家电行业：兼顾基本面与资本运作 中性

　　中信证券 胡雅丽

　　投资要点

　　行业需求持续增长，盈利能力有所提升。尽管人民币升值可能带来家电出口增速放缓，但国内居民消费升级、国家促消费政策以及农村城市化持续发展，均成为家电行业持续增长的动力；2006年家电行业收入、利润总额同比增长18%和13%。

　　子行业有效盈利模式各异。全球彩电巨头靠三种模式盈利：产业链贯通的“全能型”、收取技术专利费型、控制关键部件生产型；但国内企业复制困难。空调子行业方面，格力电器致力于专业化路线；冰箱洗衣机分化为以技术输出为主、以品牌建设为主、技术研发和品牌建设并重的盈利模式，海尔实践后者收效较好；国内小家电企业的可持续盈利模式尚在探索中。..技术进步推动子行业产业升级的速度不同，国内企业“分羹”能力不同。

　　彩电行业过快的技术进步不利于缺乏核心技术的国内企业生存；白色家电技术相对成熟，国内外企业技术起点接近，有利于国内企业依靠成本领先、品质追赶、服务创新抢占份额；小家电行业技术热点繁多，便于国内企业从细分领域切入，发展方向是持续技术创新结合规模优势整合行业。

　　收购兼并将是未来行业资本运作的主题。A股横向并购案例有长虹收购美菱、美的收购荣事达冰洗、海信收购科龙；纵向整合的典型是华映收购厦华，实现产业链贯通；国际并购案有欧司朗控股佛山照明、SEB收购苏泊尔。预计全流通后中国家电企业参与全球范围的收并购将日趋活跃。

　　维持行业“中性”投资评级。建议以子行业运行趋势——上市公司业绩超预期的概率——资本运作增厚上市公司业绩的可能性作为投资决策主要依据，加入风险因素的考虑：国内需求滞长、人民币升值过快影响出口。

　　家电行业景气平稳，龙头公司竞争力提升回顾：国内外市场持续增长，子行业表现分化内外销均衡增长，利润呈爬升趋势2006年全球的经济增长率达到5.1%，中国GDP增长率达到10.5%，良好的国内外经济环境为中国家用电器行业提供了良好的发展基础，全年家用电器行业总销售收入达到4542.7亿元，同比增长17.92%，其中出口额248亿美元，折合人民币约为1900亿元，出口增速20.47%，推算出内销收入增速为16.16%，增速仍然可观。

　　2006年家用电器行业利润总额同比增长超过13%，低于收入同比增幅18%，但是相对2005年20%与6%的收入、利润同比增速之差距大为缩小，销售利润率基本稳定。去年原材料成本大幅攀升后高位运行，众多小企业退出家电制造行业，这种情况下行业利润水平初步稳定，显示出集中度持续提高的良性作用。

　　根据协会对各类家电产品出口跟踪，虽然仍保持较高增长速度，但多数大家电产品的出口量增长幅度已经下降，只有压缩式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家电合计(不包括制冷压缩机和零部件)出口额约为103亿美元，同比增长24%。2006年小家电产品(不包括零部件)出口额约108亿美元,同比年增长17.5%。家电产品出口增速渐趋平缓的原因主要是全球家电产业大规模向中国转移告一段落，另外，占中国家用电器出口比重最大的空调器(1/4)全球需求稳定。

　　子行业此起彼伏电冰箱销量同比增速达26.5%，创历年新高；洗衣机产量增势也超过20%，滚筒机以及全自动波轮洗衣机带来的结构改善显著提升行业盈利水平。2007年伊始冰冰箱洗衣机行业维持了较大幅度增收增利的良好运行态势。简单而言，冰洗行业受益于国内外市场同步的产业升级和消费升级。

　　空调器2006年收入尚有有17%增长，但是销量滞长，利润连续两年负增长，进入2007年，收入与利润的反差进一步拉大，行业亏损企业数持续高位。

　　产品提价不足以全部传导原材料成本上涨，表面上铜价压力成为行业调整的导火索。供求因素的分析在于，前几年国内外销售爆发性增长，使城市市场渗透率迅速增长，而产品更新期还没有到来；恰逢国家宏观调控房地产行业，一定程度影响到了空调内销；使空调销售提价与南方地区凉夏，抑制部分消费。空调行业产能过剩一直存在，而空调器技术方向不明显，全球范围内的空调产业升级尚未出现。

