有色金属：08投资策略虽有近忧但无远虑

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　基本金属中短期内受到周期性弱势的制约，但长期上涨趋势良好。近忧：

　　近期受到美国等西方国家经济持续放缓、次级债危机爆发的冲击，价格出现了较大的回落；无远虑：新兴市场消费需求的持续扩张和供应面临的长期瓶颈依然存在，在不确定性逐步减弱的情况下，金属价格趋势依然乐观。

　　黄金价格趋势依然向好。美元贬值和能源价格攀升仍是中短期黄金价格的重要支撑。长期看，流动性泛滥导致通胀的回升将是促成黄金价格长期牛市趋势的根本因素。

　　维持行业“强于大市”的评级。基于行业长期趋势乐观、资源扩张驱动盈利增长的预期以及国外金属远期价格和矿业股指数不断创新高的事实，依然维持行业“强于大市”的评级。

　　具有资源及产能扩张预期的公司是我们的首选。行业景气度对有色上市公司的投资价值具有非常重要的影响，但不是唯一的因素。从国外矿业公司的发展历程来看，资源和产量的持续扩张能够不断提升公司的价值，即使在行业景气度低迷的时期。建议选择具有资源扩张能力、成本优势的公司，其中：央企整合、资源和产能扩张能力显著、具有的整合或并购优势的公司值得重点关注；品种选择：黄金、锡、铜、铝等。

　　最大的风险：美国经济进入衰退及新兴经济体经济增长大幅下滑。

　　　基本金属：虽有近忧，但无远虑

　　2001年底商品牛市启动，基本金属纷纷创历史新高，牛市已经历了6年左右的时间。不管在涨幅上、还是在持续的时间上，都大大超出了预期。目前，金属价格都从历史高点都出现了较大的跌幅，个别金属的最大跌幅已经接近50%。

　　确实，金属价格的趋势对行业景气度具有非常重要的影响，未来价格能否维持在高位甚至进一步上升，还是上升的趋势已经扭转，这是我们最为关注的问题之一。我们的观点是：基本金属价格在2006-2007年初先后创历史新高后，价格回落主要是受到美国等西方国家经济放缓等周期性因素的冲击；而新兴市场消费需求的崛起和供应面临的长期瓶颈依然存在，在周期性因素减弱甚至西方经济再次加速的情况下，金属价格有望维持在历史高位甚至继续走高。

　　周期性因素主导着中短期走势

　　周期性的弱势主要体现在：西方国家经济的周期性放缓、次级债危机的爆发和高价格刺激的产量的增长上，供需两方面的共同作用，市场紧张格局大幅缓解，库存有所回升，现货升水下跌。可以说，周期性因素主导了近一段时期的市场走势，还将持续一段时间。

　　西方国家经济增长的放缓

　　2006年下半年以来，美国经济增长大幅减速，特别是2007年8月份以来，房地产市场持续的低迷，引发了次债危机的爆发，进一步加剧了投资者对于未来经济增长的担忧，尽管2007年第三季度的GDP增长达到4.9%，也没能增强投资者的信心。

　　另外，次级债危机的爆发，投资者对风险的重新定价，风险溢价迅速升高，市场流动性瞬间萎缩，导致了各国央行纷纷向市场注入流动性。经济前景的担忧和风险的重估都导致金融市场出现了比较大的动荡——股市下跌、信用收缩以及金属等商品资产遭遇抛售。

　　经济增长的放缓，工业生产增速相应出现了下降，金属消费需求受到抑制。不过，在西方国家消费大幅放缓的同时，中国的工业生产仍能保持强劲的增长，金属消费同样呈现出强劲的增长势头，基本上弥补了西方国家消费的低迷。这是西方国家消费严重减速时，金属依然维持高位的重要原因之一。

　　对未来趋势的展望：目前西方国家依然没有出现工业生产进一步加速的迹象，且美国自第四季度以来，消费数据出现了大幅的下降，更进一步增加了市场对于未来增长的担忧，陷入衰退的风险还在加大。因此，中短期内对西方国家的金属消费需求还不能太乐观，还有进一步下滑的空间。一旦，西方国家的金属消费需求重新加速，将是金属价格再次走强的重要支撑。

　　高价格刺激了产量的增长

　　一般，供求关系决定价格；而价格也会对供求关系形成反作用。理论上，高价格给公司带来了丰厚的盈利空间，高盈利有助于刺激产能利用率的提高和产能的扩张，最终导致产量的增长。

　　2003年以来，大宗商品开始一轮“波澜壮阔”的牛市，特别是基本金属价格都出现了非常大的涨幅，给矿业公司带来了丰厚的利润。高价格以及对高价的预期，刺激了公司资本支出的大幅增长，力图增加产能，满足不断增长的消费需求。国外大型矿业公司纷纷增加资本支出，提升公司的生产能力。例如，Xstrata的资本支出从2001年的低谷至2006年增长超过1000%，矿业公司的资本支出普遍出现大幅的上升。同样，国内的有色金属行业纷纷增加固定资产投资，近几年有色金属采选业固定资产投资的增长率基本上都保持在50%以上，冶炼及加工业的固定资产投资增长维持在20%以上。

　　公司资本支出和固定资产投资的增长，扩产和新投产项目加速，产能增加显著，2006年中开始产量增长速度显著加速，预计这种趋势将延续到2009年前后。此后，受制于资源的瓶颈，产能和产量的扩张势必受到制约。按照，目前矿业产能扩张项目的进展，预计2009年大多金属的产量增长速度将再次大幅回落。

　　但是，长期因素支撑价格趋势依然稳健

　　金属价格在未来的一段时间内仍将受制于周期性的弱势因素。但是，长期因素的支撑依然稳健——新兴市场消费成为全球金属消费最重要的因素，且仍有很大的上升空间，而供应方面将面临长期的制约，从而价格有望保持底部逐步抬高的宽幅振荡走势。另外，成本的上升是一个值得关注的长期现象。

　　新兴市场消费的崛起，且仍有非常大的上升空间

　　2000年前后，美国基本金属的消费达到消费的高峰；此后，随着产业结构变化和消费结构的变化，金属的消费需求出现了持续萎缩的趋势；并不是说，只是在2006年经济增长放缓后才出现下滑。

　　而1990年代以来，新兴市场经济的快速增长，特别是中国在1990年代的中后期，工业生产和基础设施建设的加快，基本金属工业原材料的需求开始呈现出爆发性增长的格局，成为全球原材料需求最为重要的增长力量。目前，中国已经成为全球最大的工业原材料需求国，基本金属的消费需求占全球的消费比重都超过了20%，甚至30%。

　　除了中国消费的增长之外，印度、俄罗斯、巴西等快速发展、且经济规模比较大的许多经济体，目前的金属消费水平仍然比较低。随着，工业化进程的推进，大量基础设施的建设和工业生产规模的扩大，对基本金属等工业原材料需求势必会出现爆发性的增长。这将再次考验全球矿业供应的增长能力。

