青岛海尔(600690)：帆动 风动还是心动

　　中信证券 胡雅丽

　　公司8月23日公告拟设立合肥海尔电冰箱公司

　　股价近期连创新高，强势毕现

　　公司今年经营形势超出之前预期

　　经营超预期

　　由于从2007 年起同时调整了销售模式和合并报表范围，青岛海尔2007 年合并报表口径同比去年变化较大并引起预测困难，这是导致我们以及市场(包括公司自身)在1 季度报公布时(海尔一季度收入报增46%，净利润微增1.43%)对海尔业绩预测偏谨慎的最大原因。

　　8月17 日我们调研了青岛海尔，与

冰箱、空调事业部国内市场销售管理人员了解到，事业部内部口径下冰箱、空调的国内销售同比增长都在40%左右，而中报合并报表口径下冰箱、空调销售收入同比分别增长27.69%和15.87%(国内销售收入占比78.36%)，说明确有历史存货销售未计入当期合并报表。合并报表口径下内销、出口收入分别增长27.84%和37.19%，出口基数小但增速不低。近期有媒体报道海尔集团上半年出口大幅下滑，据调研了解上市公司出口没有明显下降，仅冰箱产品出口增速有所下滑，主要是去年同期古巴订单出货量大的基数影响。

　　增长有保障

　　白色家电行业的景气持续和集中度提高为海尔增长提供支撑。冰箱业务方面，计划2007 年销量增长20%，产品结构调整保障收入增幅扩大。海尔冰箱在城市高端冰箱的市场地位稳固，中怡康监测显示上半年海尔冰箱国内市场占有率再升2 个百分点到27.4%；农村冰箱市场启动需求旺盛，海尔冰箱制定了贴近农村市场的产品规划，市场反响良好。产能扩充方面，董事会通过自有资金投入新建合肥120 万台冰箱产能，预计2008 年1 季度投产。以2006 年冰箱内销600 万台计算，2007 年销量增长20%达到720 万台，2008年可新增单班产能120 万台。

　　空调业务方面，近两年海尔空调市场份额下降，3、4 级渠道基础薄弱影响很大。2007 年海尔空调着重加强渠道建设，一是增厚渠道利润空间(通过推出新品提高价格)，二是对经销商按销量返点改为按价格返点，通过调整供货结构平衡家电大连锁与经销商利益，并借此促进产品销售结构改善。目前海尔空调国内市场的渠道结构为：全国五大连锁50%＋区域连锁15%＋专卖店35%，连锁比重较大；而冰箱国内市场渠道结构为全国性大连锁加国际超市30%＋区域连锁10%＋专卖店(三四级)60%，相比之下，空调渠道下沉有很大空间。

　　股份公司所培育的明星业务代表有医用低温设备，平台载体为青岛海尔医用低温科技有限公司，投资1.3 亿，目前主导产品是医用保温箱，如血液制品保温箱，技术含量较高，2006 年销售收入约5000 万，利润400 万，正处于收入、利润翻番的高成长期。

　　公司亦有意产业链纵向延伸，如增资章丘电机，对新材料业务也有兴趣。今年对工贸公司未销存货的消化是以成本价加原销售平台使用费处理(10-11%不等)的，客观上部分掩盖了今年的真实盈利水平。如果以今年消化15 亿存货估算，影响EPS 约0.1 元，2008 年可以得到增厚。

　　“风动”到“心动”，市场期待催化剂

　　1、股权激励方案获批

　　作为股改承诺之一，青岛海尔的股权激励方案姗姗来迟。2006 年12 月22日，董事会审议通过《青岛海尔股份有限公司股票期权激励计划(草案)》及摘要、《青岛海尔股份有限公司股票期权激励计划实施考核办法》，公司拟授予激励对象8000 万份股票期权(预留2000 万份)。目前上述方案仍在中国证监会审批当中。公司已经完成公司治理结构自查等工作，也在积极推动方案获批，但进度无法准确预期。

　　股权激励的必要性：整个海尔集团一直存在激励严重不足的制约，近年薪酬过低的矛盾尤显突出。根据实地调研了解，海尔从高管到员工的薪酬水平的确没有市场竞争力。全流通制度环境下，上市公司股权激励理应成为解决矛盾的可选方式之一。大部分高管并没有股份公司以外的名义收入，而股份公司的薪酬明显过低。所以，对青岛海尔而言，放开激励对调动管理层的积极性、改善治理结构的作用巨大。我们大胆猜测，如果股权激励审批不顺，现金激励或其它方式的激励不可或缺，并带动整个海尔集团理顺利益机制、改善治理结构，否则，难以推动A 股作为白电资产平台旗舰的彻底整合。股权激励方案实施可能导致期权费用较高：二级市场价格距离董事会批准的行权价很大，按当前市价简单估算约10 亿行权费用，如果按7 年摊销每年也有近1.5 亿，对业绩影响较大。由于A 股很多公司面临同样问题，会计处理是否能税前列支、或者流通股东如何理解该业绩影响还不明确。

　　2、港股白电资产回归A股

　　从去年下半年公司开始重塑A 股市场形象、重视流通股东沟通之日起，青岛海尔在集团的定位问题一直是我们关心的重中之重。重组涉及两个资本平台的重新定位，方案论证一波三折，截至去年底的持续沟通表明，公司倾向于两个资本平台打通、H 股持有A 股股权的方案，该方案涉及增发和跨市场持股，操作比较麻烦；而且香港市场的家电上市公司缺乏普遍代表性，对家电的估值跟A 股不可同日而语，海尔白电资产注入香港的理由不充分。

　　当前公司考虑两个资本平台资产互不相关、仅A 股作为白电甚至家电相关资产载体的方案慢慢成型，这对A 股流通股东无疑是福音。近期股份公司和集团高管在多个场合表达了对A股定位的明确，“风动”因此而至。我们乐见其成，颇为关注方案的论证进展，据悉目前的障碍仍在于何种资产注入港股，集团除白电优质资产外尚有金融、地产业务可能在香港市场可获较高估值，但金融资产均为参股，地产业务规模较小，何种方式注入仍须论证。如果集团充分认同全流通后A股

资本市场强大的融资功能和顺畅的利益实现机制，并愿意推动更为复杂的资产重组和利益重新划分的话，我们相信青岛海尔的A股流通股东在港股白电回归的博弈中能继续明显得利。但同时，A股最终绑定海尔集团绝大部分资产背后的利益意味着不光是优质白电资产注入A股，而将是集团整体意义上的上市，则盈利偏弱的资产如何定价注入？同样有博弈。我们相信青岛海尔作为白电唯一资本平台的大方向确定对A股流通股东殊为有利，但港股白电资产的注入不至于乐观到只考虑收益不考虑成本，且集团层面的资产和利益理顺需要时间。简言之，催化剂很诱人，“心动”无妨，只玩“心跳”不行。

　　盈利预测与投资建议

　　去年8月份大规模开展投资者关系活动以来，公司兑现了持续、透明的沟通，给予市场的预期明确，估值折价完全消除，相反，市场对公司的资产注入充满期待。稍感遗憾的是，自去年8 月后，集团最高层与资本市场的对话不持续。

　　今年经营形势超出之前预期，且07 年消化掉工贸公司的历史存货后08 年真实盈利更理想，提高盈利预测至2007、2008、2009 年EPS 分别为0.60 元、0.79 元和0.97 元。如果按照08 年30 倍PE 估值，合理价值中枢23.7 元，如果考虑H股白电注入预期，乐观情绪下给以20%估值溢价，价值中枢上移到28.4元，维持“增持”评级，操作上建议以时间换空间。