汉钟精机：冷压缩机市场最大的供应商

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　　胡雅丽 中信证券

　　投资要点

　　公司概要：上海汉钟精机由台湾汉钟精机的全资子公司巴拿马海尔梅斯公司在大陆主发起成立，从事螺杆式压缩机应用JD技术的生产和销售，主要产品有螺杆式制冷压缩机和螺杆式空气压缩机，是中国大陆螺杆式制冷压缩机市场最大的独立供应商。

　　业务成长性：公司明确其发展定位为融入国内制冷空调厂家的主流供应链，积极配合国内企业参与全球竞争。近年中国中央空调市场需求旺盛，螺杆机组占比最大，公司的主导产品螺杆式制冷压缩机稳定增长；新培育的螺杆式空气压缩机和冷冻冷藏压缩机增长贡献迅速；变频螺杆、离心机等新产品储备代表产业发展方向，保障持续增长。

　　竞争优势：汉钟是国际制冷压缩机主流供应商中唯一专注于螺杆式压缩机产品的企业，具有本土化经营程度高、销售与服务直销模式有效、产品线齐全等优势，具备自主知识产权和持续研发能力。

　　风险因素：与台湾汉钟短期仍存在关联交易，与台湾汉钟的同业竞争通过划分销商区域能否长期规避值得观察。就目前而言，公司与控制人之间关联交易的道德风险可控，发展上海汉钟符合实际控制人利益。

　　盈利预测：预计2007-2009年摊薄后EPS分别为0.34元、0.45元、0.50元，如果2008年后继续享受高新技术企业15%优惠所得税率则2009年EPS为0.56元。

　　估值与定价：根据相对估值比较，我们认为公司在二级市场3-6个月的合理价格区间为11.21元-13.6元，相当于2008年25-30倍动态PE；建议询价区间7.85元-8. 4元，对应于2006年摊薄发行市盈率28-30倍。

　　公司简介

　　汉钟精机系经中华人民共和国商务部批准、由原上海汉钟机械有限公司整体变更，并由巴拿马海尔梅斯公司、CAPITAL HARVEST TECHNOLOGYLIMITED、上海富田空调冷冻设备有限公司、山东富尔达空调设备有限公司、广州恒星冷冻机械制造有限公司五方共同作为发起人于1995年发起设立的外商投资股份有限公司，本次发行前后股本结构变动如下：

　　公司的控股股东巴拿马海尔梅斯公司是台湾汉钟精机股份有限公司的全资子公司，由台商廖哲男实际控制。台湾汉钟是全球知名的螺杆式制冷压缩机生产厂商之一，其螺杆式制冷压缩机在台湾、韩国的市场占有率排名第一股东CAPITAL HARVEST TECHNOLOGY LIMITED为财务投资人。

　　汉钟精机从事螺杆式压缩机应用技术的研制开发、生产销售及售后服务，主要产品有螺杆式制冷压缩机和螺杆式空气压缩机，是螺杆式压缩机的世界性制造服务供应商之一，是中国大陆螺杆式压缩机市场最大的独立供应商。

　　行业背景

　　工商用制冷空调压缩机行业简介按照中国制冷空调工业协会的划分，制冷空调行业涵盖家用制冷空调行业和工商用制冷空调设备行业，前者又包括家用空调压缩机及家用空调器、冰箱冰柜压缩机及冰箱冰柜，后者包括工商用空调设备、工商用冷冻冷藏设备、压缩机、交通运输用冷冻空调设备、各种空调冷冻设备用配件及其配套设备等。制冷与空调用压缩机制造行业为资本与技术密集行业，技术密集型特点体现在精密制造,不仅需要价格昂贵的高精度加工设备，而且需要相对较高的生产与管理水平，在较长的时间内持续积累生产经验，不断提高压缩机的品质和可靠性，因此压缩机制造行业的进入门槛相对较高。西方先进工业国家凭借多年积累，在全球的压缩机制造行业形成了相对垄断的局面。目前国内制冷与空调用压缩机的主导生产厂商多数为外资在国内的合资、独资企业。国内企业已经形成一定规模，但产品开发和质量仍存在差距。

