家电行业：投资策略内需强劲维持繁荣

　　中信证券 胡雅丽

　　投资要点

　　2007年家电行业在需求强劲增长、通胀传导通畅和集中度提高的三重因素作用下景气高涨。前8个月，家电行业收入、利润总额分别达到5490亿元和151亿元，同比分别上升22.3%、58.67%，有力扭转近年来利润率下滑的局面；而且，人民币升值带来的出口成本提高基本被转嫁。

　　2008年行业运行的重点回到最基本的供需分析，国内需求持续旺盛是维系行业景气繁荣的根本因素。以美国次贷危机引发的明年全球主要经济体增长下滑将带来家电出口增长的不确定性，但是我们坚定看好国内需求的持续旺盛，而且我们认为国内消费的支撑可以抵消出口增速下降的影响，未来较长一段时期家电行业15%以上的销售收入增长可预期。

　　各子行业的供需分析表明，需求与供应的推动力各不相同。空调行业短期受海外需求下滑影响较大，但同时也是内需兴盛的较大受益者；冰箱目前正享受国内市场消费升级的景气高峰，供应格局有待稳定；小家电行业长期需求空间巨大，行业运行受制于市场过于分散，彩电行业供应格局乏善可陈，但需求08年有望受奥运的刺激放量增长。

　　延续行业研究的框架，2008年家电行业投资思路将是2007年投资策略的深化。投资主题分为业绩主题和资本运作主题：内生性增长提高公司竞争力、带来业绩增长提速的典型代表是格力电器；资本运作投资主题又区分为资产重组、资产注入和收购兼并，代表性公司分别为青岛海尔、美的电器和苏泊尔。此外关注奥运等特有事件点燃消费升级的阶段性投资机会。

　　持续的机会在于国内需求放量

　　回顾：需求、通胀、集中度三重因素带动行业收入、利润回升

　　2007年1到8月份，家电行业(含影视设备)总收入、利润总额分别达到5490亿元和151亿元，同比分别上升22.3%、58.67%，利润增长率远高于收入增长率，扭转长期以来利润增长低于收入增长、利润率下滑的局面。其中占行业收入结构最大的影视设备和空调器行业运行理想，增长最显著的制冷设备(主要是冰箱和冰柜)收入增长超过100%、利润更是激增229.8%。这和我们前期的判断一致：在需求强劲增长、通胀传导通畅和集中度提高的三重因素作用下，行业整体形势良好。

　　　人民币升值带来的出口成本提高基本转嫁

　　根据海关总署的数据，2007年1-8月，我国家电及零件出口额为214.91亿美元，在家电行业总收入中占比大约为30%。自人民币对美元升值以来，市场普遍担心人民币升值带来的出口价格的下降，换句话说就是人民币升值带来国内家电企业出口成本提高无法转嫁。家电协会最近的统计公布可以打消这种担心。

　　如下图，今年9月份，人民币对美元汇率达到1元人民币兑换0.1316美元，同比升值了2.6%。根据家电协会的数据，用美元计价的主要家电产品平均价格的同比增长率和以人民币计价的主要家电产品平均价格的同比增长率之间的差额与升值幅度进行比较，基本所有家电产品的增长率差额在2.6个百分点以上。

　　即使考虑同期原材料价格上涨因素，仍然可以认为人民币升值带来的出口成本提高实际上予以了(至少部分予以了)转嫁：出口龙头企业在订单谈判的过程中基本会按照预期人民币升值幅度加价。升值转嫁的实现源于中国家电全球供货的强势地位和日益提高的生产集中度。

　　预期：国内需求持续旺盛，关注出口需求变化

　　以美国次贷危机引发的明年全球主要经济体增长下滑将带来家电出口增长的不确定性，但是我们坚定看好国内需求的持续旺盛，而且我们认为国内消费的支撑可以抵消出口增速下降的影响，预计未来较长一段时期内家电行业的销售收入增长幅度在15%以上。

