亿城股份 迅速崛起的北京房地产新秀

　　光大证券

　　赵强

　　奥运效应助涨北京房价由于奥运会因素，明年开始北京将暂停新项目开工证的发放，这意味着在未来几年间，北京的住宅供应可能存在“阶段性的低谷”。无疑，这将加剧市场供不应求的状况。在北京的地产股中，我们偏爱公司治理完善、管理和专业能力突出、土地储备充足的公司，除了我们持续跟踪推荐的阳光股份(000608)之外，我们认为亿城股份(000616)同样具有明显的优势。

　　迅速崛起的北京

地产界新秀我们认为，亿城股份的优势主要体现在三个方面：第一、公司具有鲜明的创业型企业文化，创始人价值观积极进取。未来在实施了定向增发和股权激励之后，公司的各个利益相关者的利益将得到统一；第二、公司从外部引进专业人才，开始进行专业化发展；第三、公司的土地储备充足，拿地能力强。

　　未来三年盈利持续增长即使不考虑新增项目，我们预测未来三年公司收入和净利润的复合增长率分别为42%和131%。以增发后的股本摊薄计算，07年的每股收益将达到0.70元，比今年增长37%。

　　12个月目标价9.00元我们设定公司未来12个月的目标价为9.00元，相当于在每股重估净资产7.14元的基础上溢价26%。我们给出较高溢价的原因在于看好公司未来获取新项目的能力及由于看重业绩增长而带来的市场动量。

　　投资概要：迅速崛起的北京

房地产业界新秀为了确保2008年奥运会召开期间，北京在全世界面前展现整洁、有序的城市面貌，政府将从明年开始暂停新项目施工许可证的发放。这意味着在2007-2009年间，北京的住宅供应可能存在着一个阶段性的“供应低谷”，这难免将加剧北京住宅市场供不应求的局面。根据上述的逻辑，我们相信在未来两至三年中，北京的住宅价格将呈现持续上升的走势。

　　在过去的两年中，上海、深圳的房价先后出现了加速上涨的现象。受惠于此，上海和深圳本地的地产股均出现过阶段性地领涨地产板块的行情，典型的公司包括中华企业(600675)、深振业(000006)等。因此，基于对北京未来两年房价走势的乐观预测，我们相信，北京本地的地产股也会显著跑赢大市及地产股指数。

　　在北京的地产股中，我们偏爱公司治理完善、管理和专业能力突出、土地储备充足的公司。除了我们持续跟踪推荐的阳光股份(000608)之外，我们认为亿城股份(000616)也具有以下的优势：

　　第一、公司计划通过定向增发，大股东增持股份注入资产，并引入长期合作方为公司的战略投资者。下一步，公司计划再向公司的经营管理团队发放股票期权，以激励其更好地为股东创造价值。我们认为，通过上述的安排，可以实现各利益相关者的目标统一，为公司未来的快速发展奠定制度基础；第二、过去几年，公司从外部引进了多位具有经验的专业人才，经营管理团队的搭建和整合已经初步完成；另一方面，公司的品牌建设也已经起步；我们认为，公司已经走上了正确的专业化经营之路；第三、土地获取和项目合作历来是公司的长处。过去两年，公司在北京地区进一步增加项目储备的同时，又先后进入了天津和苏州。目前，除了手中已经拥有100多万平米建筑面积的项目储备外，公司还有几个大的项目正在接洽与谈判中。与公司仅仅20多亿的市值相比，亿城的土地储备已算充足。

　　第四、我们预测公司未来三年的每股收益分别是0.51、0.70和0.78元。未来12个月的目标价设定为9.00元，相当于在重估净资产价值上溢价26%，评级为“优势-2”。

　　催化剂：定向增发及股权激励计划2006年9月12日，公司临时股东大会通过了拟非公开发行不超过2亿股的决议。募集资金主要用于西北旺项目的开发和建国门项目的股权收购和开发。其中，公司第一大股东北京乾通公司将认购不少于5000万股，发行价格不低于4.94元/股。此外，我们了解到，北京海开房地产集团公司也有可能作为战略投资者参与认购其中的5000万股股票。除此之外，公司还计划向公司的管理层发放2500万股的股票期权。预计行权期是五年，行权价格将高于当前的股价。

　　我们认为，此次非公开发行对于公司而言，有几下三层意义：

　　第一、公司大股东注入资产，减少关联交易。为了避免同业竞争、增加项目储备、提高公司的可持续发展能力，公司用募集资金向控股股东北京乾通收购建国门项目公司60%股权，后者保证在2007年12月31日前按楼面地价9200元/平方米向项目公司交付净地。

　　第二、引入战略投资者，实现优势互补共同发展。海开房地产集团是海淀区政府下属的拥有一级房地产开发资质的房地产公司。公司成立于1981年，具有多年房地产开发经验，曾成功开发了天秀花园、玉阜嘉苑、玉海园、、知春里、二里庄、稻香西里、北京科技会展中心、四通大厦等房地产项目，其在政府背景、土地储备等方面均有明显的优势。如果能引入其为公司的战略投资者，可以形成双方的优势互补、共同发展的双赢局面。