　　而供应方面面临的约束具有长期性

　　历史性高价格带来了丰厚的盈利，大大增强了公司勘探新资源的积极性，勘探方面的支出在过去的几年里大幅增长。根据MEG的数据统计，全球应用在有色金属领域的勘探支出已由2002年不足20亿美元迅速增长至2006年接近80亿美元。然而，关键是勘探费用大幅增长，并没有带来资源储量的大幅增长，相反新发现的大型矿体非常少。

　　而且，供应方面面临的另一个制约就是：新投产矿山开发的周期大大延长：

　　待开发矿山大多缺乏交通、水以及电等基础设施；而且熟练劳动力的短缺、矿山设备交付时间的延长、环保等审批手续周期加长等。

　　因此，资源的相对短缺和探明储量转变为金属产量面临的制约因素，一方面，使得企业产量的扩张面临长期的瓶颈；另一方面，使得企业在高价格条件下，产量扩张的速度受到很大的制约。最终，导致在新兴市场国家经济成长带动下的金属消费需求将面临长期的供应瓶颈，金属价格有望继续维持在高位振荡。

　　生产成本的上升趋势明显

　　矿山的开发成本上升是另一个值得我们关注的长期因素。由于能源、工资、资源税等支出上升，金属生产成本自1990年代以来的下降趋势在2002年后出现转变；其中：铜、铝、锌分别上升了90%、50%和40%；过去几年，成本的上升主要源于：矿山品位的下滑、开采难度的加大、矿山设备成本、劳动力及能源价格的上涨。我们认为：未来劳动力成本、能源价格以及资源税将是未来成本变化的关键因素。

　　成本上升以及成本上升的预期，是近期铝、铜等金属现货及近月价格大幅回落、而远期价格屡创新高的重要因素之一。然而，边际成本的上升并不是所有公司成本的同步上升，相反边际成本支撑的高价格还会给一些低成本且具有较强成本控制能力的公司带来持续的超额利润。

　　各子行业走势有所分化

　　氧化铝：成本支撑，价格下跌空间有限

　　电解铝产能的扩张基本上消化了氧化铝产能和产量的增长，过剩并不严重，暂时也不会很紧张。而铝土矿、能源以及其他材料成本大幅上升，氧化铝价格有望获得支撑。我们预期：未来氧化铝有望维持在3500元/吨的水平。其中依赖于外购铝土矿生产的氧化铝成本相对较高，这给拥有资源的氧化铝生产商带来了持续的竞争优势和超额收益。

　　短期供需紧张，价格小幅上涨。自2006年中以来，氧化铝价格一直受制于产量的扩张而走弱，现货氧化铝价格一度从6000多元/吨快速下跌至2400元/吨。但是，2007年以来电解铝冶炼产能的扩张和氧化铝生产成本的快速上升，抑制了氧化铝价格的下跌空间。特别是，最近几个月，氧化铝产量的相对稳定，而电解铝产量的持续上升，氧化铝供应出现了持续的产不足需的格局，氧化铝市场趋于紧张，中铝近日将现货氧化铝的报价上调300元/吨至3800元/吨。

　　2007年底前后，国内仍有大量电解铝产能的投产，氧化铝市场仍将保持相对紧张的格局。2007年底前后，中国仍有大量的电解铝产能投产，在目前电解铝冶炼依然存在盈利空间的情况下，我们相信年底前后将有150万吨左右的新增产能投产。这样，自然就增加了大量的氧化铝需求，而此前连续的氧化铝供需缺口，消化了部分的库存；未来的一段时间内，氧化铝的供需依然维持相对紧张的格局，氧化铝价格进一步上升的可能性依然存在。

　　中长期内，氧化铝价格将受到成本上升的支撑。未来一两年内，全球仍有大量的氧化铝产能投产，中国还是产能增长最为集中的地区；大量的新增氧化铝产能，全球氧化铝供需出现非常紧张格局的可能性并不大。

　　虽然，全球氧化铝供需并不紧张，但是价格下跌的空间并不大，根本的原因在于成本的持续上升。2007年以来，氧化铝生产的主要原料价格基本上都出现了显著的上升，铝土矿、能源等成本的持续上升，抑制了氧化铝价格的下跌空间。例如，国内许多依赖于外购铝土矿生产的氧化铝厂生产成本已经上升至3000元/吨以上。也就是说，一旦氧化铝价格跌至3000元/吨以下，国内的氧化铝产能利用率势必会下降，从而对产量形成冲击，支撑氧化铝的价格。

　　电解铝：中国有望再次成为净进口国

　　产量增长趋势的放缓、中国强劲的消费需求以及不断上升的生产成本是未来行业运行的重要特征，也是影响判断行业趋势的关键因素。我们预期：一旦中国产量增长的放缓、而强劲消费需求的持续，将再次使得中国成为净进口商，从而有助于改变全球的供需结构，铝价上升的空间将被打开。同时，能源、人力资源等成本的上升，会挤压电解铝冶炼的盈利空间。但是，具有低成本优势和产能扩张预期的企业将具有更高的安全边际。

　　产量和库存是近期铝价走弱的根本因素。2006年以来，全球特别是中国铝锭产量扩张的再次加速，是铝价在过去一年多表现显著弱于其他基本金属的根本原因所在，铝锭一度成了基本金属中最为便宜的品种。

　　从增长的地区来看，中国无疑是最重要的增长点，在大量新增产能持续投产和氧化铝供应大幅扩张的情况下，中国2007年以来的电解铝产量增长速度基本上保持在35%以上；亚洲(不包括中国)产量的扩张则主要来自于中东地区；而在电解铝冶炼利润大增的情况下，欧美特别是美国地区闲置产能的重启，带动了产量的上升。此外，LME库存的持续上升是重要的因素之一。

　　预计2008年开始产量的增长速度将有所放缓，这将有助于改善全球的供需格局。产量能否继续保持高速增长是影响铝价的重要因素之一。从目前的情况来看，2008年全球铝锭产量增长的速度可能会有所放缓，铝锭价格面临的供应压力将有所减轻。一是，欧美地区产能的重启基本完成，未来继续上升的空间有限；二是，中国产量的扩张将有所减缓，2007新增产能达到400万吨左右，到2008年将大幅减少。

　　确实，2006年以来产量的持续扩张给铝价带来了较大的压力；但是，不容否认的是强劲的消费基本上消化了产量的增长，整体库存水平(包括显性库存、日本港口库存和生产商库存)依然处于较低的水平，而铝价基本上保持在历史高位振荡，虽不及其他基本金属那么强劲。

　　2008年以后，一旦全球电解铝产量增长的速度的放缓；而消费的增长仍将保持较高的速度，全球供需紧张的格局可能会再现，特别是中国可能会再次成为电解铝的净进口国，铝价创历史新高的可能性依然存在。

　　另一个重要的因素就是冶炼成本的上升，挤压了冶炼利润。氧化铝价格的稳健和能源成本的上升预期，都将压缩冶炼的利润空间。一般，电解铝的冶炼需要消耗1.95吨氧化铝和14500千瓦时左右的电量，且氧化铝的生产也需要消耗大量的能源。这样，能源价格的上涨，将直接刺激铝锭生产成本的提升。