　　国内需求持续旺盛，支撑行业需求面强劲

　　宏观经济持续高速的增长为家电市场的持续景气打下了坚实的基础。今年1-9月中国GDP增速达到11.5%，国家统计局预计全年GDP增速将维持这一水平，对于明年的GDP增速的预测也在10%以上。

　　居民收入提升，中央进一步扩大内需政策将使得新内需时代来临，提升国内对于包括家电在内的耐用消费品的需求。美国个人消费支出(PCE)研究表明，美国经济持续增长和个人消费旺盛的1920年到1950年，个人消费结构中耐用消费品比例保持稳定(参考中信证券2008年宏观策略报告

　　之前中国经济增长呈现投资拉动的结构特征，国民收入分配体系向国家财政倾斜，表现为过去十多年的城镇居民人均可支配收入和农村居民现金收入CAGR低于同期GDP增长率。随着经济增长方式转型的日益紧迫，宏观政策引导经济增长从依靠投资、出口拉动到依靠消费、投资和出口三驾马车，国民收入分配体系将会向居民可支配收入方向转移。

　　今年前三季度城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入增速超过了同期GDP增速(前三季度城镇居民人均可支配收入10346元，同比增长17.6%，扣除价格因素，实际增长13.2%，增速比去年同期提高3.2个百分点；农村居民人均现金收入3321元，扣除价格因素实际增长14.8%，增速比去年同期高3.4个百分点)。可预期的持续经济增长将促使内需在未来相当长的时间内保持高速增长。

　　从城镇居民和农村居民家庭设备用品消费支出增长方面来看，近两年城镇和农村居民家庭设备用品支出开始较快增长。但是与发达国家比，中国的家电消费空间还很大。2006年中国城镇家庭人均年消费家庭设备用品及服务支出不到500元人民币，而美国消费电子协会(CEA)的预测数字是：2007年美国消费者用于家用电器的年平均支出约达2000美元。这一巨大的差距就意味着中国家电市场的巨大空间。随着人均可支配收入的提高，这一差距将逐渐被缩小。

　　国内家电市场的增长动力无非分新增需求与消费升级，现阶段将主要表现为城镇新增需求、城镇消费升级和农村消费普及：随着中国的城市化进程，大量的农村人口进入城市，带来了城镇家电市场大量的新增需求；另外，根据一般大家电产品10年左右的生命期，城市家庭逐渐步入家电产品更新换代的高峰期，同样可视为新增需求。

　　当前城镇居民购买家电已经从功能型需求已经逐渐过渡到健康、环保、娱乐等新型需求，这会增加城镇市场对高端家电产品的需求；同时国内主流家电厂商通过不断的加速的新品推出迎合了城市居民的这种需求，最终体现为城镇居民家电的消费升级。

　　中央对于三农的政策倾斜，对农村转移支付的增加带来的农村居民收入的提高将不断扩大家电产品在农村地区的普及程度，现在国内多数家电厂商不断进入三、四线城市的努力是符合这一需求形势的，这也在很大程度上释放了国内家电厂商巨大的产能。

　　海外需求存在增速下滑隐忧

　　今年前三季度中国家电出口的前三地区分别为亚洲、欧洲和北美洲，合计占比达到87%，比例和去年年底时一致。出口比重前5个经济体依次为美国、日本、中国香港、英国、德国。由于中国家电产品出口的主要国家都是发达国家，所以近两年中国家电出口的增长是和全球主要发达国家经济持续景气、尤其是房地产市场持续景气相关的。

　　中国家电的海外需求存在增速下滑隐忧。首先，美国作为中国家电产品最大的进口国，今、明年受到次级房地产抵押贷款的影响，房地产市场持续下滑，造成了整体经济的下滑，全球各个主要机构纷纷调低了对于美国明年GDP的预期。这毫无疑问将影响中国家电产品对其的出口。

