房地产：土地增值税清缴负面影响被夸大

　　光大证券

　　赵强

　　土地增值税清缴，地产股连续暴跌2007年1月17日，国家税务总局在其网站上公布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》。该文件要求从2007年的2月1日起，对土地增值税进行清算。受此消息的影响，地产股出现了连续的整体性暴跌行情，大多数地产股的股价下跌幅度超过了20%。

　　行业平均净利润将下降约一成我们的计算结果显示：当项目毛利率低于23.1%时，开发商实际上不须缴纳土地增值税；而按目前平均25%-30%(已经扣除了营业税)的毛利率水平，在按实清算的情况下，对净利润的影响大约是5%-13%；而当项目的毛利率超过了50%，则对净利润的影响将超过27%！

　　开发商盈利模式将做调整我们认为，土地增值税的清缴对开发商现有项目的负面影响不容回避，尤其是已经预售的项目，开发商根本没有机会通过提价来转嫁这部分成本。但是，对于新的项目而言，我们认为增加的税收必然将部分通过房价的提高转嫁给消费者。同时，由于预期到税收成本的增加，开发商的土地拍卖时的报价也会比原来低。我们认为，增值税的清缴对开发商的开发策略的影响将是长期而深远的。总体上，开发商将逐步放弃囤地、高价惜售等追求高利润的策略，转向加速资产周转的开发模式。

　　调低盈利预测，但维持“向好”评级我们根据各个上市公司预测毛利率的水平，调低了对其未来两年的盈利预测。调整的幅度在5%-15%之间。考虑到股价的大幅下跌已经快速、甚至过度地消化了利空因素，我们仍维持房地产行业“向好”评级。个股方面，我们建议投资者可考虑买入中华企业和阳光股份，因为虽然这两家公司当前的盈利主要来自开发业务，但长期都将向投资性房地产领域转型，故受增值税影响较小，而市场似乎盲目地把其当作开发类公司对待。当然，被过度抛售的开发股的估值也越来越具吸引力，我们仍旧首先建议投资者吸纳万科、保利地产。

　　土地增值税2月起清算，开发商净利下降约一成2007年1月17日，国家税务总局在其网站上公布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》。该文件要求从2007年的2月1日起，对土地增值税进行清算。受此消息的影响，地产股出现了连续三天的集体性暴跌行情，一些公司股价的调整幅度超过了20%。

　　理论上，开发商的净利润将下降5%—13%毫无疑问，土地增值税的清缴将迫使开发商将其原先享受的土地增值收益中的一部分上缴给政府，从而降低了对股东的回报。因此，开发类地产股的未来盈利和净资产价值(NAV)难免要向下调整。

　　众所周知，土地增值税实行所谓的“超率累进税率”，因此增值幅度越大，税率也越高(见表1)。为了说明土地增值税对房地产开发商净利润的影响程度，以下我们进行了详细的模拟分析。步骤如下：

　　第一、为了便于理解，我们是在单位成本的基础上进行模拟计算。换言之，假设单位开发成本是100，然后考虑不同利润情况下的不同影响；第二、值得提醒的是，增值幅度的定义和常用的毛利率不同，而是更接近于成本利润率，但其中抵扣项目不仅包括主营业务成本，而是在完全成本(合理分摊销售费用和管理费用)的基础上加计20%的合理增值。因此，实际上可抵扣的项目相当于开发成本的130%；第三、我们的计算结果显示：当项目毛利率低于23.1%时，实际上不要缴税；而按目前25%-30%(已经扣除了营业税)的毛利率水平，在按实清算的情况下，对净利润的影响大约是5%-13%；而当项目的毛利率超过了50%，则对净利润的影响将超过27%！

　　房价上涨趋势难改，开发商盈利模式必调整我们认为，土地增值税的清缴对开发商现有项目的负面影响不容回避，尤其是已经预售的项目，开发商根本没有机会通过提价来转嫁这部分成本。但是，对于新的项目而言，我们认为增加的税收必然将部分通过房价的提高转嫁给消费者。同时，由于预期到税收成本的增加，开发商的土地拍卖时的报价也会比原来低，所以政府得到的税收增量部分将被土地出让金的下降所抵消。