　　根据国家统计局数据，家用影视设备制造业2006年实现收入增长略超10%，利润总额下降达到-12.65%，2007年延续了增收不增利的态势。中国彩电市场在2005年达到峰值，2006年行业收入能继续保持增长源自绝对价格高的平板电视比重上升，但平板时代国内企业产业链不完整，盈利能力薄弱。来自赛迪顾问的统计，2006年中国小家电行业产量达到1.27亿台，其中73%出口。国家统计局数据显示各细分小家电子行业的收入近年收入增幅均超过20%，但盈利波动大，行业处于国内市场需求放量同时集中度提高的阶段，竞争激烈；国际市场因人民币持续升值对大量靠出口退税盈利的小家电行业形成巨大压力。

　　预期：国内市场需求提振，弥补出口增长趋缓预计家电行业2007年需求(销售收入)增长将超过15%，源自国内的需求增长提速，出口需求仍可保持两位数的增速；各种因素的持续性可以保障行业未来两年收入增长10%左右，3-5年后行业收入增速可能缓慢下降，但伴随的行业整合将导致运行效率显著提升，家电企业直接投资海外市场也有希望释放增长压力。

　　国内需求稳步上扬，对家电的需求可维持两位数以上增长中国修订后的GDP增速一再超出政府和经济学界预期，中国连续多年的大幅度投资，对改善基础设施、增强基础工业实力的作用巨大，未来经济增长基础较好，预测中国经济维持景气高峰的一致性很强。持续高增长的经济基础提供家电消费市场充足的动力。

　　内需政策导向明确，可支配收入稳步上升带动家电等耐用消费品的普及和更新换代：在国民经济持续高速增长的前提下，中国城镇和农村可支配收入未来有望保持较高速度增长。如图1，在国民收入分配体系向国家倾斜的过去20年，中国农村和城镇居民家庭可支配收入复合增长率分别达到12.48%和13.84%，略低于同期GDP复合增长率。在弱化投资驱动、提倡消费驱动经济增长的宏观政策下，城镇居民和农村居民家庭消费开支的可支配收入提升幅度必然抬高。2007年1季度，城镇居民人均可支配收入同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅高于上年同期5.8个百分点。农民人均现金收入增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速高于上年同期0.6个百分点，创1997年以来同期最高增幅。中国经济增长结构的现状决定内需推动经济增长的政策将在很长时间内发挥作用。

　　国家统计局对农村家庭和城镇家庭平均每人年消费家庭设备用品及服务支出统计年限分别从1990年和1999年开始。中国城镇家庭过去8年平均每人用于家庭设备用品及服务的消费支出复合增长率仅为3.36%，相同时期农村家庭的复合增长率为6.28%，高于城镇家庭，是因为这一时期中国城镇家庭在完成低端功能型家电的普及。我们还看到，中国农村家庭过去17年平均每人用于家庭设备用品及服务的消费支出复合增长率达到9.19%，这一时期是农村家庭普及基本大家电产品的起始时期，但受到可支配的现金收入增长不快的制约。与发达国家比，中国的家电消费空间还很大。截至2006年中国城镇家庭人均年消费家庭设备用品及服务支出不到500元人民币，而根据美国消费电子协会(CEA)预测，2007年美国消费者用于家用电器的年平均支出约达2000美元。

　　体制形成的二元经济结构导致未来中国家电市场消费呈哑铃型：按照大家电产品10左右的使用期限，城市市场步入换代升级的高峰期，换代消费必然是升级消费，这从手机需求日新月异、平板迅速挤占CRT彩电、冰洗高端产品非常受欢迎都可以得到映证；而农村市场进入大规模普及阶段，消费对象从基本功能产品向中档产品过渡。我们相信，一方面，三农政策的逐步见效将促成家电产业庞大的制造产能向巨大的农村市场释放，另外一方面，不断的城镇化进程、消费的示范效应让城乡结合性质的消费市场转向对中高端家电产品的持续需求。