　　汉钟精机主导产品螺杆式压缩机目前主要应用在中央空调领域，未来计划开发工农业冷冻冷藏市场。根据第三方市场监测机构统计，在大型中央空调市场，离心式、螺杆式、涡旋式机组份额合计超过占50%以上份额，其中又以螺杆式中央空调所占份额最大。

　　螺杆式压缩机行业基本情况螺杆式制冷压缩机是一种容积型回转式压缩机，通常指双螺杆(twin screw)

　　压缩机。在螺杆式压缩机的机体中，平行地配置着一对相互啮合的螺旋转子。通常把节圆外具有凸齿的转子称为公转子，把节圆内具有凹齿的转子称为母转子，公转子与电动机连接，由公转子带动母转子转动。在压缩机体的两端，分别开设有吸气孔口和排气孔口。

　　螺杆式压缩机的工作循环可以分为吸气、压缩和排气三个过程。随着转子旋转，每对相互啮合的齿相继完成相同的工作循环。气体的压缩依靠容积的变化来实现，而容积的变化又是借助压缩机的转子在机壳内作回转运动来达到。

　　螺杆式压缩机由于其高效、耐久、结构紧凑和对负载进行平稳调节带来、振动小、制冷量调节范围大(50-1500kW)、易维护等特点，兼容了活塞式压缩机和离心式压缩机二者的优点，而且有一定价格优势，从而在一定冷量范围内逐渐取代活塞式和离心式制冷压缩机，我国的螺杆式冷水机组近年来发展很快，在食品冷冻、冷藏、制冰、商用空调、工业制冷等领域广泛得到应用。未来螺杆式压缩机技术的主要发展趋势为：节能与变频技术应用、提升中、大型空调与冷冻冷藏系统之能源使用效率。

　　螺杆式制冷压缩机行业需求状况

　　螺杆式制冷压缩机的下游产业主要是商用中央空调行业及工业制冷行业。

　　随着人们对于生活、工作环境舒适性的要求不断提高，商用中央空调迅猛发展。中央空调器行业统计数据显示，2004年我国中央空调市场呈高速增长，增长率为48%。商用中央空调行业在

房地产开发、百货仓储物流、大型公共建筑建设等带动下，需求继续旺盛，预计2005～2010年，中央空调器销售额年均增长率约为10%～20%。螺杆机组将因此得到大力发展，在中型30RT-500RT的中央空调领域，螺杆式压缩机已经逐步取代活塞式压缩机。

　　工业工艺水平日益要求严格，带动工业制冷设备的需求量稳步增长。我国冷冻冷藏行业占整个制冷行业的比例约为20%，远低于国际成熟市场约40%的比例。冷冻冷藏行业的市场潜力很高，尤其是中低温冷冻冷藏设备在农、渔、牧行业的发展前景非常广阔。与发达国家情况相比，大陆地区在农、渔、牧等农副产品的冷藏、冷冻、物流等方面差距很大。乐观预计工业冷冻冷藏设备2006-2010年平均增长率约为20%～25%，中性预计增速10%～20%之间。

　　冷冻冷藏压缩机可以分为小型冷冻冷藏压缩机和大中型冷冻冷藏压缩机，其中小型冷冻冷藏压缩机主要应用在冷柜(往复式和回转式结构为主，变频技术是未来发展方向)和冷藏车(车载型螺杆式压缩机是方向)领域；大中型冷冻冷藏压缩机主要应用在铁路冷藏车、冷藏船只、冷藏集装箱和冷库中，以往复式、螺杆式为主。螺杆式压缩机因其长期适合24小时运转的特性，以及应用于低温系统的技术不断进步，其性能与效率大幅提升，在欧美等发达国家，在低温冷冻冷藏系统中，螺杆式压缩机开始逐步取代传统的活塞式机型成为标准配置。