　　成本上升的预期，是近期期货价格结构出现很大变化的重要原因之一。在近月价格持续下跌的过程中，远期价格却持续的上升，这就使得期货价格呈现出Contango的期限结构。一方面，近期价格的弱势受到了LME库存持续上升和产量扩张的压力；另一方面，未来对于供需状况的乐观预期和成本上升的担忧，刺激了远期价格的上涨，在近月价格持续下滑的情况下，LME铝63个月连续价格已经突破去年的高点。因此，多种因素的支撑，我们认为铝价下跌的空间已经不大。

　　铜：高位运行

　　铜仍然是我们看好的基本金属之一，尽管近期受到了周期性因素的制约，价格出现了较大的回落。一旦，西方国家经济再次加速，其相对较慢的供应增长，铜仍有望成为基本金属市场的领头羊。

　　缓慢的产量增长是铜价长期趋势的重要支撑。一般，精铜的生产需要经过以下几个环节：矿石开采——铜精矿生产——粗炼——精炼。过去几年来，产量的制约主要发生在铜精矿不足的瓶颈上。因而，连续几年的高铜价，给矿山带来了丰厚的利润和现金流，大量的资本支出和勘探支出，力图增加产量和资源的储备；然而，事实并不如预期的乐观：

　　勘探支出大增，但是新发现的大型矿体几乎没有；..矿山产量的增加受到了许多抑制，并不能很快的提升。例如，劳动力、矿业设备短缺，开采难度加大等；

　　矿石品位下降；

　　矿山开发成本显著上升；上述种种因素的制约，直接制约了铜精矿的产量，这正是加工费(TC/RC)大幅下滑的根本原因所在。虽然，2007年铜精矿产量的增长速度比2006年要快，但是还是不能改变供需不足的矛盾，且2008年铜精矿供应缺口还有继续扩大的可能。

　　需求：趋势不改。2006年下半年以来，尽管美国经济快速放缓，且还在持续，对精铜的消费形成了非常大的冲击；欧洲的消费在2006年增长非常的强劲，但是2007年以来的情况就有点不乐观了。但是，在成熟经济体或者发达国家消费需求放缓的情况下，并没有改变全球精铜市场供需相对紧张的格局，关键的因素在于：中国消费需求的扩张弥补了其他地区消费的损失。可以说，在中国精铜消费的几个主要领域，均出现了强劲的增长：

　　宏观上，经济、固定资产投资、工业生产均保持高速增长；

　　电力投资的高增长，电缆需求旺盛，铜线杆产量增长

　　房地产投资并没有减速；

　　空调、冰箱等制冷产品产量增长提升铜管消费需求；

　　汽车、机车等产量增长超过20%，电子产品产量扩张，板带箔需求旺盛，带动了板带箔产能扩张；在强劲的消费需求和供应增长缓慢的背景下，库存难以大量形成，价格的支撑非常强劲。且长期来看，中国的工业化、城市化进程还有很长的路，消费需求仍有很大的上升空间，仍将是全球精铜消费最重要的增长点。

　　后期走势：高位宽幅振荡，且新高仍然可期。在供需紧张状况没有出现根本性改变、库存依然很低的情况下，我们依然维持铜价高位宽幅振荡的判断；而低库存水平下，一旦西方国家消费重新加速或者发生意外的因素，供需势必趋于紧张，价格再创新高的可能性依然很大。

　　铅锌：产量扩张趋势明确

　　2007年前后，锌、铅先后创历史新高，特别是10月份铅价超过锌价，一度接近4000美元的关口。目前，锌、铅价格都出现了大幅的回落，主要源于产量的上升以及继续上升的预期。我们认为：产量上升仍将是未来一段时间锌、铅走势的重要压力，但是成本的上升和旺盛的消费，不必过分的悲观。

　　矿山产量开始增长，且预期将进一步上升。近几年来，全球锌市的供给面呈现一个显著的特征：矿产增长在西方，冶炼产能增长在中国。2007年预计西方国家的矿山至少增加精矿产量40万吨，2008年还会增加80万吨，2009年减少到40万吨左右。而在冶炼产能方面，2007年却是增加比较少的一年。2006年我国大约净增加锌冶炼能力43万吨，而今年增加15万吨左右。精矿产量增速高于冶炼产能的扩张，这是加工费(TC)大幅上升的根本原因，现货综合加工费(TC)从2006年中期50美元/吨上升至现在的300美元/吨左右。

　　同时，铅精矿的产量也开始回升，2007年初的紧张状况已经大为缓解，预计2008年精矿产量有望进一步加速；加上中国铅出口征收10%的关税，铅精矿的综合加工费迅速增加至300美元之上。

　　值得我们注意的是：铅锌伴生矿中铅的产出比重在过去10年里持续下降，且有进一步下降的趋势。一般，纯粹的铅矿非常少，大多与锌矿伴生。而从上世纪90年代中以来，铅锌矿中铅的比重从40%下滑至30%左右，且在可预期的时间内，这种趋势仍将持续。这就是我们更为看好铅价的重要原因之一。

　　中国锌、铅消费仍有很大空间，且铅消费超预期的可能性非常大。镀锌钢板是锌消费的最主要行业(约占国内精锌消费的50%以上)，目前我国镀锌板主要应用于彩涂、建筑、轻工、家电以及汽车等领域。据不完全统计，截至2007年年底，我国镀锌板设计产能将达到3200万吨左右，比2006年的2680万吨，增长520万吨，增幅19.4%；彩涂产能在基数较小的情况下，增幅同样惊人，预计2007年年底，彩涂设计产能将达到1700万吨左右。

　　然而，铅消费方面存在很大的不确定性，最大的问题就是中国消费的预期是否被低估。我们预期未来几年西方国家的消费将保持相对平稳；而在中国汽车市场快速扩张和铅酸电池更新周期缩短的情况下，中国消费将保持强劲的增长。过去五年，中国汽车保持20%以上的增长速度，即使未来几年增速下降至15%，按2006年铅在汽车领域的应用比重推算，到2011年中国铅的消费需求将达到420万吨，这远远高于Brook Hunt和CRU的预测。这样，中国的消费潜力可能被大大低估了。

　　预期2008年锌、铅产量增长继续加快，但是能否形成大量库存还需观察，价格仍将位于高位运行。产量正在增长且未来预期实现的可能性非常大，但是价格趋势的判断还需要考虑到消费需求的方面。例如，过去的一年全球特别是中国铝锭产量增长的速度非常的惊人，而铝价并没有出现崩溃性的下挫，仍然位于高位运行，只是涨幅没有其他金属强劲而已。因此，在中国等新兴市场基础设施建设和消费升级的带动下，消费需求仍将保持强劲。

　　因此，在低库存的条件下，且新增的供应被消化的可能性非常大，难以形成大量库存的积累。因此，现在还不必对于锌价过分的悲观，我们预测2008年以前锌价将主要运行在2500-3500美元的区间。

　　铅方面。随着产量的上升，预测2008年供需将逐步趋于平衡，但是一旦发生供应上的冲击，平衡就会被打破；特别是，中国消费需求被低估的可能性非常大。这样，未来铅市场的供需平衡将非常脆弱，价格高位运行甚至继续向上拓展的空间依然存在。