　　持续城镇化进程带来家电产品广阔市场空间：按照《中国城市人口增长周期研究报告》的研究，过去1 1年中国的国民收入增长主要通过人口结构城市化实现，平均每年增加1.44个百分点，2006年达到43.90%。未来农村镇区的发展提速，如果按照2.49%的复合增长率计，到2025年中国城市人口比重达到70%，与中等发达国家相若。这样平均每年有1500万以上的人口转为城镇人口，为家电产品带来巨大的市场。

　　消费升级伴随家电产品的消费从基本功能型产品普及向健康、精神娱乐产品升级：1980年以来，全国社会消费品零售总额年均复合增长率达到14.51%；2006年中国人均GDP超过2000美元，发达国家的经验和中国正在经历的现状表明，消费升级正在蓬勃兴起。这个过程当中，家电将实现从基本功能型产品向通讯、保健、娱乐产品的消费升级，耐用消费品的特征减弱。如下表所示，中国城镇居民家电消费升级趋势乍现。农村居民的家电消费将重复这一过程，速度有可能加快，且经济发展的不平衡决定农村家电市场的消费升级将呈现区域化的参差不齐。

　　出口需求受到诸多因素影响增速放缓影响家电出口市场的不利因素包括出口需求下降和出口竞争力下降，竞争力的下降现阶段主要体现为出口成本上升。

　　生产制造和市场开拓均参与全球竞争的中国家电产业近年外需旺盛与同期美、日、欧等发达经济体正处于经济增长周期的高潮密切相关，也可以说本轮中国经济繁荣的出现，与发达国家的市场繁荣是基本同步的。我们的前提是，全球经济必然保持增长，全球家电市场也仍然保持增长。主要经济体经济增速放缓，仅意味中国家电产业外需增长趋缓。中国家电的出口地区以欧洲、北美和亚洲三分87%，按经济体划分最大出口地依次为欧盟、美国、日本、香港。

　　欧盟是近年对中国家电出口增速贡献最大的市场，但2006年在实施WEEE指令和RoHS指令的影响下出口增速下滑。这两项指令都带来出口成本上升，目前欧盟各成员国对指令执行的标准尚未统一，影响了国内企业的应对。RoHS指令的影响还涉及家电生产的上游原材料供应商，要求整个制造产业链的生产改造和技术升级，需要时间。近年我国对欧盟家电出口以白色大家电为主，有必要进行产品结构调整促进出口。总体判断，欧盟市场以环保、节能为主的绿

　　色贸易壁垒将在一段时间内影响中国的家电出口增长，家电制造业生产、技术的产业升级势在必行。

　　美国是中国家电最大的出口国，目前海内外弥漫着对美国经济增速下滑的担忧，出于对美国房地产市场的谨慎，APPLIANCE杂志就预测2007年美国房间空调器的出货量将由900下降到800万台。同样，美国消费电子协会(CEA)

　　近期公布了对美国家电市场的分析与预测，认为2007年美国家电产品的销售额达到1552亿美元，同比增长5.6%，对应2006年同比增长13.1%，CEA表示销售额增长率预测同比下降是受数字家电产品单价下跌的影响。与美国2%-3%左右的GDP年增长率相比，5.6%的增长率意味着美国普通消费者对家电的购买欲仍比较旺盛，但对中国家电进口的需求增速下降是必然的。

　　出口成本明确上升来自人民币升值和调整出口退税率的影响。从空调等出口额大的产品分析，出口价格从2005年起就持续小幅提高，这个过程同时伴随原材料大幅上涨。可以说，出口价格在同时消化人民币升值和原材料涨价的压力。人民币快速升值和缓慢升值都将直接提高家电行业的出口成本，但缓慢升值有利于行业技术准备促进出口升级。

　　目前家电行业执行13%的出口退税率(液晶电视相关产品去年提高到17%)，在国家调整经济增长结构的原则下继续调整出口退税率的可能性存在。

　　如果人民币大幅升值和调低退税率同时发生，则会显著影响没有国际竞争力的子行业出口，当然这种影响不限于家电子行业。家电行业中国际竞争力强的空调等子行业具有价格谈判能力，可以降低负面影响。