　　APPLIANCE杂志预测2007年美国房间空调器的出货量将由900下降到800万台。同样，美国消费电子协会(CEA)预计2007年美国家电产品的销售额达到1552亿美元，同比增长5.6%；对应2006年同比增长13.1%，CEA表示销售额增长率预测同比下降是受数字家电产品单价下跌的影响。但是我们应该看到与美国2007年2%左右的GDP年增长率相比，5.6%的增长率意味着美国普通消费者对家电的购买欲仍比较旺盛。

　　由于美国经济在全球经济体系中的地位，美国经济下滑不可避免地带动全球经济增长减速。IMF对于全球、欧洲和日本2008年的经济增长率分别下调至3.3%、2.5%、1.7%，有可能引发中国对其他地区家电出口增速的下降。

　　欧盟对于环保标准的要求、人民币升值、出口退税率调整提高了国内家电企业的出口成本，但是更重要的是促进了产业升级和产业集中度提高，中国家电企业的全球竞争优势依然明显：首先是依托中国巨大的本土市场而来的制造规模优势和完善的家电产业配套，此外中国农村市场充足和富有层次的劳动力优势依然是国际其他地区所不能比拟的。前面我们已经看到人民币缓慢升值过程中国内家电企业出口成本的上升基本得到了转嫁。另外，冰箱等家电子行业国外制造向国内转移还有很大的空间，在这一过程中，中国家电制造企业的优势会更加明显；而中国家电企业也开始积极向发展中国家输出技术和生产，寻求中国家电行业的全球影响力。

　　供应格局相对稳定

　　从07年开始，由于国内和海外市场需求的持续向好，家电制造业企业数目在经历了较长时间的稳定之后又开始增长，截至2007年8月家电制造企业超过了2200家；而亏损率比去年同期基本持平。家电制造业是典型的劳动密集型行业，资本投入壁垒相对较低，行业景气时容易吸引新的投资。但是应该看到资金逐利的长期性和可选性，我们预计随着相对市场化的家电行业规模竞争带来盈亏平衡点不断提升、产业升级带来资金、技术、品牌壁垒提高，都将会遏制无效资本的进入，带来行业的持续整合、驱赶低效资本。

　　供应格局分散的子行业意味者行业进一步整合的空间。另外，出口增速下降使得部分产能投放向国内市场转移，加剧国内市场的竞争，于是加速国内家电行业的产业整合，提升各主要厂家的运营效率，最终会改善主流厂家的增长前景。

　　节能、环保、出口退税率可能的调整引导产业升级

　　欧盟2006年实施的环保指令WEEE和RoHS，造成对欧盟家电出口增速放缓。对于没有技术改造能力和谈判权的小企业来说打击较大，但是对于国内一线家电企业则意味着产业升级的又一次机会。2007年对欧盟出口增速已经恢复。

　　数字电视的专利费问题。美国联邦通信委员会(FCC)宣布自2007年3月1日起在美国市场销售的彩电必须符合ATSC数字电视地面广播标准，意味着中国出口到美国市场的数字电视面临缴纳高额标准专利费的可能。具体征收标准有可能高达20美元以上。目前中国机电产品进出口商会出面与美国方面谈判，尚未最终定论。美国市场数字电视专利费事件对彩电行业的或有影响重大，会加快中国企业在彩电核心技术领域积累的努力。

　　白色家电的出口退税率在2006年9月份的调整中整体维持13%不变，而提高出口退税率的IT产品中包括了黑色家电产品(从13%提高到17%)。提高彩电和消费类电子产品出口退税率反映国家支持彩电行业外向型发展，也反映出彩电行业产能大量过剩、利润率低下的状况。明年政府已经确定了缩小贸易顺差的政策，竞争性制造业的出口退税率存在下调的可能性。销售规模偏小、集中度低、以出口退税率为生的小家电行业面临的整合压力最大。长期来看，产业升级是抵御出口退税率调整的最终解决方案；短期来说，人民币升值加快可能延缓退税率调整。