　　基于对中央空调行业和冷冻冷藏行业等下游行业的景气判断，预计螺杆式制冷压缩机行业未来5年的年均增长率约10%～20%，市场需求持续旺盛。

　　螺杆式制冷压缩机行业供应与竞争格局螺杆式制冷压缩机行业是技术密集型行业，生产工艺相对复杂，加工精度要求高，产品和技术更新的难度较大，企业的持续发展既需要一定的研发实力和技术储备，也需要一定的实践经验积累。目前国内螺杆式压缩机生产厂商通过技术引进、技术合作或自主研发，提高了产品的技术含量和性能质量，但其产品与国际先进水平相比，在型线、噪音、分油效率等方面仍存在一定的差距。

　　行业进入存在一定技术壁垒。

　　螺杆压缩机的生产企业分为自产自销和独立供应商两大类，前者以美资的约克、开利、特灵(美国生产)为代表，独立供应市场属于充分自由竞争的状况，市场主要被德国比泽尔、意大利莱富康、台湾复盛和汉钟4家外资企业主导。两台资压缩机企业产品外形相似，汉钟有专供恶劣工况的产品。

　　市场供求的变化，一方面使国内螺杆式制冷压缩机生产企业加大投入力度，产品从产量、性能、技术水平方面都有很大的提升，另一方面使得国际知名的生产企业纷纷以各种方式进入国内市场，力求占领这个快速成长的市场。随着市场竞争更加激烈，多数在行业中领先的外资企业也开始进入降价竞争。

　　公司经营分析

　　主营业务分析

　　上海汉钟精机的经营战略是以流体压缩机械为主轴，配合工程技术开发中心的研发及运作，确保全球领先的技术能力，拥有高效率的生产及管理系统，生产具有全球竞争力的产品。压缩机独立供应商的地位使公司明确其发展定位为融入中国制冷空调厂家的主流供应链，积极配合国内企业参与全球竞争。产能规模状况公司目前共有三大类产品：R系列螺杆式制冷压缩机系列，拥有制冷量从90kW~ 1465kW共26个机型，可应用在冷水主机、热泵、储冰系统等多领域；A系列螺杆式空气压缩机体及机组，从7.5kW~315kW，0.5Mpa~1.6Mpa范围内均可供应，可应用在工业自动化与气动控制设备；L系列冷冻冷藏压缩机，流量90m3/hr~330m3/hr，蒸发温度可达-50℃，广泛应用在冷冻、冷藏、急速冷冻设备、制冰机等行业。产能与销量情况如下表。

　　业务增长与产品结构分析汉钟精机2006年收入规模2.73亿人民币，净利润4186万，净利率高达15.31%。

　　主营收入2005年、2006年分别同比增长9.52%和22.21%，平稳略显加速，但净利润连续两年的增长分别达到76.43%和50.48%，除收入增长外，主要贡献来自主营业务利润率大幅度提升，从2004年的17.38%提高到2006年的28.85%。2005年主营利润率提高幅度最明显，同比提高54%。

　　主营业务利润率大幅度提高归结为三点：自产零部件和本土化采购的比例提高，产品材料成本下降；工艺逐步完善良品率上升；规模效益带来单品制造费用下降。

　　汉钟精机收入结构以R系列螺杆式制冷压缩机占主导，2006年收入比重为79%，其次为A系列空气压缩机组和机体，合计收入比重超过12%。占收入比重较大的零件是指原来带台湾汉钟加工和大陆采购的散件，今后会控制规模。