　　但我们从来不看空中国家电行业的国际比较力。1)经济结构调整不可能脱离中国生产要素的实际基础，7亿多农民的存在在很长时间内都决定了劳动力要素是中国经济全球化的比较优势。2006年家电产业的就业规模达到80万人，今后仍然会是中国劳动密集型制造业的重要组成。2)中国家电产业巨大的产业配套优势全球无可替代。经过20-30年的发展，中国家电产业形成了从消费类电子、白电到小家电、从原材料、零配件到组装的完整配套，并形成珠三角、长三角、环渤海湾地区的巨大产业集群地带，近年又在合肥、武汉、重庆等中部地区出现产业集群效应。按照家电协会的发布，2006年中国空调、空调压缩机、微波炉产量占全球总产量的70%、68%和70%，冰箱、冰箱压缩机、洗衣机的产量占全球总产量1/3，中国家电制造满足全球供应绰绰有余，全球没有任何一个国家或地区比较优势更明显。随着全行业对劳动生产率提高和技术进步推动产业升级的重视，中国家电产业的发展方向正确。

　　中国家电出口还面临有利因素：随着联合国开发计划署对中国冰箱行业的节能氟利昂替代生产改造和市场推广项目(GEF)圆满完成，中国冰箱制造行业完成新一轮产业升级，随之而来冰箱产业出现新一轮向中国转移。中国冰箱出口继2006年异军突起同比增长26.54%之后，今年1-2月份的出口同比增速更是高达59.5%。2006年中国产冰箱占全球比重1/3，相比空调、微波炉70%以上的全球出货比重，冰箱全球生产转移的空间还很大，可能性也较大。虽然整个家电产业继续大规模承接全球制造转移有困难，但我们认为类似冰箱产业的子行业分阶段产能转移还是有不少机会，从而提高对发达国家和地区的市场占有。此外，现阶段中国家电产业开始对发展中国家市场的生产和技术输出，新兴市场的市场渗透率将持续提高。

　　行业产能过剩，规模、技术竞争淘汰低效产能家电行业是比较典型的劳动密集型产业，资本开支较小，固定资产折旧占成本比重在10%以内(洗衣机行业略高)，整个行业多年来产能过剩，产能利用率指标的指导作用不大。近年来家电行业几番整合，集中度提高带来销售规模的盈亏平衡点抬高，进入壁垒主要来自于市场销售规模而不是资本开支，家电行业的产能供应仍然是充足的。当然盈亏平衡规模抬高会促使低效产能退出竞争，提高产能利用率。

　　从各子行业分析，过去5年里小家电行业的产能利用率从89.4%提高到91.2%(来自赛迪顾问的统计)，反映出家电行业产能利用率有所提高的趋势。未来伴随技术升级、设备投入增加会提高资本开支壁垒。以出现大规模产业升级的彩电行业为例，平板电视整个产业链的投资壁垒跃升到几十亿美金，中国企业都被挡在上游面板的资源控制之外，转而集中投资组装制造，造成产能大量过剩。冰箱行业经过GEF项目改造后，资本和技术的投资壁垒都有显著提高，可预期冰箱行业的产能利用率小幅但是稳步提升。洗衣机行业资本开支比重相对较大(上市公司报表显示，固定资产折旧占成本20%左右)，加之2005年以前持续的行业景气低谷导致低效产能退出，新一轮行业景气是由全自动波轮和滚筒技术带动，目前新品产能利用率较高，但新进投资较多。空调行业处于景气平稳时期，估计产能利用率徘徊在较低的水平，龙头企业继续受益于市场集中度提高。

　　家电价格指数走高，滞后于原材料价格指数国家统计局的家电价格指数呈逐年走高趋势，与通货膨胀和原材料价格上涨基本吻合。2006年家电价格指数从2005年的96.3提高到97.3，比生产资料工业品出厂价格指数和工业原材料及半成品类购进价格指数高峰滞后两年。

　　家电价格指数滞后于原材料价格指数是因为家电行业产能过剩，市场竞争阻碍了成本价格传导机制，随小企业竞争出局、市场集中度提高，成本价格传导机制回归，时间上有滞后。

　　原材料价格趋势不一，成本压力有所减缓我们根据行业资料收集和调研了解，对家电子行业的成本结构按照近期原材料价格进行调整，得到主要子行业的成本结构，谨作参考。

　　家电用钢的价格波动因素主要是铁矿石价格和供求关系。钢铁企业的铁矿石采购价格上涨确定、家电用钢已经经过产能集中释放期，需求仍然较为旺盛，所以预计年内钢材坚挺，中长期看钢材价格趋势稳中略升的可能性大，但上升幅度有限。