　　17大确定了节能、减排等环境工作目标。按照东京议定书，中国从2016年起将全面冻结空调现用制冷剂HCFC产品的生产和销售。目前全行业的制冷剂HFCs生产和设备改造面临成本居高和专利规避，随着承诺禁用时间的临近，行业的环保升级将加快进度。节能方面，各类产品的能效标准陆续颁布，国务院下文行业协会大力推行能效标识制度，从强制生产制造执行到引导社会消费。

　　政府对于节能、环保的提倡，以及居民环保意识的提高，将进一步提高技术上和产业化推广方面有优势的企业的竞争力。

　　家电子行业表现各异，内需为共同增长支撑

　　空调行业国内需求有空间，供应格局集中度提高

　　2007年空调行业增收更增利，全面繁荣

　　2007年国内空调行业景气攀升，产销率接近100%，财务指标全面改善。

　　行业整体生产企业数目增长，行业亏损企业率和上年末期持平，行业整体呈现繁荣景象。

　　空调需求：国内市场保有不足，海外新兴市场蓬勃发展

　　目前中国城镇家庭每百户空调保有量为87.79台，而农村家庭每百户仅仅为7.28台。发达国家平均每户空调保有量都超过1台。所以无论是城镇市场还是农村市场都有着较大的普及需求空间；随着农村人均收入的提高，农村市场将进入空调普及阶段。同时，城市空调生命期终结和消费升级也将带来更多的更新需求。

　　2007年印度、巴西、土耳其、俄罗斯和巴基斯坦空调市场销量同比分别增长了18.9%、13%、15.4%、20.5和32.1%；空调普及率低和经济继续高增长的前景保证了这些市场空调消费的可持续性。

　　全球范围内的空调产业升级尚未出现，中国企业和国际空调巨头在技术上差距不大，国内企业可以通过规模化、成本优势、深度营销来扩大市场份额，事实也证明国内企业的这一竞争模式是能够持续的。目前，国内空调市场88.7%的市场份额被国内企业占领，和前两年基本持平略有上升；突出表现的是格力、美的等龙头企业的市场份额增长迅速，加上海尔前三家占据了国内市场59.9%的市场份额。出口市场上国内企业的份额也持续扩大，目前已经占据了出口市场三分之二的市场份额，外资企业的出口市场份额则一路下降到只有三分之一的份额。一线空调企业强化优势，除国内市场份额增加外，出口市场亦大大加强。

　　冰箱行业爆发式增长，持续景气可期

　　产业和消费升级引发行业高速增长

　　2007年1-8月国内冰箱行业销售收入和利润呈现爆发式增长，分别达到110.5%和229.83%。统计数据的水分无法剔除(按下面两表简单平均核算冰箱均价超过3100元，有悖实际)，我们认同统计呈现的趋势，认为收入大幅增长的原因在于国内市场的需求周期方兴未艾；利润增幅超过收入增幅的两倍，除2006年利润基数低的原因外，冰箱产业升级带来利润率提升。应收帐款和财务费用的增长率都远低于收入增长，继2006年全行业扭亏后，冰箱行业的景气度持续提升。

　　冰箱国内市场增长呈现明显的消费升级特征。根据中怡康的统计结果，对开门、多门、大容积、高价位的冰箱的销量和销售额增长明显高于单门、多门、小容积、和低价位的冰箱。另外，从按城市分类情况来看，越是大型城市，其销量增长率和销售收入增长率之间的差值就越大，这表明了大型城市对于高价位冰箱的需求更大。

　　冰箱出口量升价涨，出口地区相对均匀。2007年1-7月冰箱出口呈现出量价均大幅攀升的喜人局面，单月量、价增幅都曾达到过175%、35%左右的水平。出口成本的增加得以完全转嫁。另外，冰箱的出口国也比较均衡，最大的两个国家日本和美国其占比也不超过15%。这使得冰箱出口对于单一国家经济增长的依赖下降，出口风险降低。