　　第三、统一利益主体，加速财富增值。假设公司实现了对管理层的股权激励，那么公司的大股东、合作方、管理层的利益实现了统一，将为公司股东价值的增值奠定基础。

　　我们认为，非公开发行和股票期权方案若得以实施，将成为股价上涨的催化剂。虽然，亿城股份的经营历史和开发经验并不悠久和丰富，但在北京这样一个相对封闭而且市场化程度并不高的城市，亿城股份相对于竞争对手仍旧具有以下的竞争优势：

　　受惠于“奥运效应”我们认为，无论从长期还是短期来看，奥运会对北京的房地产市场都将起到正面的作用。首先，奥运会的召开有助提升北京的国际化程度，吸引更多国外人士前来投资、旅游和定居；其次，为了改善城市面貌，政府将更多地投资于北京的城市基础设施的改善，同时提升居住品质；奥运会结束前，政府为保护城市环境，限制新项目的施工，将阶段性地降低住宅供应量。作为一家以北京为基地的公司，亿城股份理所当然将从中受惠。

　　开创性的企业文化亿城股份最初的创业团队是一群毕业于南开大学的“白手起家”的年轻人，公司目前的实际控制人宫晓冬和侯莹是其中的核心领导者。1996年起，这个团队用原始积累和筹集到的四千万元在北京海淀投资开发了第一个房地产项目，开始了创业历程。在这将近十年的创业历程中，公司已经建立起了鲜明的开创型企业文化，而这正是公司成功的关键因素和未来发展动力。

　　充满活力的管理团队不可否认，在早期创业过程中，公司的成功主要依赖于对外部机会的把握，自身的专业开发能力并不是特别突出。可贵的是，公司的创始人对此有早有清醒的认识，最近几年先后从光大地产、阳光股份、天津顺驰等专业房地产公司中引进了一批高级管理人员，这体现了公司向专业化方向发展的决心。

　　较强的拿地能力，充足的土地储备强大的项目获取能力一直以来都是公司的强项，这也是我们看好公司的主要原因之一。实际上，目前公司手中的土地储备也很充足。公司在2006年中期报告中披露，截止六月底公司已经拥有96.7万平米总建筑面积的土地及项目储备。

　　7月份，公司又签下了晨枫家园的项目合作开发协议。若加上拟收购大股东所持的建国门项目60%的股权，公司目前已经拥有将近110万平米的土地储备。

　　我们比较了四家以北京为基地的房地产开发商的资产规模和土地储备后发现，亿城股份的土地储备面积要明显多于资产规模相近的阳光股份和天鸿宝业。其中部分的原因是另两家公司的发展策略和业务方向有所不同：阳光股份受GIC入股的影响，未来的业务将转向投资物业的开发，而天鸿宝业有一块重要的业务是经济适用房开发。

　　北京城建的土地储备总量虽然比亿城股份多一倍，但其资产规模和市值也比亿城大得多。如果从土地储备与市值的比例关系来看，两者基本相当。

　　万城华府万城华府项目位于北京海淀万柳居住区内，西靠昆玉河源头和百米绿化带，地理位置优越、周边配套设施成熟，属于上风上水的优质地块。2002年，公司联合万柳集团与海淀乡签订三方协议获得项目开发权，土地成本为5.6亿。

　　2004-2005年间，公司分两次收购了万柳集团在项目公司中的股份，土地成本则增加了1.37亿元。

　　该项目总建筑面积(含地下)为22.6万平米，分为三期开发。项目一期于2004年开始预售，并于05年下半年竣工；二期已于今年三季度竣工并参与结算。截止到三季度报，该项目共实现结算收入约为14.7亿元，我们预计剩余部分还可带来15亿元的结算收入。利润率方面，一期和二期的毛利率分别是24%和26%。

　　由于售价大约提高了25%，我们预计三期的毛利率将达到36%左右。总之，我们估计该项目还可以带来大约3亿元的结算利润。

　　晨枫家园该项目与万城华府相临，将被纳入同一个社区规划内。2007年7月，公司与晨枫房地产公司签订合作开发协议，公司投入2亿元的开发资金，至少可获得每平米2500元(按地上可售面积)的“保底收益”，若实际房价超过预期，公司还可参与分成。若以目前万城华府的销售单价估算，该项目可为公司带来2.2亿元的合作收益。

　　亿城天筑亿城太筑项目位于北京南四环的白石窑地区，总建筑面积为8.36万平米。2005年4月，公司通过协议方式获得该项目的开发权，楼面地价为2000元/平米，另需投资1400万于周边的配套设施。