　　2006年4月份铜价开始飙升，并保持在高位震荡。国际市场对铜价走势有分歧，我们以市场多数认为的未来中短期维持较高价格为分析依据。我们分析家电成本受铜价上涨影响的前提是：家电行业对铜材供应价格没有谈判能力，所以转向两种应对方案：对铜器件供应商的挤压和对消费终端的转嫁。目前家电企业对铜器件行业的采购模式是成本＋加工费，铜器材供应商供应大客户采取按套期保值价格计算成本，也即家电龙头企业有部分谈判能力。2006年空调内外销产品全面提价，龙头企业业绩超出市场悲观预期，证明市场集中度提高有利于行业对原材料价格的巨幅上涨正常传导。

　　铝价趋势较为平稳，未来产能逐步释放，对家电行业成本不构成重大影响。

　　家电所用塑料原材料主要是PP(聚丙烯)和ABS(丙烯晴-丁二烯-苯乙烯共聚物)。PP采购基本已经实现国产化，供应充足，2006年8、9月份在石油价格高峰时PP价格明显上提，随后下滑，目前基本回落到去年同期价格。冰箱行业塑料件占成本比重较大，除ABS外，还有保温层用MDI。MDI近年价格上涨，家电龙头企业采用提升产品结构的方式转嫁。

　　ABS国内产能足够，但品质不完全达到要求，国产ABS对下游家电的谈判能力偏弱。从下图看，国产ABS与进口ABS价格曲线差异很大，在去年原油价格高峰期产品价格反而下滑。总体而言，工程塑料的价格上涨会大部分传导到家电成本，但基于原油价格不会大幅上涨甚至逐步走低的判断，未来家电成本来自工程塑料的压力较小。

　　除原材料价格因素对家电成本影响重要外，压缩机、显示屏分别占空调冰箱和平板电视成本比重大，但压缩机整体产能过剩的情况会较长时间存在，家电企业谈判能力趋强。

　　液晶显示屏的产能供应分阶段释放，现阶段面板价格低谷小幅回升，长期来看供应充足，价格必然下滑。不过由于国内家电企业没有掌握面板资源，面板价格下跌并不一定意味中国家电企业成本的压力减小，因为面板价格的急速大幅下降会使国内彩电企业的库存面板快速减值。

　　总体来说，家电行业中短期的成本压力不大，原材料价格波动能否传导到下游更多取决于产业链的供求关系及供求双方在整个家电产业链的竞争地位。

　　完全竞争性行业，盈利模式决定生存空间家电子行业竞争力五力分析家电行业是国内市场化程度最高的行业之一，除满足国内市场需求外，早从90%年代起就加入全球供应链，适用于全球视野分析。家电各子行业由于所处产业阶段和其在全球供应体系内的地位不同，在全球产业链环节取得的竞争力也有所不同。

　　家电子行业盈利模式分析彩电行业的运营特征正在向IT行业靠拢，一方面主流技术进步带动产品结构飞速升级，要求企业在主流技术方面的竞争力足够强才能赚取超额利润，另外一方面，多种技术派流下的新产品不断面世导致市场热点纷呈，主流产品的生命周期缩短，要求企业必须具备迅速提供差异化产品的研发、制造能力和足够完善及灵活的供应链体系、管理水平。

　　全球范围内彩电产业链巨头分化为三种盈利模式：第一是以夏普、松下、三星为代表的“全能选手”，即集技术研发、产业链贯通投资、生产制造和市场推广于一体，它们分别在平板时代的LCD、PDP或者同时技术和产业链占优，同时对OLED等下一代显示技术储备丰富；第二是靠技术专利所有权盈利，如汤姆逊、飞利浦纷纷退出彩电制造，转以收取多种音视频技术的专利费；第三种是专门对关键器件超前进行巨额资本与技术投入，再培育市场赚取垄断利润，如康宁等少数企业控制TFT玻璃资源。比较来看，无疑是第一种“全能”型盈利模式的可持续性和抗风险能力最强，同时这种盈利模式对企业的竞争力要求最高，可复制性也较差。中国彩电行业的资金实力、技术积累无法与国际巨头抗衡，所以在平板彩电时代丧失了稳定的盈利模式。目前国内彩电行业流行“用做海鲜的速度做平板”的口号，技术和资源向平板转型较早的企业也只能加快运营速度以期阶段性赚取产品差异化的利润。