　　冰箱需求：国内市场进入城镇重置、升级和农村普及高峰

　　截至2006年底，中国城镇居民每百户冰箱保有量为91.75台，农村居民每百户冰箱保有量为22.48台。农村居民目前的保有量大约相当于城镇居民20年前的水平。随着农村居民可支配收入的提高，这种差距将逐渐缩小，这意味着农村居民存在着巨大的新增普及需求。

　　另外，由于城镇居民实现冰箱大范围普及大约是在10年前，而一般冰箱的使用年限是10年，这意味着城镇居民立刻进入了更新换代需求的高峰，这将带来大量的重置需求。同时，对于冰箱环保、外观等消费升级，城镇居民将加快对原有冰箱的更新换代，消费升级倾向显著。

　　冰箱供应：市场格局的稳定仅是相对的

　　从国内和出口市场合计来看，虽然个别企业份额有所波动，但市场份额排名仍算稳定。海尔还是当之无愧的龙头，占比大约在20%，其2007年合计市场份额比2006年略微下降，这主要是由于其2007年出口同比下降11%所致(估计自有品牌出口转嫁成本能力偏弱，以及为2008年的奥运海外品牌营销作准备主动收缩)。

　　从国内市场来看，除了美的销量和销售收入增长超过90%之外，其他各厂家基本增幅都在20%左右。海尔冰箱国内一、二级市场份额同、环比上升，同比增幅达到21.17%，略高于其他竞争对手。其中海尔和西门子、松下、LG等外资厂商因为实行高端品牌战略，所以销售收入占比超过了销量占比。从各家企业在全市场和内销市场增幅的不同可以看出，这些企业在内、外销方面的增幅有所不通，排名也并不一致。

　　2007年上半年，洗衣机产量略高于销量，出口增速高于内销增速，出口依存达到40%。库存同比增长72.6%，行业来年运行压力加大。

　　洗衣机需求：消费升级刺激内需

　　截至2006年底，中国城镇居民和农村居民每百户洗衣机保有量分别为96.77和42.98，是三大白色家电品种里面普及率最高的品种。目前农村市场的保有量情况大约和城镇市场20年之前相当，随着农村居民收入的提高，会带来洗衣机的新增需求。

　　对于城镇市场来说，洗衣机的普及大约在20年前已经开始，经历了连贯的产品升级主线：单缸-双杠-波轮-滚筒，所以对于洗衣机的持续重置需求比较平稳。当前洗衣机市场以滚筒以及全自动波轮洗衣机为产品形式的结构升级对需求的刺激是渐进式的，未来城镇市场洗衣机需求的爆发点需要观察。

　　洗衣机供应：内外资共享市场，市场格局蕴含变动

　　2007年上半年，出口和内销排名前七位的厂商销量增长都超过了行业平均水平，市场份额进一步提高。海尔继续保持第一的位置，销量同比增长28.4%；而小天额异军突起，销量同比大增67%；由于各厂商销量增长率差异较大，整体市场格局还存在变动的可能性。滚筒占国内整体市场销量比重为16.84%，同比略有上升；出口产品中滚筒比重超过26.03%。

　　白色大家电的风险与机遇：国内外需求冰火两重天？

　　需求、供应、价格三因素分析中，2008年对白电行业影响最大的应该是需求。国内外市场可能呈现冰火两重天的景象。

　　内需再创新高。我们不再详述看好内需支持的诸多理由：随着农村和城镇居民收入的提高，农村白色家电的普及、城市化进程带来大量的新增需求；而城镇居民随着消费升级的过程将加快家电产品的更新换代，高端家电的需求将会增长。虽然无法肯定一定是2008年放量消费，但前述理由支持我们期待内需在一个较长时期内保持较高增速。行业超预期运行的另外机会在于，家电产业持续整合，继续支持通胀高效传递。