　　镍：25000美元支撑强劲

　　价格自55000美元/吨的高位回落。2007年5月，LME镍价一度接近55000美元/吨；此后消费受抑、企业减库、库存回升以及镍铁产量大幅提升等多重因素的冲击下，出现显著的回落。

　　高价格抑制了阶段性的镍消费需求。强劲的消费需求和投资性需求的大幅上升，一度使得镍价出现爆发性的上升；然而，高价格给下游的消费——不锈钢的生产形成了很大的制约。主要体现在两个方面：一是不锈钢企业在利润缩小甚至亏损的情况下减产；二是低镍或者无镍不锈钢的生产，替代了奥氏体不锈钢的生产，从而间接减少了镍的消费需求。

　　根据国际镍研究小组(INSG)最新的预测数据显示，2007年原生镍的消费量从2006年的140万吨降至135万吨。但2008年的消费量将回升。我们认为：虽然原生镍的消费需求出现了一些替代现象——含镍生铁的应用、低镍和不含镍不锈钢的生产；但是，在目前行业格局和不锈钢生产技术背景下，这种替代还没成为主流，实质性冲击还没有形成。

　　高价格刺激了产量的上升。一般，供求关系决定商品的价格；同时，价格的变化也会反作用于供求关系。确实，在高价格的刺激下，全球镍产量出现了持续回升的格局。根据国际镍研究小组的预测，全球镍产量将从2007年的147万吨增加到2008年的157万吨，同比增长6.8%。

　　确实，许多企业都有比较明确的扩张计划。例如，CVRD Inco在2010年前的产能扩张将超过10万吨/年；BHP、Norilsk、吉恩镍业等许多镍业都有比较大的产能扩张预期。预计到2010年，全球镍的产量将接近180万吨。

　　含镍生铁的生产弥补了精炼镍的不足，同时高成本也是镍价的支撑。去年以来，在高镍价的刺激下，国内采用高炉、电炉冶炼含镍生铁或者镍铁的企业大量投产，其中许多都是今年上半年刚刚投产；中国镍铁生产的快速，加大了原料——红土镍矿的进口需求，根据中国海关的数据，2007年1-9月份我国进口镍矿1210万吨，同比增长超过500%。

　　然而，镍铁冶炼的成本相对较高，若镍价出现大幅的下跌，将对含镍生铁的生产形成很大的冲击，特别是中国进口的红土镍矿基本都是1-2%的低品位矿，意味着其冶炼成本大多在25000美元/吨以上。因此，中国含镍生铁相对较高的生产成本抑制了镍价下跌的空间。

　　价格有望维持高位运行。在全球经济稳健扩张的背景下，镍的消费需求将保持稳健，特别是欧美地区减产和减库的情况下，一旦经济的强劲超过市场的预期，原料的采购将更加的集中，从而有助于价格向上的拓展；而供应方面，最大的不确定性因素还是中国镍铁的产量问题。一旦镍价大幅下挫，将直接制约镍铁的产量，有助于支撑镍价的反弹。我们认为：未来一两年内，虽然镍价创新高的可能性不大，但是镍价有望保持在25000-35000美元/吨的区间高位运行。

　　锡：保持强势

　　最近几年来，印尼往往是牵动市场神经的重要因素；然而，随着中国产量增长的缓慢，而消费需求旺盛的持续，直接减少了对国际市场的供应，还增加了在国际市场上的采购需求。中国作为传统的出口国，可能再次站在需要通过大量进口来满足消费需求的十字路口上，一旦成为趋势，将对全球的供需格局形成非常大的影响；加上，印尼未来继续调整出口配额的可能，虽然短期内锡锭的供需并不短缺，但是价格的强势有望持续。

　　中国产量增长相对缓慢，且未来存在很大的不确定性。2007年，锡是中国产量增长最为缓慢的品种之一，虽然价格的高涨在刺激国内矿山企业加大开采力度，产量持续增加。但是这种增加不太稳定，在目前国家对优势资源保护开采的政策之下，很多锡矿山面临着政府整顿等各种风险。

　　中国有望成为净进口国。中国作为全球最大的生产国，9月份开始再次出现大量的进口；虽然，一两个月的数据还不能确认趋势的形成，但是这已经折射出一个强烈的信号：锡精矿市场的紧张和中国消费需求的强劲，将对全球锡供需的格局形成很大的影响，锡价支持强劲。

　　印尼因素还不是很明确，但是负面因素并不多。短期内，印尼已经进入雨季，生产上会受到一些影响。2008年，印尼出口配额政策最终能否确定，将对市场起到非常关键的作用。预计出口配额很可能被限制在9万吨，一旦明确将会推动锡价上涨。但是如果这个政策迟迟不能出台，或者配额数量比较大的话，锡价可能面临着更深的跌幅。

　　整体上来看，全球无铅化进程的缓慢和高价格对需求的抑制，加上产量有所增长，供需仍然处于相对平衡的格局。但是，一旦消费需求超过预期，或者政府对于矿山开采的限制或者印尼大幅削减出口配额，都可能造成锡价的大幅上涨。我们预期，锡价仍将维持强势运行，创新高的可能性非常大。

　　黄金：趋势向好

　　全球经济的不平衡是支撑金价的根本因素

　　2002年全球经济呈现出高增长、低通胀的特征全球GDP增长率自2002年全球经济复苏，2003年经济出现加速增长，在2006年增长达到了顶峰。世界经济以30年来最快的速度增长，商品需求随之大幅增加。

　　这一轮经济增长的一个明显的特点是：几乎全球所有的经济体同步进入了经济增长的周期。随着经济全球化的进程，各国经济之间的联系从来没有如此紧密，在这次经济复苏过程中出现绝大部分经济体同时增长的局面。据统计：全球55个重要经济体最近几年均保持增长，为1980年以来首见。

　　本轮经济增长的另外一个显著的特点是低通胀、低利率水平下的经济高速增长。在经济开始复苏的2003年，全球主要的经济体的通胀和利率水平都处于或接近历史最低水平。

　　然而，经济结构中存在很强的不平衡因素

　　一是消费和储蓄结构的不平衡。众所周知，美国消费者是长期以来美国经济、甚至全球经济增长的主要动力。而其他国家的经济成长主要依赖投资和出口来维持。这种状况导致全球消费结构上的不平衡，主要经济体在消费比重上的差异极大。美国个人消费占GDP比重自2002年初以来平均达到71%，欧洲的消费比重58%，日本55%，而中国最低，个人消费仅占GDP的42%。与消费的不平衡相对应的就是储蓄状况的巨大差异。美国的个人储蓄率目前已低至负值。相反，个人储蓄率在消费滞后的其它国家却显著较高：日本8%，欧洲14/%，而中国则是达到令人难以置信的35%。

　　二是消费的不平衡导致贸易的失衡，势必导致美元币值的波动。全球主要经济体的消费和储蓄结构的不平衡导致的必然结果就是贸易的不平衡：美国形成巨大的贸易赤字和中国、日本等国巨大的贸易顺差共存。巨大的贸易失衡，最终会对美元的长期走势形成重要的影响。2002年初以来，美元进入贬值区间，截至2007年11月底，美元指数下跌了36.5%。从根本上说，美元的大幅贬值植根于全球经济的结构性矛盾。也就是说，在“新布雷顿森林体系”下，维持美元币值和保证美元的供应的“两难”问题依旧没有解决。