　　2006年7月份，亿城天筑开始对外预售，销售率大约为30%。目前，平均售价约为8400元/平米。我们估计该项目可带来大约1.5亿的净利润，毛利率为33%。

　　亿城山水颐园该项目位于天津南开区青年路与红旗路的交界处，是公司2004年12月份通过投标获得的首个北京以外的开发项目。项目总建筑面积为11.1万平米，楼面地价为1700元/平米。该项目于2005年10月开盘，起价为5900元/平米，目前售价为6200元。我们测算该项目可带来大约8500万元的净利润，项目毛利率为23%。

　　西北旺项目该项目位于北京西北五环外的西北旺地区，目标客户定位于在中关村工作的高收入阶层。2005年9月，公司以2亿元的代价获得项目开发权，但需承担动拆迁和大配套成本。基地上共有600户拆迁，我们预计拆迁成本及配套成本应该可控制在5亿元以内。目前，动迁工作已基本完成。

　　目前，西北旺地区并无可参照的项目，而这正赋予亿城的区域定价能力。我们参考距离相近的上地板块的售价，华润置业开发的橡树湾的平均售价在9000元/平米左右。基于对北京市场的乐观展望，我们预期该项目的售价将超过10000元/平米。实际上，公司的目标售价是希望达到13000元/平米。

　　我们以11000元的预计售价测算，该项目可带来大约8.6亿元的净利润，项目的毛利率为43%。

　　苏州项目该项目位于苏州工业区内，是公司于2005年10月通过拍卖获得的土地。项目总建筑面积为34.6万平米，楼面地价为1156元/平米。我们参考目前周边的房价，预计该项目的售价将在5000元/平米左右，我们估计该项目的净利润为1.9亿元，毛利率21%。

　　建国门项目该项目是公司计划从大股东手中收购的项目。项目总建筑面积为15.2万平米，其中地上建筑面积为10.68万平米。项目公司计划以14亿的地价从公司的大股东——北京乾通公司手中收购项目的净地，以总建筑面积估算，楼面地价为9200元/平米。

　　目前，建国门周边的公寓价格在15000-25000之间。我们估计，如果产品品质若能做好，价格提升空间还是很大的。我们假设该项目公寓部分的售价为23000元/平米，则项目的预期毛利率为25%。除了计划收购的60%股权之外，在股改期间，大股东承诺以1元的象征性价格向上市公司注入另外的10%股权。我们估计，该项目的权益净利将在2.5亿元以上。

　　2007年起进入项目结算高峰我们根据各项目的开发进度，对公司未来三年的项目结算情况做了预测和估算。

　　2006年，公司的收入主要来自万城华府二期的销售结算，其中的大部分已经体现在三季报中；三期虽然到年底也将竣工，但我们预期参与结算的只是很少的部分。2007年，北京亿城天筑和天津亿城山水颐园项目将提供利润贡献，晨枫家园的合作收益也将开始入帐(我们将其列入投资收益)；2008年，苏州项目和西北旺项目将提供利润贡献。此外，建国门项目虽然将在07年开工，但提供利润贡献要到2009年。

　　每股净资产重估价值7.17元我们采用现金流折现的方法对亿城股份目前所拥有的开发项目进行评估，结果显示其权益净现值为29亿元，比帐面增值约17.5亿元。若以当前股本计算，每股净资产的重估价值为7.93元。不过，如果考虑公司拟实施的增发可能产生的摊薄效应之后，公司的每股净资产重估值将下降到7.13元(我们假设公司将以每股6.00元的价格增发2亿股)。

　　需要说明的是，我们的计算并未考虑公司未来新增项目可能带来的增值。我们相信，以公司的拿地能力，新增项目获得超额收益的机会很大。

　　投资建议及风险提示12个月内目标价9.00元虽然，公司当前的股价已经超过了我们对公司的每股净资产的重估值，但我们相信公司股价未来12个月内仍然有希望跑赢大市。推动股价上涨的动力主要来自投资者对北京房地产的乐观判断、公司的业绩进入高速增长期，以及公司不断获取新项目的能力。

　　因此，我们设定公司未来12个月内的目标价为9.00元，相当于07年盈利的12.8倍，以及26%的重估净资产溢价。当前价格仍有13%涨幅，优势-2。投资风险方面，我们认为，主要来自以下几个方面：

　　第一、房地产行业整体估值水平的波动。近期，在

人民币升值加速预期的推动下，地产股的估值水平已经明显提升，但不能排除未来仍会受政策影响而波动；第二、北京房地产市场的政策风险。虽然，从市场供求的层面来看，我们对未来两年北京房地产市场的前景非常乐观。但是，我们不能排除政府出台一些政策对其进行调控，而这可能会对公司的基本面和市场气氛产生重大的影响；第三、公司的治理风险。作为一家民营背景的房地产上市公司，其在公司治理和透明度方面无法与万科等优质公司相提并论。坦率而言，我们并不清楚，公司在创业过程中是否也存在所谓的“原罪”问题。尤其是，在政府加强对房地产行业监管的背景之下，这方面的风险也不容回避。

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