　　汉钟的新产品储备包括：具有自主知识产权的螺杆转子齿型、变频螺杆式制冷压缩机、低温冷冻压缩机、大冷量制冷压缩机等，部分已经开始试产，按计划2009年能投产。

　　细分产品收入增长速度不一，主导产品R系列螺杆式制冷压缩机近两年取得7.57%和15.82%同比增长。预计近3年收入增长在15%-25%之间。

　　自制零件和本土化采购比例提高之后，R系列螺杆式制冷压缩机毛利率迅速上升，2006年高达31.67%。高毛利基于两点原因实现：有技术实力和供应能力的中央压缩机企业有一定定价能力；公司本土化经营成本节约效果的体现。

　　预计中央空调压缩机领域的供求关系会缓慢发生变化，汉钟的螺杆压缩机毛利率长期看是小幅下降基本平稳的趋势。

　　A系列空气压缩机组和机体成为最近两年整体收入增长的最大贡献者，两年合计增长了104%。从制造属性上看，空气压缩机要求没有制冷压缩机高，而且汉钟管理团队有长期从事空气压缩机生产的经验，故向空气压缩机领域延伸有利于可控风险下迅速扩大收入规模。由于国内空气压缩机领域竞争比较成熟，汉钟新进入市场采取了低价策略，表现为产品毛利率较低。特别是空气压缩机体，2006年仅7.86%的毛利率，预计随自制转子降低成本和销售规模扩大毛利率会逐步提升。

　　L系列螺杆式冷藏冷冻压缩机是公司近年培育的增长点，但从前两年看收入增长尚不稳定，主要是因为公司刚探索市场，产品定位在调整当中，2006年受负面影响，今年将受益于调整后适销产品的增长推动。

　　主要原材料包含转子、机壳、电机等，能源消耗主要是电力。从下表看，转子占材料成本比重最大。

　　公司提前投入建设转子自制精加工生产线，截至2007年6月份转子精加工生产线当月产量为1,296只转子，产品的合格率约99%。公司预计到2007年第四季度将基本满足生产所需的转子数量。转子精加工线投入正常使用，将改变公司向台湾汉钟采购转子的现状，日后主要向台湾汉钟采购粗胚，成本控制能力加强。

　　期间费用率2005年大幅上升主要源于营业费用飙升。公司2005年开始大规模使用国内零部件，质量与从台湾进口的零部件存在差异，容易造成机器故障，从而引起更换物料、维修费用大幅度增加。公司的产品保修期为出厂后12个月至18个月之间，最近三年返修率分别为3.71%、7.21%和4.45%，2005年攀升后2006年回落，说明国内零部件采购带来的质量异常得到一定控制。

　　管理费用增加幅度过去两年高于收入增幅，估计与上市前管理费用支出规范有关，今后应该体现出收入规模效益。财务费用方面，由于公司的贷款主要是外币贷款，

人民币升值带来汇兑收益。

　　市场结构与销售模式分析

　　公司产品的销售区域结构特征显著，集中在经济发达的华东、华北和华南地区，且以公司所在的华东地区为主，超过52%。这是因为空调压缩机的下游客户集中在这几个地区(参见下图2006年公司主要客户情况)。

　　按照公司的战略，汉钟压缩机走向世界的过程伴随国内中央空调企业开拓海外市场的成功，出口将以给国内企业配套的形式实现。

　　目前汉钟精机的直销模式占收入比重的90%以上，容易理解直销模式能减少销售中间环节、能贴近市场和深度维护客户。此外，直销模式极大缩短了供货周期，有助于公司和客户双方的库存管理。现在汉钟与长期客户的供货管理可达到按照客户两个月订单预测、一个月订单、两周交货计划、一周交货内容供货。直销模式还带来销售回款及时的好处，公司与客户结算频度为月结或两月结，应收款主要是1年内的承兑票据，现金流状况良好。

　　公司客户以没有中央空调压缩机制造能力的国内中央空调生产企业为主，如青岛海尔、格力电器、清华同方等；也包括拥有螺杆压缩机技术和制造能力的外资中央空调企业，如约克(无锡)2006年是汉钟最大客户。以汉钟螺杆式制冷压缩机为核心的空调系统应用广泛，包括北京奥运工程、北京首都机场、拉萨贡嘎机场、北京首都体育馆等高质量要求的工程项目。