　　当然，成本的转嫁不是无限制的。当房价过高之后，消费者的购房意愿会下降，从而改变了供求关系。不过，以目前的情势来看，尚未到达这个地步。

　　对开发商行为的影响将是长期而深远的我们认为，增值税的清缴对开发商的开发策略的影响将是长期而深远的。总体上，开发商将逐步放弃囤地、高价惜售等追求高利润的策略，转向加速资产周转的开发模式。我们相信，影响将是全方位的。以下，我仅列举一些明显可能出现的变化：

　　舍弃利润、加速周转对开发商而言，利润率和周转率是一对可以权衡的，在房价上涨的过程中，销售越慢利润率越高，反之亦然。然而，在从严征收土地增值税的条件下，开发商将倾向于做相反的决策，即加速周转，舍弃利润。上市公司中，万科、保利地产原本就是这种策略的执行者。

　　转售为租文件规定自用和投资物业暂时不用将清缴，因此将鼓励开发商持有更多的投资物业。因此，当土地增值收益较高时，开发商有动力将其建成酒店、服务式公寓等投资性物业，而不是对外出售的住宅。

　　增加配套设施投入由于配套设施可以抵税，因此将激励开发商更多地将成本用于配套设施的投资。我们认为这是这个文件最为高明之处。

　　下调盈利预测，维持“向好”评级根据我们的估计，增值税政策对开发商净利润的影响平均大约在9%左右。即使考虑了项目收益的不平衡，这种影响应该也不会超过15%。上市公司中，我们认为华侨城(000069)所受的影响最大。虽然，由于未纳入合并报表，公司开发的波特菲诺项目的毛利率数据并未披露。但是，根据房价和开发成本的数据，我们估计该项目的毛利率将在50%以上。若按最近的售价计算，毛利率可能已经超过了70%。因此，我们估计税收政策对华侨城地产业务的净利润影响将近30%。其次，从三季度的业绩来看，中华企业(600675)和阳光股份(000608)

　　的毛利率也较高，这主要是因为上海和北京的房价涨幅较大，而公司的拿地成本较低。我们认为，这种情况将来还会出现在亿城股份(000616)、招商地产(000024)等公司身上。万科(000002)和金地集团(600383)的毛利率虽然也超过了30%，理论上的影响也超过了10%。但是，这两家公司在06年的业绩中实际上已经按清算的方式进行了预提，因此对06年的业绩影响不大。

　　我们根据各个上市公司预测毛利率的水平，调低了对其未来两年的盈利预测。

　　调整的幅度在5%-15%之间。

　　自从2月17日，土地增值税清缴的政策见报以来，开发类地产股的平均累计跌幅超过了20%，而同期市场指数的跌幅仅为5%，地产股成为近期跑输大盘的板块之一。

　　在我们重点覆盖的10家开发类地产股中，保利地产跌幅最大，其次为中华企业，万科的跌幅也达到了25%。我们发现，地产股的跌幅几乎是其盈利所受影响的两倍！显然，负面影响被市场扩大了。

　　当然，看空者的理由可能是担心未来一段时间内政府再出台进一步的调控政策。

　　这种可能性是无法排除的。不过，我们认为，比土地增值税清缴更直接、更严厉的政策打击似乎很难再看到了，而物业税的试点未必能那么快的推出。

　　考虑到股价的大幅下跌已经快速、甚至过度地消化了利空因素，我们仍维持房地产行业“向好”评级。个股方面，我们建议投资者可考虑买入中华企业和阳光股份，因为虽然这两家公司当前的盈利主要来自开发业务，但长期都将向投资性房地产领域转型，故受增值税影响较小，而市场似乎盲目地把其当作开发类公司对待。当然，被过度抛售的开发股的估值也越来越具吸引力，我们仍旧首先建议投资者吸纳万科、保利地产。