　　空调行业在全球范围内大规模技术与管理输出告一段落，产业低谷打破行业原有盈利模式，国际空调企业大部分处于新盈利模式的探索期。目前全球表现最为出色的空调暖通企业是日本大金和中国的格力和美的，大金走的是专业化技术研发和生产输出相结合的模式。凭借在中央空调领先技术、稳定的质量控制、难以超越的性价比和高附加值的安装售后服务，大金在日本本土中央空调稳定把持近40%市场份额的基础，2001年进入家用空调行业，3年取得第二的市场占有率(约13%)；同时倾力扩展海外市场，以中国为例，90年代中期大金进入中国，相比70年代末、80年代初进入中国的约克、开利等晚很多，但是大金技术质量过硬、贴近本土市场深度营销，10年时间取得中国商用空调22%的市场份额，拉开第二名约10个百分点，并逐渐向家用市场延伸。大金模式是典型的专业化深挖技术、精耕市场，在众多热衷于多元化扩张的技术型企业当中掌握了空调话语权。

　　中国两家空调龙头企业崛起的前提都是中国庞大的市场基础，崛起路径有所不同。从90年代初期同所有中国空调企业一样最初都是引进技术消化吸收生产，格力在90年代中期开始建立自己的基础研发体系，多年坚持在空调领域朝技术研发跟踪——生产质量控制——渠道体系深耕的方向发展，形成了内生性竞争力不断释放的盈利模式。美的在90年代初期和中期经历过空调行业的暴利阶段后选择了与国际知名企业合作引进技术和产品线，发挥自身的成

　　本、管理和市场开拓优势迅速获取市场份额，同时进行产业链延伸和相关产品多元化拓展。美的盈利模式更接近于外延式扩张。

　　格力模式在本质上类似于大金模式，但他们竞争力兴起时所处的经济全球化竞争阶段不同，70—90年代更利于日韩企业海外技术和品牌输出。比如与全球空调销量巨头LG相比，格力空调销售绝对量已经赶上，但自有品牌在全球的市场分布广度尚远不及LG。可以肯定的是，与外延式扩张模式相比，内生性增长模式在行业低谷期的抗风险能力更强，格力空调近年盈利能力超过LG空调已经得到证明。美的从2005年底调整发展战略从营销先行转向加大技术研发投入，如果转型成功，美的空调持续的良好表现值得期待。

　　冰箱和洗衣机行业的竞争态势相近，盈利模式也较为接近。目前行业盈利状况较佳，国内国际冰洗行业上下游普遍受益于产业升级和消费升级，具有技术和品牌输出能力的企业最充分享受行业增长。国际冰箱洗衣机企业主要的盈利模式可以区分为以技术研发为主、以品牌建设为主、技术研发和品牌建设输出并重，前者以西门子、松下为代表，中者以GE为代表，后者以三星为代表。我们认为，中短期内中国企业要超越世界技术前沿有困难，因而在国内外市场采取以技术跟进和品牌建设并重的发展模式最为可行。海尔在冰洗业务上实践了这种模式，在近两年出现的冰洗产业升级过程中证明是殊为成功的。

　　小家电行业较为特殊，国内外小家电产业的成熟度和消费层次差异巨大。

　　海外发达市场对小家电的消费体现出新功能层出不穷、产品生命周期短、享受型消费大于基本功能型消费的趋向，成功小家电企业的盈利模式为新产品开发投入驱动市场增长，从新功能和技术指标的不断超越中牟取超额利润，如飞利浦、惠尔浦、松下等家电巨头每年发布日新月异的新概念产品并进行市场推广。