　　竞争力分析

　　公司将汉钟产品的竞争力总结为品质、价格、交货期，目标是螺杆式压缩机世界第一。目前来看，作为国内最大的螺杆制冷压缩机企业，上海汉钟具有本土化经营程度高、销售与服务渠道模式独特、产品线齐全等优势。

　　1、行业地位

　　由于制冷空调工业协会的历史统计数据不够连贯和完整，我们同时参考协会数据与招股书披露的汉钟内部统计数据。

　　协会统计口径中的“行业主要企业”包括了国内螺杆式压缩机的主要12家生产企业自行上报数据，未经

审计。我们如将汉招股书披露的经审计数据与其进行比较，得出的结论对汉钟的市场份额可能偏低。公司招股书披露了其销售部门根据客户反馈对同行销售的追踪进行统计比较，结果如下：

　　两种统计方式得出的市场份额具体数据差异较大，原因除协会统计的行业产销量数据可能偏大之外，招股书的统计以压缩机的独立供应商作为样本，没有完全包括自产自销部分，范围可能偏窄。总的来说，上海汉钟在螺杆式制冷压缩机领域独立供应市场的龙头领导地位是确定无疑的。

　　2、本土化经营优势

　　公司战略定位清晰，坚持立足国内、面向全球，国内基地研发、生产、销售全面发展，目前已成为本土化经营程度最高的螺杆式压缩机外资企业。本土化经营不仅有助于公司降低产品成本、缩短供货周期和维修时间，提升品牌的国内知名度，同时也为直销模式的采用提供了保障。

　　3、销售与服务渠道优势

　　相比其它外资压缩机企业，上海汉钟的本土化生产程度很高，是唯一采取直销模式的压缩机企业。直销模式容易延伸增殖服务，包括协助客户项目参与招标设计，并负责压缩机安装和售后维护。相比渠道代理模式，直销模式有利于减少产品流通环节，降低销售成本，有利于售后信息的及时收集和产品的维修服务，深度维护客户，并缩短供货周期。

　　4、专业化和技术优势

　　与主要竞争对手相比，汉钟是唯一专注于螺杆式压缩机产品的企业，专业化定位有利于集中和整合各方面资源，在研发、制造、销售、服务等各个环节保持竞争优势：如公司是全球应用工质(空气、真空、制冷剂、特殊气体等)

　　最多的螺杆式压缩机生产企业之一，具有将电动机优化设计、智能化控制技术和变频节能技术等综合运用到螺杆式压缩机领域的技术能力；拥有从90kW～1465kW机型最完整的螺杆式压缩机产品线；唯一实现直销模式；增殖服务程度较高。

　　公司目前拥有7项专利，正在申请17项。除“一种螺旋压缩机的螺旋齿形”的专利(发明专利)来自台湾外，均为上海汉钟自主研发。公司三年内的开发计划包括：变频式空调压缩机、变频式直结式空气压缩机、无油式空气压缩机和氨气开启式制冷压缩机。

　　风险分析

　　1、所得税优惠到期风险

　　上海汉钟享受先进技术型外商投资企业所得税优惠即免缴地税，至2007年底到期，2006年和2007年实际企业所得税率均为12%。根据2008年1月1日起施行的《企业所得税法》，外商投资企业所得税率将调整为25%。同时规定“国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税”。

　　公司目前享受的企业所得税优惠政策期限到2008年。目前上海市正在重新审核享受优惠税率的高新技术企业资格，正常情况下可以延续15%的所得税优惠，如果没有获准继续享受优惠税率，则2008年后公司所得税率则为25%。

　　2、关联交易风险

　　公司与控制人台湾汉钟的关联交易主要是关联采购。由于中国大陆尚不具备生产压缩机转子等重要部件的能力，最近3年公司向台湾汉钟采购压缩机转子等原材料的金额分别占当期总采购额的48.91%、32.69%和18.30%。双方约定的台湾汉钟自制件以台湾汉钟的生产成本加管销研成本后再乘以不高于18%的利润为定价原则。

