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加息难抑房价 地产股无近忧http://www.sina.com.cn 2006年09月04日 15:42 证券导刊
与加息的负面影响相比，房地产开发商再投资回报率下降的影响可能更大。然而人民币继续升值的预期、调控政策有可能暂停、开发商盈利仍会快速增长，以及一些公司为了融资而注入资产刺激股价上涨，使得房地产板块短期内仍会有交易性买入的机会。 光大证券 赵强 加息对住房消费仍呵护 8月18日晚，央行出人意料地宣布加息，这次加息是自2004年10月29日以来央行第四次调整利率的行动，也是这轮加息周期中首次在一年内两次调高贷款利率，这显示了央行试图通过利率杠杆抑制投资过热的决心和迫切性。由于目前的住房按揭利率往往与长期贷款利率挂钩，为了尽可能地不影响居民还贷能力，特意放宽了住房贷款利率的下限幅度，这体现了管理当局对于正常的个人住房消费仍持鼓励和扶持态度。 虽然这次的加息幅度与上次相同，对企业的财务成本和购房者的月供支出的增加幅度不足3%。当然，四次利率调整的累积影响不容忽视：如果不考虑利率下浮的因素的话，这轮利率调整对五年以上商业性住房贷款的影响最大，其利率水平由2004年10月29日之前的5.04%上调至最新的6.84%。对于非普通住房的购买者而言，其按揭贷款的月供支出累计增加了21.4%！对于普通住房的购买者而言，即使可以享受到利率下限待遇，则月供支出也增加了9.0%。更加重要的是，今年以来连续两次的加息可能促使企业家和购房者产生强烈的进一步加息的预期，而这会使其投资和购房的决定更加谨慎。 理论上，利率的上升对房地产行业的负面影响是比较确定的，但从实证的角度，实际情况究竟如何，并不是每个人都很清楚其中的答案。我们考察了美联储2004年以来的这一轮加息周期中，房地产市场和房地产股票的表现后，得出以下的几点初步的观感和结论： 第一、在加息周期的初期，由于利率水平仍在低位，所以并没有对房地产销售和房地产股价产生重大的打击；从美国的情况来看，新房销售量的持续下降直到今年的三月份才开始出现。 第二、从美国三大住宅开发商的股价表现来看，其股价出现两次明显的高点，分别发生2005年的7月和2006年的1月份，3月份以后股价呈现趋势性的下跌。 第三、从美国的经验来看，房地产市场和股票的表现与其说受利率变动方向的影响敏感，不如说是受利率水平高低的影响更大。目前，美国的联邦基金利率经过17次加息已经回升到了部分经济学家所谓的“中性区间上限”的水平，而美国30年期房屋抵押贷款的利率也上升到了6.6%的水平。 反观中国过去十几年的利率变化情况，可以得到一个显然的结论就是当前的利率水平仍旧处于相当低的水平，尤其是存款利率存在着很大的提升空间。即使考虑了通货膨胀的因素，以上的结论也是存在的。换言之，如果说中国已经加入了加息周期的话，那么目前仍处在加息周期的初期。但是，另一方面，贷款利率的水平并不特别低。经过这次调整，五年期以上的贷款利率已经达到了6.84%。因此，即使住房按揭贷款实行85%的下限利率，也有5.84%，如果与美国相比并不是特别得低。 三大因素挤压开发商盈利空间 从更长的时间周期来看，我们对房地产开发行业的盈利前景持相对谨慎的态度，我们的理由主要包括以下几点： 第一、从较长的周期来看，房地产行业的外部环境正在发生不利的变化，这主要体现在经济增长、利率走势和房地产政策三个方面。首先，2000年以来的经济加速是这波房地产上升周期的动力之一，而当前在强调可持续发展的政策导向下，经济增速必然会有所回落；其次，在全球普遍加息的背景之下，中国的低利率政策也已走到了终点；第三、98年开始的住房制度改革，毫无疑问是这轮房地产热的最主要推动力。