　　出口需求受累于美国经济。由于国内家电出口对于欧美国家特别集中，如果明年欧美经济增速下降，出口增速可能会下降。空调器、吸尘器对美出口比重大；冰箱对欧洲出口比重最大；洗衣机对日本出口比重最大。在欧美经济明年受到美国次级抵押贷款影响可能减速的情况下，空调、冰箱等出口会受到影响。

　　小家电需求：城乡普及率低，需求空间巨大

　　国内城镇居民每百户小家电保有量很低，最大的热水器也才75左右，吸尘器、消毒柜等均不到20，洗碗机更是不到1。城镇居民的普及率都如此低，更不用说农村居民的普及率了，基本上农村市场小家电的普及才刚刚起步。这意味着需求的空间巨大。

　　根据国外历史情况，人均收入超过1000美元的时候，小家电消费开始兴起。

　　截至2007年9月，中国城镇居民人均可支配收入已经达到10346元，小家电消费将加速。

　　中国市场：CRT落幕、平板登台。目前CRT彩电销量大约占国内彩电销量的80%，其整体市场占比逐渐萎缩。2007年2、3月份CRT彩电销售增幅大增主要原因一是春节因素；另外是因为当时CRT彩电进入了一些新的农村市场。而平板彩电增长则较为平稳。根据中怡康的统计，2007年前9月国内平板电视市场份额排名依次为海信、创维、三星电子、TCL、康佳、长虹、东芝、飞利浦、Sony、夏普。

　　全球市场：同演CRT落幕、平板登台。2007年全球平板电视需求增加，而CRT电视需求则减少，尤其是LCD电视的需求增幅很快。预计到2015年，CRT电视的需求量将从2006年的1.34亿台大幅萎缩到2600万台。

　　彩电行业的风险和机遇：消费升级与竞争加剧

　　彩电作为中国城镇和农村保有量差别最小的家电产品，其需求的增长主要来源于城镇市场的消费升级、特别是奥运会带来的平板化更换；而随着中国城市化进程的加快，农村彩电市场需求将向城市靠拢。

　　2002年以来，国内彩电生产企业逐年增加，从2002年的58家大幅增加到2006年的160家，带来行业集中度的下降，竞争加剧。随着彩电行业的运营特征向IT行业靠拢，国内企业在资金实力、技术积累上和国际巨头的差距拉大，国内彩电企业的盈利持续性难以把握。

　　行业估值及评级

　　我们延续相对法估值，参考国际估值水平，如下表，全球主要家电类公司的PB普遍在1.5-3之间，ROE在6%-20%之间，07年动态市赢率均值(按市值加权)16-19倍，08年动态市赢率均值15-20倍。考虑成长因素，国际家电上市公司的PEG波动范围基本在0.6-2.7之间。国际估值水平与A股家电上市公司差别不显著。

　　港股的家电类上市公司没有一致预测数据，不予参考。考虑成长性后的全球估值比较来看，A股家电上市公司的估值在合理范围内。综合家电类上市公司在A股估值水平和家电行业对经济增长的结构贡献，我们维持行业中性的投资评级。

　　投资策略及重点公司评级

　　投资策略：业绩和资本运作主题的兑现

　　延续我们行业研究的框架，白色家电行业龙头集中，是较长期的投资标的。

　　2008年家电行业投资思路将是2007年投资策略的深化，投资主题分为业绩主题和资本运作主题：内生性增长提高公司竞争力、带来业绩增长提速的典型代表是格力电器；资本运作投资主题又区分为资产重组、资产注入和收购兼并，代表性公司分别为青岛海尔、美的电器和苏泊尔。业绩增长主题反映公司基本面提升，安全边际高；资本运作主题的投资决策依据也应该落实到方案对上市公司基本面的提升、业绩的增厚。此外，收购兼并等投资机会有猝发性，除代表性公司苏泊尔外，已公告或存在机会的公司还有三花股份、小天鹅。

　　此外，2008年应关注奥运等特有事件点燃消费升级的阶段性投资机会，如彩电板块的需求刺激，投资标的可以是整个板块。

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