　　2005年以来公司实施本土化经营战略进展迅速，已建设压缩机转子精加工自动化生产线，截至2007年6月份转子精加工生产线当月产量为1,296只转子，产品的合格率约99%，逐步满足生产需要。根据公司预测，短期内仍需要向台湾采购转子和转子粗胚，但采购规模将大幅减少，估计到2008年与台湾汉钟的采购金额占同期采购成本降到5%以内，与另外主要台湾供应商的采购比例降到13%以内。

　　上海汉钟与控制人之间关联交易的道德风险目前可控，一是本土化生产程度提高客观上可抑制利润转移，二是庞大的大陆市场商机保证了上海汉钟的战略地位，此外，上海汉钟现实A股上市而台湾汉钟未有上市，财富增殖的效应可有效保障实际控制人的利益取向对上海汉钟有利。

　　3、同业竞争风险

　　公司与实际控制法人台湾汉钟在经营范围和产品种类上存在重合，招股书承诺以区分销售区域的方式避免同业竞争。

　　上海汉钟的发展目标是全球第一，而台湾汉钟拟维持目前生产规模不再扩大。根据最新披露，台湾汉钟已经将汉钟商标无偿转让给上海汉钟。

　　1、压缩机零部件自动化生产线项目是改变向台湾关联采购核心零部件――转子、提高压缩机自制率的。目前已投资约2131万元，其中使用国家开发银行贷款1830万元，项目可能提前至2009年达产。该项目不能独立核算，经济效益主要体现在降低转子成本。经测算，项目建成后，2010年预计可生产22,800只转子，平均每只转子比目前的外购价格节省约1,645元，全年总计节省约3,750万元2、新建螺杆式流体机械综合生产线项目预计2009年建成达产，经济效益情况如下：

　　3、企业信息管理和物流仓储系统项目、工程技术开发中心项目均不直接产生财务效益，但有利于整合优化供应链，提高产品附加值，增强核心竞争力。

　　4、募集资金项目每年新增固定资产折旧约3000万，形成较大摊销压力。

　　按照招股书测算，公司如果保持25%毛利率、连续3年销售收入年均增长率12.8%，可以消化折旧摊销。根据招股书披露，公司前三年平均营收增长率为12.5%，近两年毛利率在25%-30%之间，公司延续现有经营发展速度可以消化折旧压力。考虑到募集资金项目投产还可带来营收增长，我们认为公司有能力消化折旧摊销影响，同时应尽量保持高毛利率水平。

　　盈利预测与投资建议基本假设：

　　1、未来3年螺杆式制冷压缩机收入保持25%-18%的增长，随基数增加逐年递减；空气压缩机体和机组增长率70%-50%，新产品增长贡献从2009年明显体现，可弥补原产品线增速放缓的影响。未来3年整体收入增长率在34%-30%；2、主导产品螺杆式制冷压缩机毛利率稳中略降，空气压缩机体和机组随规模扩大毛利率上升，新产品技术含量较高，毛利率较高；固定资产折旧有负面影响，综合毛利率逐年小幅下降，维持在25%以上；3、期间费用率稳中略降；4、所得税率2007年、2008年维持13%，2009年按15%和25%两种税率计。

　　按照发行后股本15050万股计算，预测最近三年EPS分别为0.34元、0.45元、0.50元，如果2009年继续享受高新技术企业所得税优惠15%税率则0.56元。

　　根据公司所处行业、目前成长阶段和竞争力地位以及股本大小，结合同行业上市公司估值水平，我们认为公司在二级市场3-6个月的合理价格区间为11.21元-13.6元，相当于2008年25-30倍动态PE；建议询价区间7.85元-8.4元，对应于2006年摊薄发行市盈率28-30倍。

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