南京水运(600087)：公司成长梦想有望成真

　　【内容摘要】

　　1、公司2007年3月2日发布公告称，因正在讨论非公开发行股票的重大事项而停牌。

　　2、种种迹象使我们相信，前期预期的公司收购母公司资产事宜已取得突破性进展。

　　3、我们即将推出的《央企油轮竞赛》报告表明，长航集团将成为未来“国油国运”的最大收益者。

　　4、作为长航集团的控股上市公司，若收购完成，南京水运将成为不折不扣的成长明星。

　　5、基于收购完成后公司优异成长性，我们给予公司未来12个月的目标价位为13-16元。

　　港口航运业

　　南京水运(600087)：因重大事项停牌点评

　　收购资产可能取得重大突破，公司成长梦想有望成真

　　维持“推荐”评级

　　事件描述

　　公司 2007 年 3 月 2 日发布公告称，因正在讨论非公开发行

　　事件评论

　　我们相信，前期预期的公司收购母公司资产事宜已取得突破性进展在 2006 年 12 月 15 号的《南京水运调研快报》中，我们指出，基于油运市场目前的竞争格局、央企整合、国油国运战略等外部因素，母公司向南京水运注入资产势在必行，时间估计不会拖太久，原因有几个方面：

　　A-中海已经上市，市值超过 300 亿；招商刚上市，市值超过 250 亿；中远明年将回归 A 股，市值估计也有数百亿；四大未来的国油国运承运商，仅有长航集团的油轮资产没有整体上市，南京水运的市值规模不到 50 亿。

　　长航在资本运作上显然落后，大量手持订单带来的巨大财务压力需要得到资本市场的支持。

　　B-央企从目前的 150 家要整合到 80 到 100 家，资产规模大才能成为整合主体，资产规模小只能被整合。资本市场是有效的资产放大工具。

　　C-母公司目前同样经营原油和成品油运输业业务，和上市公司形成同业竞争。同时，航运业是国资委要求绝对控股的行业之一，而由于转债摊薄，母公司目前持有南京水运的股权比例不到 51%。

　　当时我们预计，整合方案在 07 年完成的可能性较大，因为 08 年开始四大央企的 VLCC 大量交付，国油国运大规模实施，若在此之前未能完成整合，则在抢占市场份额中处于极其不利的地位。今日的公告表明，公司收购母公司资产事宜很可能已经取得突破性进展，我们基于逻辑推理给出的判断得到完全印证。当然，公司收购资产的进程如此迅速还是有些出乎意料，这充分说明了母公司支持上市公司发展和利用资本市场做强做大的坚定决心。

　　我们即将推出的《央企油轮竞赛》报告表明，长航将成为未来“国油国运”的最大收益者

　　在中国油品运输市场的传统势力范围中，中远、中海、招商、长航四大央企各霸一方。目前，中海和中远以383 和 317 万载重吨的油轮船队规模分列首席和次席；老牌远洋油运企业招商轮船自 2000 年以来扩张较慢，目前以 256 万载重吨退居老三；长航集团目前规模最小，忝陪末座。

　　为了最大限度地抢占急速增长的原油运输市场蛋糕，四大央企展开了白热化的角逐。而央企整合大募的徐徐拉开，更是极大地刺激了四大央企的船队“规模追求”。从目前的手持油轮订单看，目前规模最小的长航集团扩张速度最为激进，手持油轮订单达 32 艘、382 万载重吨。中海和中远不甘人后，分别以 20 艘、320 载重吨和 9艘 210 万载重吨紧随其后。招商轮船相对谨慎，目前仅签下 5 艘、93 万载重吨油轮。

　　目前，四大央企的订单交付时间均已最远排到了 2010 年，若这些订单顺利交付，那么到 2010 年四大央企的油轮船队规模将重新排序。届时，中海集团的油轮船队规模将扩张 84%，达到 703 万吨，雄踞油轮船队规模榜首。长航集团以超过 3 倍的爆发式成长扩张到 532 万吨，位居次席。中远集团和招商集团分别以 530 万吨和 349万吨位列 3、4 位。