目前，政府的一系列政策必然会走向构造一个多层次住房供应体系的轨道上去，而这必然会使老百姓购房更加理性，而商品房市场也面临“缩容”的可能。 第二、从行业的产业结构来看，开发商的盈利模式也发生质的改变。这主要体现在三个阶段：土地获取、项目开发和产品销售。首先，在土地获取方面，由于土地出让方式逐步由协议转让转向公开出让，开发商的博弈对象由缺乏信息和专业知识的土地占有方，变成了同样专业的同行，这使其凭借信息不对称优势从土地市场获取超额收益的机会大为减少；其次，从项目的开发过程来看，全额支付地价、提高预售条件、限期开发、对套型面积的限制等一系列的规定，都降低了土地作为一种实物期权的隐含价值，削弱了开发商追求利润最大化的能力；第三、从产品销售的角度，政府要求信息公开，限制肆意提价的规定，也增加了开发商通过最价定价赚取更多利润的可能性。 第三、企业间的竞争也会更加剧烈，将使整个行业的利润率出现向下趋势。这一轮的房地产上升周期的结果是使得最先进入的企业获得了丰厚的盈利，而这又会吸引更多的资本进入。除了最先进入的民营企业通过海外上市或吸引战略投资壮大了自身的规模，外资、央企和地方大国企近期也开始加入了竞争。相对于较少的土地供应，资本显得有些过剩，这必然会抬高土地市场的价格水平，并因此削弱房地产行业的资本回报率。 综合以上的分析，我们认为，房地产行业的再投资回报率将出现明显的下降，虽然这个结果要到两到三年之后才会全面显露出来，但是我们已经从个别公司的个别项目上看到了一些迹象。在这里，我们愿意举一些例子来加以说明：万科在南京投资开发的光明城市项目，由于地价高企、房价并未出现预料的涨幅，所以其投资回报率远低于公司在发行转债时的预期；栖霞建设在苏州开发的项目的毛利率只有18%，远低于过去的盈利水平；金地集团2005年以后拿的几个项目，如上海青浦项目、北京通州项目的盈利能力也远低于早年的投资。同样，在香港上市的上海复地今年中期的盈利已经出现了下降。 虽有远虑，但无近忧 从这轮加息周期以来，四次利率调整对房地产股票表现的影响来看，负面影响似乎在逐渐递减：2004年10月29日第一次加息宣告了利率重新进入上升周期，导致次日地产股出现了暴跌；05年一季度的利率调整虽然也使地产股出现下跌，但幅度已经缩小；而今年以来的两次提高贷款利率的消息，股市都以低开高走反应。 虽然，我们对于房地产行业的中期前景持相对谨慎的态度，但是我们相信在未来的六个月内，房地产板块仍然会有交易性买入的机会。主要的理由在于：第一、人民币继续升值的预期有可能在下半年兑现，而这会推动地产股的阶段性上升行情；第二、今年以来的调控政策有可能暂告一段落，可能带来“利空出尽”的预期；第三、开发商的报表盈利仍旧会快速增长，尤其是那些拿地时间较早或项目位于深圳、北京的公司；第四、一些地产公司为了达到融资的目的，通过注入资产或向市场传递正面的信息，刺激股价的上涨。 相反，主要的风险来自于房地产市场销售的放慢。问题在于，二、三个月的低迷并不会影响到投资者的信心，只有在楼市出现了半年以上的持续成交下滑，才会使股价有逆转的可能，而现在下这样的判断还为时过早。 投资策略方面，我们仍然建议投资者采取较为均衡的组合策略，即持有部分资产价值低估的收租股，如G金桥(600639)和G国贸(600007)；在开发类公司中，我们建议投资者选择未来两年盈利增长较为确定、低成本土地储备尚未耗尽的公司，G万科(000002)、保利地产(600048)和正在重组过程中的G中宝(600208)符合以上的特征。 行业重点上市公司评级与估值指标
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