格力电器：内生性增长的典范

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　　胡雅丽 招商证券

　　我们坚持看好和持续推荐格力电器的理由不断得到验证，格力电器通过内生性竞争力的释放，反复向产品市场和资本市场证明其探索先进制造业(研发与制造)与构建耐用消费品品牌(销售与市场)相结合的能力是如此强大。

　　投资要点

　　格力电器依靠空调业务连续三年保持收入增长超过30%，净利润增长超过20%：2006年收入增长30.32%，净利润增长23.88%，EPS达到0.78元，净资产收益率高达20.18%，格力每年业绩超预期，证实竞争力之外，完全可以回应市场对其股改承诺导致业绩增速天花板的“小人”之猜度。

　　增长来源清晰：家用空调内外销市场持续向格力集中，内销额连续两年逆行业增长25%以上，出口增长良性提速到50%；成本大幅上涨主动提价毛利率基本稳定在18%以上，小幅下滑0.35个百分点；费用率正常回调0.65个百分点，现金流相当充沛。

　　未来增长基础扎实：家用空调行业双寡头集中已是不争的事实，2007冷年前3个月格力在内销市场的份额达到33.8%，内外销市场总份额达到26.8%，均比2006冷年同期提高5个百分点。格力2006年底预收帐款大幅度增长，在家用空调领域的后劲实足；我们极度看好格力在商用空调领域的增长释放潜力，其研发实力、产品线丰富对工程招标解决方案提供上的优势、和现有家用空调渠道体系向工程渠道延伸的能力可以保障格力在商用空调领域的发展不远是仅分一杯羹的潜力。

　　投资建议

　　虽然原有增发方案有利于改善公司财务结构和绑定经销商利益，但以自有资金投入未来两年14亿的资本性开支并无不可能，增发受挫并不改变公司规模效益扩张的前景。格力是难能可贵经得起全流通市场环境检验的诚信透明的优质公司，2006年报至少有两个亮点可以提高其估值：业绩增长不存在天花板、业务竞争力明确未来增长的稳定性相当高。预计2007、2008年EPS分别达到0.96元、1.16元，给予25倍动态市盈率估值，3-6个月股价24块，12个月股价29块，投资评级调高至“强烈推荐—A”。

　　在空调行业缓慢滑入低谷期的现阶段，格力电器依靠空调业务连续三年保持收入增长超过30%，净利润增长超过20%，业绩几乎是每年超市场预期，2006年净资产收益率达到20.18%。

　　在空调市场，行业向双寡头集中已是不争的事实。从公布的年报比较，我们注意到位于第一市场份额的格力与第二位的美的在空调业务上的规模差距2006年接近50亿，在原材料大幅上涨和出口比重上升的情况下，格力空调基本保持毛利率稳定，表现强于同行，预收帐款大幅度增长(见后)，后劲实足，格力在空调领域的竞争力无人可撼。我们坚持看好和持续推荐格力电器的理由不断得到验证，格力电器通过内生性竞争力的释放，反复向产品市场和资本市场证明其探索先进制造业(研发制造)与构建耐用消费品品牌(销售市场)相结合的能力是如此强大。

　　公司未分列公布商用空调的情况，根据我们对行业和公司的跟踪，2006年格力商用空调的销售额增长在50%-100%之间。来自中华商务网的数据显示，截至2006年11月份格力商用空调销售规模14亿，市场份额提升到6.5%，赶上海尔，拉近与美的的份额差距至1个百分点。我们极度看好格力在商用空调领域的增长释放潜力，其研发实力、产品线丰富对工程招标解决方案提供上的优势、和现有家用空调渠道体系向工程渠道延伸的能力可以保障格力在商用空调领域的发展不远是仅分一杯羹的潜力(请参见我们2006年3月8号报告《崭露商用空调龙头的峥嵘》)。格力在商用渠道的建设上再度体现其内生性竞争力的管理方式：分级培训，帮助经销商成为工程项目的方案提供者，而每单的工程利润留给经销商。“培养经销商——与经销商共同成长并维护经销商利益”是格力与经销商经年互携的精髓。

　　结合分季度的情况看(见图2)，第2季度铜等原材料价格暴涨居高不下，格力2006年6月1日正式提高出厂价5%-10%，下半年毛利率相对低点的2季度回升3个以上，取得净利润增速提升，证明在空调市场充分集中阶段龙头公司具有一定定价能力。我们再三强调，虽然格力已经拥有一定定价权，但格力的定价政策现阶段仍从属于份额与利润相结合的目标，管理层对空调产业发展和市场格局的深刻理解决定他们更注重公司长远竞争力的构筑，会平衡产业链的上下游利益而不会透支自身的增长目标。我们相信，在市场进一步集中和产业链良性促进的前提下，借助必然将出现的产业升级，格力电器净利率的提升不会太久远。

　　格力电器一直将国内市场视为立身之本，这几年格力充分实现了国内市场份额增长的战略目标。虽然从2005年起空调行业国内销售(量)开始零增长，但是格力凭借多年历经检验的产品质量(我们一直认为公司竞争胜出的根本是产品竞争力强)和强大的渠道体系保障了市场快速向自己集中，从2005年起国内销售额增长连年超过25%。根据中华商务网的统计，2007冷年前3个月格力在内销市场的份额达到33.8%，内外销市场总份额达到26.8%，均比2006冷年同期提高5个百分点。对于资本市场持续担心格力自有渠道与家电连锁渠道的矛盾问题，格力空调内销连续超行业增长并且为良性增长的事实教育市场的偏颇认识：格力空调是空调产业链的重要而关键一环，格力是靠有竞争力的产品为下游渠道稳定盈利的，家电产业链的新兴下游最终改变不了制造上游的竞争态势，上下游需要的是在各自环节竞争胜出并寻求产业链上下游的强强合作，而不是挤压对方。

　　海外市场增长提速和市场向格力集中是管理层在几年前就预见到的，海外市场经销渠道远和维修成本高的特点决定采购商会更重视优质空调产品，格力已经享有相比竞争对手的订单采购溢价，显然是出口市场对格力产品质量差异化和定价权的认可。

　　2006年公司的费用率增长低于收入增长水平，销售费用率和财务费用率分别降了0.47和0.38个百分点。去年我们提出对格力的销售费用率的趋势与毛利率变动应结合起来看：

　　2005年格力电器销售费用率陡然提高1.2个百分点，相对应当年综合毛利率提高2个百分点。我们认为2005年毛利率提高并不符合行业和公司的成本、定价趋势，而主要是公司调整销售政策导致费用与成本的口径发生变化引起的。2006年毛利率与销售费用率的变动与我们的逻辑相吻合：2006年原材料成本上升、公司产品相对于销售终端滞后提价，部分平衡经销商利益，所以在销售费用的年终结算上没有出现类似2005年的调整。

　　财务费用率下降到0.1%，下降了0.38个百分点，源于2005年中期有7200万的一次性汇兑损失。格力2006年将出口信用证的期限从6个月缩短到3个月，缓解了

　　公司近年加大关键零部件的自有配套水平，原有凌达压缩机的股权比例为70%，2006年4月关联买入余下的30%股权；2005年底外购凯邦电机至2006年1月1日并表。

　　2006年7月首次实施股权激励方案，激励股份总数量为713万股(来源于股改对价格力集团划拨的存量股份)，激励对象为高管人员、中层干部、业务骨干及本公司控股子公司高管人员，总共94人。

　　其余激励对象为中层干部、业务骨干以及本公司控股子公司高管人员(共88人)的激励股权数量为317.7万股，占激励股权总数的44.56%。