　　国内小家电市场普及较晚，分成基本功能产品和新技术产品两个层级，市场基础广阔和行业集中度低并存的现状决定国内小家电企业的盈利模式还在不断探索当中，大致可以分为四种：已经被证明为成功的美的模式符合早期中国市场消费层级较低的特征，靠产品线齐全、产业链完整和谋求各项产品的规模优势取胜；苏泊尔、方太等尝试凭借精美化、差异化产品和高端品牌定位盈利；以格兰仕、亚都、奥普为代表的众多小家电企业采取做精细分市场的方式发展；以灿坤、德豪润达为代表的企业主攻出口代工市场。我们认可两种模式的可持续性：其一，从产业链集群、产品线集群的规模优势向技术创新型方向转型，承接行业的消费升级，同时保持供应低端市场普及需求的能力，即从低端向高端覆盖，美的具备基础；其二，品牌和技术实力再上一城，稳占高端市场，直接与国际市场接轨，同时品牌输出渗透低端市场。即将完成控股权转移给全球行业最大企业SEB的苏泊尔契机最好。

　　现有产业政策主要影响来自欧盟的环保法令目前对中国家电行业影响较大的产业政策来自出口的发达国家和地区。一方面，中国家电产业经过多年连续扩张规模迅速壮大，但产业竞争层次没有自发提升，所以在参与全球供应的过程当中遇到拔高的政策限制是必然的，受到的短期影响都是出口成本被动提高，长期影响应该一分为二的看待。

　　欧盟2006年实施的环保指令WEEE和RoHS，造成对欧盟家电出口增速放缓。WEEE指令要求制造商和经销商对投入欧盟市场的机电产品(大小型家电、IT和通讯设备、消费类电子、照明设备、医用设备、检测和控制仪器等)承担回收的费用。法令执行进展参此不齐，因为欧盟各成员国的没有达成一致的回收收费标准和收费方式。由于欧盟经销商向中国进口利润较高，WEEE法令造成的成本上升在欧盟经销商和有竞争力的出口制造商之间分摊，抬高的成本壁垒将没有谈判能力的出口制造商挡在市场之外。

　　RoHS指令要求2006年7月起出口到欧盟市场的电子产品六种有害物质(铅、汞、铬、六价铬、多溴联苯、多溴二苯醚)的含量不得超标。RoHS的成本影响不限于组装生产环节，前移到上游供应环节，即涉及原材料生产、工艺组织、技术的开发投入等，对整个产业链的生产提出了更高的要求。大企业为满足欧盟出口要求提前进行工艺调整和设备改善，并带动供应商进行技术改造，相应的成本提升也部分传导到出口终端。出口壁垒提高同样是对没有新工艺研发和技术改造能力的小企业而言。WEEE和RoHS指令并非单独针对中国出口制造商实施，客观上所达到产业升级的效果能提升中国家电企业参与全球竞争的层次。RoHS指令虽然是强制性执行指令，但采取企业申明、市场抽检的方式，而且各地抽检的制度不一，所以对中国家电制造商目前更多起到产业升级引导的作用。

　　数字电视为彩电行业带来新的市场机会的同时，也带来专利费问题。美国联邦通信委员会(FCC)宣布自2007年3月1日起美国市场销售的彩电必须符合ATSC数字电视地面广播标准，意味这中国出口到美国市场的数字电视面临缴纳高额标准专利费的可能。ATSC标准涉涉及包括汤姆逊公司、Intel公司、日立、东芝、松下、飞利浦、索尼、Funai等众多公司在数字音视频和模块技术的专利，具体征收标准没有确定，有关测算显示有可能高达20美元以上。

　　目前中国机电产品进出口商会出面与美国方面谈判，尚未最终定论。根据彩电企业反映，对美国市场出口仍然在按照原样进行。美国市场数字电视专利费事件对彩电行业的或有影响重大，根源是彩电行业技术发展和进步迅速，国内企业缺乏核心技术储备。

　　白色家电的出口退税率在2006年9月份的调整中整体维持13%不变，而提高出口退税率的(从13%提高到17%)的IT产品中包括了黑色家电产品，具体有彩色电视机零件、液晶彩电、等离子彩电、彩色视频投影仪、刻录DVD、数码相机和摄像机等。提高彩电和消费类电子产品出口退税率反映国家支持彩电行业外向型发展，也是彩电行业产能大量过剩、利润率低下的现状博弈的结果。出口退税率对整个行业发生影响，短期内能防止彩电行业出口成本竞争力下降，但是也放松了对彩电行业提高全球产业竞争力的长期要求。

　　出口退税率可能下降，节能环保引导产业升级从改变贸易顺差过大、降低出口对经济增长贡献的内在要求来看，竞争性制造业的出口退税率存在下调的可能性，家电行业不可回避如何提升产业的国际竞争力。销售规模偏小的企业众多、以出口退税率为生的小家电行业面临整合压力。