　　美元的波动，对于商品市场、甚至全球经济都具有重要的影响。首先，美元作为世界上主要贸易活动的定价单位；美元的波动，直接改变商品的定价区间。美元作为主要的储备货币，美元的贬值相应减少其他国家美元储备的价值，有利于增强其他国家持有其他货币或者贵金属作为储备的意愿。因此，美元的波动与贵金属之间的相关性更大的缘故。

　　其次，美元的大幅波动，会对美国的进口物价形成直接的影响。美元贬值，相应提升了进口商品的价格，增加了美国国内通涨的压力，会增加商品特别是黄金的保值需求。

　　因此，美元走弱是中短期黄金价格走势的主要推升动力，预计未来美元弱势格局将对金价带来持续支撑。

　　长期利率处于较低的水平，货币流动性依然充足

　　利率是资金的价格，由资金市场的供求关系和未来的通涨预期所决定，反映了市场上资金供需的紧张程度，是考量经济趋势的最重要的指标之一。理论上，利率上升反映了资金供需趋于紧张，反之亦然。利率上升，一是货币供应趋紧；二是货币需求转强；或者两者的共同作用。当然，利率的波动对于货币供需关系也具有反作用。以此为框架，我们来分析商品价格的波动与利率变化的关系。

　　一般来说，利率与商品价格两者之间存在着较强的正相关关系。那么，背后的机制是什么呢？首先，两者具有相同的经济基本面。经济增长趋势的增强，消费和投资的增长，需要更多的资金投入和商品需求，这就是使得长期来看，商品价格和利率走势之间具有本质上的一致性。当然，短期趋势、波动的节奏和趋势的拐点并不必然一一对应，往往商品价格对利率的波动具有一定的领先性。例如，宽松的货币环境下，“流动性陷阱”效应的存在，投资需求短期内对低利率刺激并不敏感，导致利率水平一定时间内处于较低的水平；然而，过量的货币供应可能导致商品价格的上涨。但是，较低的通涨水平，一方面有利于刺激企业活动的繁荣，增加对资金的需求；另一方面，企业活动对于商品的消耗增加，有利于商品价格进一步提升，这反过来又增加市场对于未来通涨的预期，增加利率走高的动能。

　　对于黄金来说，商品价格的上涨往往会引发投资者对于通涨的担忧，从而提升商品的投资需求。然而，过去几年的情况并不完全如此。我们可以发现，一方面过去几年的经济增长并没有带来严重的通涨，相反通涨水平非常低，目前通涨并不是推动2001年以来黄金价格上涨的重要因素。另一方面，低通涨水平在充足流动性背景下是否发生演变，是我们判断长期内黄金走势的关键。

　　目前，全球经济通胀依然处在较低的水平，黄金的保值性需求还没有被激发。不过，次级债危机发生后，西方国家央行货币政策再次趋于宽松，大量流动性的注入，能源价格的攀升，美国进口物价超过10%的增长以及中国持续攀升的消费物价指数等等迹象，已经开始增加了投资者对通胀的担忧。

　　地缘政治风险支撑金价

　　2000年以来，虽然全球政治格局相对平稳，并没有发生大规模、大范围的战争。然而，中东地区的地缘政治矛盾还是值得我们关注。这主要体现在：一是中东地区是重要的原油生产地区，地缘政治的冲击会推动油价，从而对金价形成支撑；二是局势紧张的直接刺激，会增加黄金的避险功能。我们认为，前者对金价的支撑力量更强。事实上，除了朝鲜问题外，目前世界上很多热点问题对金价支撑都得益于这些问题对油价的刺激。

　　石油市场供需紧张引发油价上升，油价上涨一方面通过推动通货膨胀预期给金价以支持；另一方面，石油作为商品市场的标杆性商品，其价格坚挺必然会对整个商品市场的气氛产生正面影响，从而带动金价上扬。

　　另外，黄金和原油的比价目前处于非常低的水平，也就是说以黄金衡量的原油价格已经处于非常高的水平。然而，在原油市场处于供需相对紧张的状况下，以美元标价的原油出现大幅下跌的可能性并不大，意味着未来这种价格的修正将更大可能体现在黄金价格的上涨中，从历史经验上看，也基本上如此。

　　供需也支撑黄金价格

　　一般来说，黄金现货供需状况并不是决定金价的关键，但对黄金价格的变化会有一定的影响。去年金价上升和波动加大，全年珠宝用黄金消费就下降了12.9%，一定程度上抑制了黄金价格。我们认为，今年及明年现货供需状况会比去年有所好转。这不是说现货供需一定会给予金价以多大的支持，而是指相对去年来说，正面因素在增加。

　　第一，去年欧洲中央银行抛售了将近400吨黄金，没有完成全年500吨的抛售额度。从今年的情况来看，抛售量不会比去年高。

　　第二，矿产金产量萎缩且成本持续上升。去年全球金矿产量为2471吨，比2005年的产量低了79吨，降幅为3.1%。今年的生产情况不是很乐观，预计南非的一些大金矿产量同比降幅都超过了10%以上。

　　第三，供应增长缓慢甚至下滑，而印度、中国经济的增长，对首饰等消费需求却非常旺盛。供需两方面的因素会对价格形成一定的支撑。

　　生产成本大幅上升，企业纷纷解除保值头寸

　　大型黄金生产企业的现金成本上升速度快速上升。近几年，黄金的现金生产成本年均增长达到两位数，成本的上升主要来自于：采选品位的下降、劳动力成本的上升、能源等原料成本的上升、美元的贬值等因素；其中，采选品位的下降是现金成本大幅上升的最关键因素。

　　一般，大型黄金企业为了延长矿山寿命，在高价格周期中往往会开采低品位矿，从而保证企业在价格走低的阶段内能够获取相对更好的表现。而低品位矿石的开采，一方面会提高企业的生产成本，另一方面又会抑制产量的提升。

　　从而客观上有助于给黄金价格提供支撑。

　　成本持续的上升和企业对金价趋势的乐观预期，纷纷解除矿山的保值头寸。一般来说，产金企业都提前几年把未来的产量卖出，以锁定收益。由于近几年金价上升，生产商纷纷解除此前的套期保值操作(买回已经卖出的远期合约)，去年解除套期保值量达到403吨。今年年初的时候，市场普遍预期，经过三年的解除套期保值，今年的套期保值解除量应有所降低。然而，从上半年情况来看，生产商还是看好未来的金价，今年套期保值解除量比预期的要高，许多大型黄金生产企业基本上解除了全部的套期保值头寸。

　　储备资产多元化将提升黄金的储备需求

　　20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，黄金的非货币化使得储备需求大幅下降，给黄金价格增加了压力：一方面黄金的国际支付功能下降，另一方面央行为了扩大升息资产的持有比例，直接导致黄金的储备需求大幅减少，各国的官方储备大幅下降，从最高的37000吨下降至2006年底不足27000吨。

