成方面占据领先地位，付费数字电视收入达到5.23亿元，比2005年增长60%。

　　2007预计产业用户数将超过二千五百万，产业初具规模，以提高收视费为核心的盈利模式逐步形成，内容供应逐步形成体系，数字电视发展的产业格局基本奠定。我们预计2008年数字电视将增长到4000万用户，其相对有线电视总用户的渗透率为29%。

　　数字电视市场化的收入模式逐步形成

　　数字电视的收入模式分析

　　清晰的盈利模式是产业发展壮大的核心所在。对于数字电视产业的投资者和运营商来说，只有当对产业的盈利模式有明确的预期后，才能刺激其他们对产业的热情。

　　国内目前试运营数字电视的运营商，其收入模式主要有三个方面。其一是提高基础收视费，以获得未来清晰的现金流，其二是以VOD、定制频道为代表的交互式、个性化点播需求，这是现金流很难确切预测的收入模式，其发展依赖于基础用户数的规模、用户的质量、可提供的节目内容和运营商的运营策略，其三是因网络的数字化改造后形成的新的增值业务收入。

　　从趋势看，数字电视用户的月ARPU值将远高于模拟用户，其不但表现为固定收视费的提高，还表现为从用户的VOD、定制频道等个性化需求方面获得的收入将逐步增多，和新的增值业务产生的收入。

　　以提高月收视费为核心的盈利模式逐步形成数字电视用户基础收视费的提价行为将发生在越来越多的城市，也将被广大的消费者接受。从目前的数字电视发展的情况看，全国推广数字电视的城市基本都提高了收视价格。我们对全国10个地区或城市的不完全数据统计表明：数字电视收费的平均价格为26.7元，平均提升幅度超过90%。

　　当这种提高收视价格成为多数城市的行为后，也将逐步成为一个全国性的普遍行为，无疑数字电视最稳定、最基本的收入模式将得以确立，而这种收入模式足够运营商去摊销其数字化改造的成本和

机顶盒的成本。

　　用户规模化和收入模式的形成将奠定产业长期成长的基础

　　如果说2007年奠定了数字电视产业发展的基本格局，那么2008年将是数字电视产业将逐步步入收获期，数字电视相关上市公司也将逐步进入新一轮收入和盈利增长期：

　　产业进入规模运营阶段。预计2007年数字电视用户将达到二千五百万，2008年数字电视用户将达到四千万，以提高月收视费为核心的收入模式将自然形成和内容提供商也将形成气候，部分城市数字电视运营进入规模化阶段，并开始获得数字电视产生的额外的收益。

　　产业的良性互动将调动产业各参与方的积极性，推动产业增长。当提高收视费成为全国城市的普遍行为之后，运营商将觉得对数字电视产业的投资变得有利可图，进而有热情、主动地去推广数字电视，促进产业用户增长，逐步增长的用户也将使一些优秀内容提供商进入盈利状态，用户、内容提供商、有线运营商的良性互动使产业进入健康的良性循环发展阶段。

　　IPTV对有线电视的冲击将限制在有限范围内

　　我们认为IPTV将分流产业的部分收入，但受限于国内国情，其不可能造成有线网络用户的流失。(有线用户流失是指用户只通过IPTV或卫星直播来看电视，而放弃有线媒介)，IPTV和有线电视网络的竞争只是一种收入层次上的竞争，而不是用户层次的竞争，是一种收入或消费行为的部分替代，而不是用户的替代。基于如下原因，IPTV很难从用户意义上分流有线用户：

　　一、IPTV面对的是高端用户，或则无法收看有线网络电视的用户、或消费上的一种休闲行为。对于高端用户，其不可能有了IPTV就放弃有线电视。

　　二、IPTV受限于国内网络的现状，无法收看高清晰度的节目，无法对有线网络电视构成根本上的竞争力。

　　三、IPTV实际上要改变居民的收视习惯，这不是个容易的事情。

　　四、IPTV面临尴尬的政策障碍。这无疑限制了其大规模的推广，其可播放的内容也可能受限，这种受限使其在传统电视节目上难以同有线网络播放的电视节目竞争。虽然其在个性化点播上有优势，但这种优势只是分流了电视产业的一部分收入，而很难从用户意义上分流有线网络用户。

　　我们认为能够和有线网络构成真正用户层次上竞争的是卫星直播电视。从国外数字电视的发展里程也可以看到这点。但国内受限于对传媒政策的控制，虽然直播卫星已经上空，但卫星直播电视个人用户的开展还比较遥远，有线网络运营商完全可以利用这段时间抢占阵地，建立先发优势，形成事实上对数字电视产业传输层的垄断。

　　数字电视提升有线网络价值

　　有线网络是数字电视产业链条中的大赢家之一，有线网络资产价值将因为单用户收入幅度的明显增加而得到明显提升。

　　平均每月每用户收视费的提高是一个长期的基本趋势

　　以美国1983年来，有线电视基本月收视费的提升趋势为例：从1983年到2006年间，电视收视费复合增长率为7.0%，GDP的复合增长率为5.3%，复合增长率高于GDP1.7%,从图表曲线看，二者存在一定相关性，即经济增长较快的阶段，收视费提高也较快。