　　同时，由于船价飙升增加了四大央企进一步规模扩张的难度和盈利风险，因此现有订单规模越大，未来在国油国运中所处的地位越有利。现有订单价格越低廉，未来的盈利能力越强。从这个角度出发，目前订单规模最大且订单价格相对目前市场价格较低的长航集团，在未来在油运版图所处的地位极为有利。

　　若收购完成，南京水运将成为不折不扣的成长明星

　　为了争夺在中国未来油运版图中的有利地位，规模扩张成为四大央企的不二选择。油轮扩张需要巨额资本投入，因此通过整体上市来借力资本市场成为各大央企的共同选择。其中，中海发展收购集团资产的战略步伐最早实施，目前基本收购完成集团公司的干散货和油轮资产，未来的增长主要依靠现有订单和新签订单。招商轮船于2006 年下半年完成了 A 股上市，上市时集团公司的油轮资产已经全部放进上市公司，未来增长同样取决于现有订单和新签订单。南京水运的资产收购很可能已经进入实质性阶段，未来规模扩张的潜在空间最大。

　　根据目前母公司拥有和控制的油轮船队规模，以及母公司和上市公司的手持订单，相关上市公司到 2010 年均有较大成长空间。其中，尤为突出的是南京水运，如果顺利收购母公司的油轮资产和订单资产，公司到2010年的船队规模将达到 562 万载重吨，较目前规模扩张超过 10 倍。假设 07 年完成母公司油轮船队和手持订单资产收购，那么公司 2007-2010 年的船队规模将分别为 210、288、466、562 载重吨，年复合增长率高达 70%。

　　南京水运收购母公司资产的情景分析

　　增长率

　　在 2007 年 2 月 13 日的《南京水运年报快评中》我们指出，尽管尚未知晓南京水运收购方案的详情，但是我们依然可以对资产收购进行情景分析。由于母公司现有船队规模与南京水运相当，参考南京水运船队的帐面净值，我们估算母公司船队的帐面净值大约在 10-20 亿元之间。母公司手持订单大约 250 万载重吨，价值 100 亿元左右，假设已经支付 10-20%定金。若无溢价收购，则收购现有船队和订单拥有权大约需要支付 20-40 亿元。

　　不同的收购价格下，完成收购后母公司的股权比例和总股本增厚程度各部相同。若以 30 亿元的价格收购，完成收购后母公司的股权比例提高到 61%，总股本增加到 9 亿股左右，总股本增厚率约为 175%。若以 30 亿元的价格收购，完成收购后母公司的股权比例提高到 54%，总股本增加到 7.7 亿股左右，总股本增厚率约为 150%。

　　基于收购完成后公司优异成长性，我们给予公司未来 12 个月的目标价位为 13-16 元

　　在《南京水运年报快评中》我们指出，综合公司的帐面净资产、现有船队增值和在建船队增值，公司的重置总成本大约为 69 亿元，按照 20-40 亿的不同收购价格，收购完成后公司的总股本在 7.7 亿股-10.3 亿股之间，因此公司的每股重置成本在 6.71-8.93 元之间。若根据 30 亿元的中性收购价格假设，南京水运的每股重置成本为 7.66 元，按照 1.1-1.2 倍的 P/NAV 计算，公司的重置价格为 8.42-9.2 元。如果收购价格更接近于我们预期的底线，那么按 20 亿元收购价格，公司的每股重置成本将提高到 8.93 元，按照 1.1-1.2 倍的 P/NAV 计算，公司的重置价格为 9.82-10.71 元，公司目前的股价正处于重置价格范围之内，安全边界较高。

　　基于情景分析的业绩预测表明，公司 2007-2011 年的 EPS 将以 30%的复合增长率递增，高速成长期持续近5 年。考虑到公司相较中海发展和招商轮船优异得多的成长性，以及公司未来“国油国运”四大主力军之一的突出行业地位，我们给予公司 08 年 20 倍-25PE。在 30 亿元的中性收购价格假设下，公司 2008 年的 EPS 将为 0.64元，未来 12 个月的目标价位为 13-16 元。若按 20 亿元收购价格，公司 2008 年 EPS 将为 0.74 元，未来 12 个月的目标价位将提升至 15-18.6 元，继续给予“推荐”评级。(长江