　　黄金储备以及占总国际储备的份额在减少，而且黄金储备的持有份额在国家、地区间的分布差异较大。根据2006年IMF和世界黄金协会有关统计数据显示，在官方黄金储备排名前20位的国家和地区中，美国共有黄金储备8135吨，占其外汇储备的75.1%。而在其余国家中，有12个为欧洲国家，且其黄金储备在外汇储备中的份额均较高。例如，德国央行持有黄金储备3427.8吨，占外汇储备的62.9%，法国央行持有黄金储备2790.9吨，占外汇储备的64.8%，意大利央行持有黄金储备2451.8吨，占外汇储备的66.7%，瑞士央行持有黄金储备1275.1吨，占外汇储备的43.1%。

　　相比较而言，亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小，平均水平为2%。截至2006年底，日本央行的黄金储备为765吨，占外汇储备的1.8%；中国央行持有黄金600吨，黄金占外汇储备的份额仅为1%左右。

　　然而，最近几年来美元贬值的支撑和通胀的预期还在不断增强，黄金价格大幅回升且进一步上涨的预期非常强劲。这就使得许多国家的央行开始重新定位黄金的储备地位。

　　例如，目前外汇储备最大的中国在2006年已经明确提出储备资产多元化的政策取向，只是具体方案还不明确；不过，由于目前中国储备资产主要由美元资产组成，黄金储备只占外汇储备资产的1%左右，一旦实现储备资产的多元化，储备需求被激发，将对黄金市场的供求格局形成根本性的冲击。

　　黄金价格还有很大的上涨空间，行业高景气有望持续

　　全球经济及汇率的不确定性正在增加、油价高企及波动性增加、加之地缘政治风险疑虑，均是推高金价的因素。因此，我们预期2008年底以前黄金再创新高的可能性非常大。

　　当然，中短期内美元走势对于黄金价格具有非常强的相关性，而长期黄金价格的趋势很大程度上还需要依赖于全球的通涨趋势，而近期通涨水平并不高，还很难判断现在全球即将进入高通涨时期。相应，黄金价格出现非常大幅的上涨趋势还需等待。

　　在目前主要还是美元贬值推动的黄金价格上涨趋势中，成本上升的幅度依然不及金价上涨带来的利润增长，黄金生产企业处于业绩持续上升的阶段。特别是国内企业拥有的低劳动力成本优势，企业的毛利率更高，更加有助于提升企业的投资价值。

　　成长性是矿业股价值的另一个关键要素

　　确实，行业高景气度有助于提升整个行业的盈利水平，但是有色金属行业的周期性特征依然存在，行业景气度的回落将对整个行业的盈利能力形成直接的冲击。

　　然而，这并不是说行业景气度的回落，所有公司的投资价值都大大下降。

　　因为，决定公司盈利能力的因素除了产品的销售价格，还有产量、成本、管理水平以及资源的拥有量等等。根据我们对国外一些大型矿业公司历史演变过程的研究，通过内延式和外延式的资源扩张、并购，公司持续的成长性，会不断提升公司的价值。

　　并购浪潮愈演愈烈

　　最近几年来，全球矿业类的并购交易持续升温，自2005年底以来，并购额超过100亿美元的并购案就超过了5起。近日必和比拓(BHPB)超过1000亿美元收购力拓(Rio Tinto)、英美资源收购Xstrata的消息不断刺激着市场的神经。如果，BHPB能够成功收购Rio Tinto，将成为矿业史上最大的并购案，也将是全球最大的并购案之一。

　　全球矿业并购的迅速升温，主要源于以下两个方面：

　　一方面是行业持续的高景气度带来了丰厚的现金流，为矿业并购热提供了可能。自2003年以来，全球特别是新兴市场持续增长的消费需求，出现了持续供不应求的格局，从而引发了产品价格的高涨且持续处于高位运行。持续高价格、而成本上升幅度远远不及价格的上升带来了行业持续的高景气度，矿业类公司盈利非常丰厚，现金流非常丰厚。虽然，公司的资本支出大幅增加，但是大量的现金流难以消化，导致公司大量派发股利和回购股票。

　　另一方面是相较于自有矿山的勘探与开发，收购一已建立完善的公司对公司来说更加具有经济价值与时效性。主要的原因在于：

　　新发现的大型矿山资源越来越少，且资源质量、金属品位下滑。确实，过去几年来，企业投入资源勘探的费用大幅增加，但是新发现的大型矿体几乎没有；

　　矿山的建设费用大幅增加，且许多矿用设备的交付周期大大延长；

　　并购的不确定性远远小于矿山的直接开发；矿业并购的可能性和经济价值带来了矿业的并购热，给市场带来了直接的后果就是资源的进一步集中。那么，对我们判断行业的趋势有什么信号意义呢？

　　第一，资源的集中，直接导致行业集中度的提高，有助于行业的定价权；一般，金属作为一种标准化的原材料，企业只能成为价格的被动接受者，而集中度的上升，有助于企业特别是大型企业的定价权的提升，有助于延长行业的高景气周期；第二，并购的兴起，而非直接通过新矿山的开发来扩张企业的资源，很重要的因素就在于大型、优质资源的匮乏；这从另一方面说明了，金属供应的增长将在很长时间受制于资源的紧缺；第三，对于价格走势来说，资源的紧缺将难以满足新兴市场消费需求增长；而资源的缺乏，将提高资源的价值。

　　资源扩张有助于不断提升公司价值，国内公司资源扩张潜力很大

　　确实，通过并购可以迅速的增加公司的规模，提高市场占有率；同时，根据案例的研究，我们发现通过不断的并购和资源的扩张，可以驱动公司盈利能力的提升。因此，在我们判断有色金属行业投资机会时，除了行业景气度改变是推动公司盈利变化的重要因素外，我们还需要关注资源、产能扩张以及公司内部整合效应的变化等内生的因素。

　　资源扩张能够提升公司价值。在行业景气度上升的时期，行业高景气往往会提升资源的价值，特别是这一轮持续的高景气背景下，行业周期性特征的弱化更增加了资源价值的估值；而资源的扩张又会直接增加公司拥有的资源量，从而进一步提升公司的价值。

　　而在行业景气度上升减弱甚至下滑的时期，往往公司持续的扩张也能带来公司价值的增加。也就是说，在单位产量盈利能力下滑的同时，公司通过量的扩张来提升整体的盈利能力。

　　全球第一大矿业公司——必和比拓(BHP Billiton)、第一大黄金生产公司——巴利克(Barrick)、国内最大的矿产黄金公司——紫金矿业，在其高速增长的阶段，都通过并购实现了资源储量的扩张，带来了盈利能力和公司价值的持续上升。

　　例如，全球最大的黄金公司Barrick公司1985年在纽交所上市，公司通过持续的勘探与开发投入、大量拓展在高品位金成矿带的资源扩张以及富有成效的并购策略，储量和产量不断增加，矿产金产量由1984年的1吨上升到1995年的96吨，CAGR达51%；尽管同期黄金价格表现一般，但是股价却持续的上涨。

　　截至2006年底，公司拥有黄金储备超过3800吨，年产黄金接近250吨，1995—2006年矿产金产量CAGR为9%。增长的放缓，公司的股价与黄金价格之间的相关性有所增强。