　　我们认为作为长期的基本趋势，我国的有线网络也会显示同样的特征，月收视费的逐步提高将是长期的基本趋势。

　　数字电视的推广自然形成的月收视费提高明显提升网络资源价值前文对国内推广数字电视的初步统计分析表明，提高基础收视费是大势所趋，而且提高的幅度平均超过90%。虽然在产业发展初期，由于用户规模和巨大的新增折旧及机顶盒摊销，盈利面临一定压力，但当用户规模化后，网络的盈利能力将开始显现，网络的价值也将有明显提升。

　　付费频道、增值业务将进一步提高用户价值

　　从美国的有线收费构成发展轨迹看，基本业务的比例从1985年的50%升高到1997年的67%之后，由于增值业务的迅速发展，其占比再次逐渐下降。

　　从我国有线网络的收入历史轨迹看，付费频道、增值业务的发展空间还很大。

　　维持行业“中性”的投资评级

　　传媒板块指数走势和上证指数对比

　　我们在中期投资策略中将传媒行业从去年底“强于大市”的投资评级调整为“中性”，年底展望明年的投资策略，我们依旧维持行业”中性“的投资评级。

　　自今年以来，传媒版块上涨幅度明显滞后于大盘。但如果分时间段看上半年其走势还是相对强于大盘的，但下半年明显弱后于大盘，也验证了我们对于行业策略的整体判断。这虽然是个热闹、吸引人的行业，但值得推敲或长期持有的上市公司并不多，最主要的原因是估值偏贵，同时上市公司欠缺吸引投资者的增长率。

　　美国广播电视指数和全球媒体指数比较

　　比较美国广播电视指数和标准普尔指数，如下图。其中SPX为标准普尔指数，S5BRDC为美国广播电视指数，BWMEDA为BLOOMBERG全球媒体指数。

　　对比表明：2005年美国广播电视指数和全球媒体指数走势明显弱于标准普尔指数，2006年其走势强于标准普尔指数，2007年，美国广播电视指数显著弱后于大市。

　　维持行业“中性”的投资评级

　　由于我国传媒业上市公司的价值取向和产业的增长取向之间存在很大的不一致，虽然我们很看好传媒产业未来的成长性，但对于传媒业多数上市公司的价值增长，我们持中性观点。从估值体系看，传媒行业估值处于整个市场估值体系高位，所以我们维持传媒业“中性”的投资评级，同时我们也认为在上文三个投资主题下，将出现明显的结构性投资机会。

　　我们给予歌华有线、广电网络、博瑞传播“买入”的投资评级，给予新华传媒、中视传媒公司“增持”的投资评级，给予华闻传媒、东方明珠、赛迪传媒、电广传媒、网盛科技“中性”的投资评级以歌华有线、广电网络为代表的有线网络类公司是我们重点推荐的公司。

　　有线网络资源价值将因数字电视产业的发展而逐步提升其价值。2008年数字电视产业将逐步步入收获期，有线网络资产价值将因为数字电视产业的发展获得明显提升，其价值增量主要体现在单用户价值将因数字电视产业的发展获得明显提升，同时网络资源具备多业务拓展增值空间。

　　主要公司盈利预测及投资评级

　　重点公司分析歌华有线：步入数字电视增长之路

　　公司是典型的有线网络公司，在当前投资理念更注重长期投资价值的背景下，我们看好公司长期盈利的稳定性及发展能力,并坚信其长期投资价值。从长期基本面看，用户不断增长的同时，单用户月收入将有不断提高的趋势，用户的价值也将不断增长，进而公司的投资价值也将不断增长。

　　公司目前数字电视运营的主导模式是基于市场，依靠市场力量寻求数字电视的收入增长。其主要收入来源包括：用户节目消费收入，包括数字电视节目套餐、独立付费频道、点播收入、节目频道收入分成等。

　　数字转换后基本节目包收视价格的提价趋势。从趋势上看，歌华有线数字电视用户基础收视费提价是必然趋势。从时间点看，我们认为明年奥运后及后年上半年北京市数字电视用户的收视价格将可能一次性提升。

　　对公司明年开始付费频道收费后数字电视的收入增长前景，我们持乐观态度，这也是我们中长线看好歌华有线的基本逻辑之一。

　　短期股价暂缺上升动力。由于数字电视新增折旧对公司的净利润增长构成明显的压力，对于其依靠内生资源获得今明二年的业绩增长，我们并不乐观。

　　所以，短期我们预计股价并没有明显的上升动力。最佳买点或在市场充分消化数字电视新增折旧对公司业绩影响之时。

　　利润预测表

　　我们略微调整了盈利预测，预计2007年主营业务收入增长13%，为115,184万元，净利润增长-7%，为40,298万元，每股收益全部摊薄为0.38元，预计2008、2009年每股收益为0.55和0.67元。

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