　　对家电行业产业升级意义深远的可预期产业政策方向是节能、环保。到2006年冰箱行业已经完成制冷剂CFCs替代改造，按照东京议定书，中国从2016年起将全面冻结空调现用制冷剂HCFC产品的生产和销售。空调制冷剂的技术发展经历了从CFCs到HCFC再到HFCs的过程，目前全行业的制冷剂HFCs生产和设备改造面临成本居高和专利规避，随着承诺禁用时间的临近，行业的环保升级将加快进度。节能方面，各类产品的能效标准陆续颁布，国务院下文行业协会大力推行能效标识制度，从强制生产制造执行到引导社会消费。

　　技术进步推动产业升级，优化竞争格局制造行业受技术进步推动是不变的主题，国外一般用劳动生产率(人均产出增加值)指标衡量技术进步的影响。由于人均产出增加值没有区分资本深化和全要素生产率，很难得到单个行业修正后的数据系列。家电行业全球化程度非常高，全球范围内的新技术对行业的影响主要体现在推动行业升级，从而推动和改变行业竞争格局，小节如下：

　　收购兼并将是未来家电行业资本运作主题

　　作为成熟行业之一，家电行业的资本市场运作未来将在收购兼并领域大力开展，现阶段分为横向并购进行产品线扩张(长虹收购美菱、美的收购荣事达冰洗、海信收购科龙、海立控股上海扎努西)、纵向整合实现产业链控制(台湾华映收购厦华电子)，股权分置后家电领域全球范围的收并购现象将日趋活跃(欧司朗控股佛山照明、SEB收购苏泊尔)。

　　管理层期权激励和持股改善公司治理结构全流通的资本市场制度变化带来通过管理层股权/期权激励完善上市公司治理的契机，提高管理层与全体股东利益的一致性。家电行业开始实施管理层股权激励的上市公司只有格力电器，苏泊尔实施了期权激励，另外美的电器和青岛海尔均公布了管理层期权激励的董事会预案。

　　行业估值及评级

　　我们延续相对法估值，参考国际估值水平，如下表，全球市值前十大家电类公司的PB普遍在2-4.5之间，ROE在10%-20%之间，07年动态市赢率均值18倍，08年动态市赢率均值15倍。考虑成长因素，国际家电上市公司的PEG波动范围在0.6-1.4之间，与我们重点跟踪的A股家电上市公司PEG范围差别很小，参考表16。

　　港股的家电类上市公司没有一致预测数据，不予参考。从PEG指标的全球比结果较来看，A股家电上市公司的估值在合理范围内。综合家电类上市公司在A股估值水平和家电行业未来发展趋势，我们给予行业中性的投资评级。行业投资策略与重点公司推荐投资策略：兼顾行业、公司基本面和资本运作家电行业下半年投资策略的思路根据子行业运行趋势——上市公司业绩超出预期的概率——资本运作增厚上市公司业绩的概率这三个主要因素作为投资决策主要依据，加入风险因素的考虑：国内需求滞长、人民币升值过快影响出口导致行业景气明显下滑。子行业分述如下：

　　彩电行业2、3季度是销售淡季，上市公司主营业务没有出现明显超预期的迹象，控股股东有能力大力扶持的彩电上市公司不多。

　　白色家电行业运行的季节性现象近年趋弱，空调龙头享受市场集中度提高业绩增长提速的投资主题可以延续，并有可能强化；冰箱和洗衣机继续受益于国内外两个市场的产业升级和消费升级。资本运作方面，美的电器和青岛海尔集团都有继续支持上市公司的实力，动机和时机需要跟踪。

　　小家电行业预计下半年表现平稳，投资机会存在于上市公司业绩增长强于预期或其它催化剂因素。照明行业节能照明和新应用领域爆发性增长的市场机会明确：雪莱特在车用HID灯的市场拓展年内有望出现突破，也存在业绩超预期的可能；但节能照明最主要的受益上市公司浙江阳光其业绩季节性波动大和信息不透明的估值折价因素短期内没有明显改善迹象；佛山照明主业平淡，但优秀的一级市场股权投资和二级市场

证券投资能力可能使佛山照明在新会计制度下业绩增厚非常可观。

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