　　国内许多上市公司资源扩张的潜力很大。由于历史形成的原因，国内许多有色上市公司在最初上市时，股份公司的资产主要由冶炼厂构成，而矿山资源一般掌握在集团名下。例如，云铜最初上市时只有冶炼，中金黄金和山东黄金上市时所控制的资源量占集团公司资源总量的比重都很低。意味着相对容易的集团内部整合发生的概率大大提升。

　　随着经济环境的变化和2006年股改的顺利进行，控股股东集团和上市公司的利益趋于一致，这就使得集团将矿产资产注入上市公司或者整体上市的意愿增强。而增发收购集团资产或者整体上市往往是上市公司迅速实现资源扩张的便捷途径。

　　除了实现内部的整合实现资源的扩张之外，“外延式”扩张的条件已经具备。一是国内行业政策的取向，有助于行业的整合；而国内上市凭借相对的竞争优势，有望成为所在地区甚至国内行业的整合者。

　　二是国家对于国内公司“走出去”战略和拓展海外资源的支持力度有所加强。在国内资源受限制的情况下，许多公司已经开始了国际化、海外扩张的进程。虽然，短期内可能会遇到一些障碍，长期来看是国内有色企业“做大做强”的必经之路。

　　人民币升值对国内金属价格的影响

　　自2005年7月21日汇率改革以来，人民币兑美元持续升值，截至目前累计升值幅度已经超过10%。人民币的持续升值，对国内金属价格的涨幅形成了很大的影响，最显著的特征就是国内金属价格的涨幅显著小于国外市场。

　　影响涨幅差异的关键机制在于：金属作为一类重要的大宗商品，国际贸易中的定价基本上以美元定价；汇率的变化自然就会对以人民币标价的金属价格形成直接的影响。也就是说，中国金属的定价基本上依赖于美元价格的走势，人民币汇率的升值将直接影响国内金属价格的变化幅度。理论上，如果国外价格的涨幅越大，汇率导致的国内外涨幅的差异越大。

　　此外，贸易政策和贸易结构也是非常重要的因素。随着中国逐步取消了出口退税(目前，只有0#锌锭还有5%的退税)，且大多金属的出口已经开始征收10-15%的出口关税。未来，中国政府对基本金属的出口依然会维持趋紧的政策取向。不过，除了锌、铅以外，其他金属出口的政策调整空间已经不大。

　　在这样的机制下，理论上可以得出：一是国内外价格的长期趋势是一致的；二是涨幅的大小依赖于汇率、贸易政策的变化，以及其他一些市场因素。特别是对于一些贸易格局变化不定，而存在进出口关税的背景下，将导致变化幅度的差异。

　　因此，人民币升值对金属价格的影响：第一，人民币升值制约国内与国外价格涨幅的差异，涨幅越大相对的影响就越大；第二，关键是相对涨幅较小，并不代表国内不涨；只要国外金属价格涨幅大于人民币升值的幅度，国内能保持绝对的上涨，还是有利于行业景气的上升。当然，绝对涨幅越大对行业盈利还是越有利。

　　另外，从动态的角度来看，人民币的大幅升值意味着美元的贬值，这样美国进口中国商品的物价势必上升，势必会增加美国的进口物价，从而形成消费物价上升的压力。这又会对黄金等贵金属价格形成支撑。

　　风险分析

　　最大的风险就是美国经济出现衰退。2007年中以来，次级债危机一度引发了市场恐慌气氛蔓延，不过现在还难以判断美国经济将会陷入衰退；然而不容忽视的问题是：美国经济陷入衰退的风险还是存在的。如果美国经济陷入衰退，工业化国家和新兴市场势必会受到很大的冲击，这对金属市场会形成很大的影响；从宏观的角度来看，影响是非常消极的。一方面，宏观经济的走弱，直接会抑制工业原材料的消费，同时进口需求的减弱，又会给其他国家的外部需求形成冲击。另一方面，宏观经济因素的弱化，会直接抑制投资者进入商品市场的愿望，从而减弱多头的气氛；从微观的角度来看，价格的变化主要依赖于全球市场的供需格局，美国消费的减弱，能不能被其他地区消费增长所弥补，是我们需要关注的重点；中国等新兴市场经济增长的下滑、供应超预期的增长等也是基本金属行业景气度变化的重要风险因素

　　人民币大幅升值会对国内金属的涨幅形成负面的冲击。如果，人民币升值加速，将直接制约国内金属价格相对于国外价格的涨幅。然而，如果金属价格涨幅高于人民币升值的幅度，国内金属价格仍将保持绝对涨幅，这仍将提升国内行业的盈利能力。

　　成本上升超出预期将大幅侵蚀行业的利润空间。过去几年，国内外有色金属行业的劳动力、能源、设备等成本都出现了较大幅度的上涨。未来，如果通胀水平大幅攀升，将直接导致行业成本上升，从而侵蚀行业的利润空间。

　　此外，央行大量释放储备黄金、黄金产量大幅增加、美元走强等因素可能导致黄金价格出现回落，从而导致企业盈利空间的下降；

　　行业估值水平及行业评级

　　维持行业“强于大市”评级，主要基于以下几点：

　　第一，行业趋势“并无远虑”。未来几年中国仍将是全球金属消费和增长最为重要的地区；我们宏观分析师对于未来几年中国经济增长、固定资产投资等指标的判断依然维持在高位。而在美国等西方国家消费需求在趋势性和周期性压力下，中国仍是全球金属消费最重要的力量和增长点。因此，在对中国经济增长前景保持乐观的预期下，我们很难对金属消费的长期趋势作出悲观的判断，加上供应的长期瓶颈。我们认为：行业的长期趋势依然乐观，并无远虑。

　　第二，除了行业景气度之外，公司的成长性也是判断公司价值的关键因素。

　　一般，除了价格能够推动公司盈利能力增长之外，公司通过产能、产量的扩张，内部整合效率的提升，同样能够保证公司出现盈利水平持续的增长。未来国内公司整体上市、行业整合、并购以及向海外扩张的趋势明显，有色金属行业有望保持较高的成长性。摇钱树下看摇钱术

　　经验上看，矿业股走势不仅仅取决于金属的价格，股市以及企业自身的发展，都是公司估值的重要因素；20世纪80年代末至90年代中期，矿业股指数与金属价格走势的分化很好的说明了上述论点；

　　第三，在国内有色金属板块出现大幅调整的同时，国外矿业股走势依然强劲。这在很大程度上，说明了在受到次债危机引发的金融市场动荡中，矿业股的稳健走势更加说明了投资者对于行业趋势的乐观预期。

　　另外，近期国内有色金属股价指数出现了大幅的调整，2001年初以来的累计涨幅已经低于伦敦矿业股指数涨幅；而国外矿业股指数走势依然稳健，且有色金属远期价格不断创新高，说明投资者对行业的预期并没有出现根本的转变。

　　另外，从估值角度来看，目前国外基本金属类上市公司08年的市盈率基本上在10-15倍之间，而由于黄金属于特殊的金融产品，因此国外黄金类上市公司的市盈率达到20-30倍之间，高于基本金属企业的市盈率。

　　从目前的情况来看，国内企业的估值水平相对更高，一方面国内证券市场整体估值水平更高；另一方面，中国公司潜在的资源扩张能力都增加了企业的价值。在这样的背景下，自然国内的企业更容易获得更好的估值。

　　遵循谨慎原则，我们在现在的盈利预测中并没有考虑金属价格上涨的预期。也就是说，未来金属价格一旦趋势向上，公司盈利预测不断向上修正的可能还是非常大。因此，我们维持行业“强于大市”的评级。

　　行业投资策略与重点公司推荐

　　行业投资策略

　　从行业趋势和行业的结构来看，未来的几年，行业盈利仍将主要集中在上游环节。一般，基本金属的生产过程包括矿山采选、粗炼及精炼等几个过程；目前，生产的瓶颈主要集中在矿山的采选环节，拥有矿山资源的公司充分享受了高价格的盛宴。

　　由于冶炼环节的产能扩张面临的制约相对较少，且产能扩张周期相对较短，而矿山的开发环节的瓶颈难以消除。因此，在未来可预期的时期内，行业的盈利仍将主要集中在矿山环节。

　　当然，各子行业有所差异。

　　氧化铝：依赖于外购铝土矿资源的氧化铝冶炼利润空间有所萎缩，而对于拥有铝土矿资源的企业，生产成本相对较低且更易控制，盈利能力就较强；

　　铝锭：氧化铝和电力成本的上升，冶炼的利润空间受到挤压。长期内供需状况趋于紧张的预期和冶炼成本上升的担忧，刺激了远期期货价格大幅上升。对于国内的电解铝企业来说，铝价的高位运行甚至上涨，具有低成本优势的冶炼企业将获得长期的高回报；

　　精铜：矿山的瓶颈还在持续，加工费收入仍将处于低位。在这样的背景下，对于国内铜行业的上市公司来说，以下几个方面值得我们关注：

　　一是，国内企业许多冶炼的产能依赖于外购铜精矿，这部分还是很难给企业带来多少利润；二是，高价格有助于企业保持自产铜精矿部分丰厚的盈利；也就是说，原料自给率高的企业将会更加受益；三是，铜精矿产量增加预期明确的公司，盈利能力还能继续上升；

　　精炼锌：加工费收入有望保持高位。矿山产量的大幅增长，而冶炼产能的扩张速度下滑，精矿加工费收入大幅增加，预计在2009年以前仍有望维持在高位。

　　精炼铅：加工费收入有望小幅回升。2008年矿山产量增长有望加速，实际加工费收入回升有望，但是幅度不可过高的预期。

　　锡：价格强势仍将是行业盈利的最大增长点。中国成为最大的净进口国的预期，一方面减少了中国对国际市场的供应，另一方面增加了国际市场的需求；而印尼对锡相关产品出口的限制，国内锡价仍有望保持强势运行，这将继续给带动行业盈利的上升。

　　行业策略：结合行业盈利的趋势与品种差异和资源扩张的预期两个潜在的业绩驱动因素，2008年行业的投资策略是：在关注行业长期景气的同时，重点选择具有低成本优势、资源扩张预期的公司。子行业的选择顺序为：黄金、锡、铜、铝、铅等。其中：央企整合、资源和产能扩张能力显著、具有的整合或并购优势的公司值得重点关注。维持中金黄金、山东黄金、云南铜业、锡业股份、驰宏锌锗、新疆众和以及给予湖南有色和紫金矿业“买入”的评级。

　　重点公司推荐

　　中金黄金(600489)：中国黄金业的巨舰开始起航

　　根据公司的增发公告书，中国黄金集团公司的黄金主业整体上市已成定局。

　　本次非公开发行股票，实施时间跨度较长，注入资产规模很大。实质上是一个分步实施的宏伟战略。目的是打造一个世界级的黄金业巨头。

　　九家企业矿山以资产换股方式注入及峪耳崖金矿露天堆浸项目完成后，储量达到201吨，2008年预计黄金矿产金产量达到14吨，相比资产注入前增加矿产金产量为9吨(公司披露的2006年实际数增加数7吨中不包括广西凤山天承2008年新投产能力和峪耳崖金矿露天堆浸建成后的产量)。另外，鸡笼山每年新增矿山铜产量3000吨，公司铜储量增加到30万吨。

　　此次公司募集到现金除投资新建项目外，主要用于收购集团公司黄金矿业资产。如公司披露项目完全实施后，预计到2009年中金黄金的黄金资源量将在此规模上新增600吨以上，可达800吨以上，矿产金生产能力将超过30吨。成为无可争议的中国黄金第一股。

　　由于中金集团已参与甘肃文县阳山金矿采矿权的竞标，如中金集团竞标成功，在中金集团将阳山金矿的开采手续、工商注册、矿权、土地、房产等办理、规范完毕并进行相关储量评审、

审计评估等必要程序后转让给中金黄金。阳山金矿探明储量308吨，品位约5.5克/吨，是我国已知的特大型金矿。

　　本次收购项目完全实施后，2009年公司矿产金产量有望达到30吨以上，矿产铜产量有望达到1.5万吨以上。公司的发展战略也指出，今后公司矿产金将做到30吨左右，并在做强、做大黄金主业基础上，发展多金属战略，值得提出的是，中金集团在内蒙乌努格吐山铜钼矿铜储量200万吨左右，钼30万吨左右，有望在2008年底投产，届时年产矿产铜2.5万、钼3000吨。我们按照发行完成后4亿股股本测算，我们预计公司2009年每股收益有望达到3元以上。

　　主要风险因素：黄金价格大幅波动以及公司整体上市不能按计划实施。

　　山东黄金(600547)：整体上市推动业绩快速成长

　　公司目前拥有的新城、焦家和金洲金矿的矿产金生产能力在5.5吨左右。

　　根据公司的增发方案，集团拥有的金仓金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度黄金公司的鑫汇金矿一旦注入，公司年矿产金产量将增加到14吨左右。矿产金产量的大幅度提高将使公司未来的盈利能力得到大幅度提升。同时，通过整体上市，公司的黄金储量由原先的83吨提升到168吨，如果考虑到莱西山后矿的预期收购，公司的年矿产量将达到15吨左右，黄金储量将达到188吨。

　　公司对未来的成本控制也进行了规划，即07-09年公司的吨矿综合处理成本每年下降10-15%。成本控制的主要手段是公司对招远、平度和莱洲地区的矿区进行整合，同时公司对矿山实施竞争上岗，大幅度精减员工，并向矿山下达生产成本控制指标。成本控制是公司未来三年实现业绩增长主要内生性因素。

　　盈利预测：假设2007和2008年金价分别为165元/克和170元/克，矿产金产量分别为5.5吨和14吨，假设整体上市注入公司的资产盈利08年全年合并，08年按照2亿股股本计算，我们预计公司07和08年的每股收益分别为1.25元和3.52元。我们对2008年的金价假设是相当保守的，如果按照目前的190元/克计算，公司2008年的每股收益将达到4.5元以上，我们维持公司股票买入评级。

　　主要风险因素：公司整体上市进程低于预期或者金价大幅波动。

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