紫鑫药业：合理区间14.4-16.3元

　　袁 璐 光大证券

　　特色中成药企业：公司主营中成药的研发、生产和销售，及自用中药材种植。目前共拥有7种剂型共58种药品品种，其中有21种药品被列入OTC品种，甲类品种18种，乙类品种3种，补肾安神口服液为公司独家生产OTC品种；有29种药品品种被列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，甲类品种8种，乙类品种21种，其中四妙丸为独家生产品种。

　　募集资金项目带动未来业绩增长：募集资金投入提取固体制剂车间GMP改造、丸剂车间GMP改造、新药研究开发联合中心这三个项目，预计总投资金额为13495.50万元。募集资金项目最快08年可以释放产能，09年完全达产，预计项目达产后，将新增销售收入1.87亿元，新增利润总额5780万元。

　　内在价值14.4-16.3元：我们预测紫鑫药业06~08年EPS分别为0.43、0.53和0.65元。紫鑫药业目前市值较小，产能供不应求，受扩产影响，未来几年高速成长可期，如果我们给予其08年22~25xPE估值，沃华医药内在价值在14.3-16.3元之间。DCF模型测算，公司每股价值约14.45~17.91。综合考虑，紫鑫药业的内在价值在14.4-16.3元之间。

　　降价风险：据测算，公司主导产品过去三年出厂价格下降幅度10%，如果发改委将其中部分品种降价5-10%，公司可以通过强化营销，降低成本加以消化。

　　吉林紫鑫药业股份有限公司成立于1998年5月，是一家集科研、开发、生产、销售、药用动植物种养殖为一体的高科技股份制企业。公司前身通化紫金药业有限责任公司,该公司由敦化市康平保健食品有限责任公司和敦化市吉泰经贸有限责任公司共同出资而成。

　　股本结构紫鑫药业现有注册资本为5026.3万元，此次拟发行2000万股，占发行后总股本7026.3万股的25.23%。发行后，公司的股权结构如下：

　　IPO前康平投资直接持有紫鑫药业81.17%的股份，董事长郭春生先生通过其亲属直接持有康平投资77.85%的股权，故间接持有紫鑫药业63.19%的股份，加上持有10%股份的自然人股东仲维光为郭春生先生亲属，因此，IPO前郭春生先生通过其亲属共计持有紫鑫药业55.29%的股份，依然是公司实际控制人。

　　公司主营中成药的研发、生产和销售，及自用中药材种植。目前共拥有7种剂型共58种药品品种，其中有21种药品被列入OTC品种，甲类品种18种，乙类品种3种，补肾安神口服液为公司独家生产OTC品种；有29种药品品种被列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，甲类品种8种，乙类品种21种，其中四妙丸为独家生产品种。

　　公司现有品种中，主要有八大产品：活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、肾复康胶囊、腰息痛胶囊、补肾安神口服液和四妙丸，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、补益类、安神类、妇科等，产品品种覆盖范围广；前八大产品收入占销售收入的47%。

　　公司八大主导产品销售收入05年，06年上半年增长率分别为6.15%和-1.12%,近两年增长缓慢的主要原因是公司产能供不应求，06年除麝香接骨胶囊产能利用率偏低外，其他七大品种产能利用率均在95%以上。

　　公司主要产品销售价格要高于同类产品的销售价格，主要是因为公司产品具有以下特点：

　　第一，中药保护品种多，活血通脉片、复方益肝灵片、锁阳补肾胶囊、四妙丸被列为国家二级中药保护品种，并均处于第一个“7年”保护期内，目前正在申请补肾安神口服液等四个品种的国家二级中药保护。中药品种保护是国家为了保护相关产品、禁止同类产品重复生产而采取的手段，无形中减少了同类产品的市场竞争对手；第二，优质优价品种多，活血通脉片和消炎利胆片两个品种被国家计委列为优质优价产品，目前公司正在向国家相关部门申请耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片等六个品种的优质优价认证。优质优价产品更能保障公司产品的高毛利率和经销商利润，因此，优质优价产品比同类品种有更强的竞争优势。

　　第三，列入医保目录的产品多，活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，其中，四妙丸是公司独家纳入医保目录的产品。

　　第四，列入国家OTC目录的产品多，补肾安神口服液、妇科调经片等21种药品被纳入国家OTC目录，其中，补肾安神口服液是独家纳入OTC目录产品。列入医保目录或国家OTC目录的产品具有比其他产品更广阔的市场销售渠道，因此公司主要产品市场竞争优势明显。

　　(二)资源优势长白山地区是中国三大中药材基因库之一，拥有药用动植物1,800多种，占全国品种总量1/3左右，其中蕴藏量占全国1/2以上的品种有40多个，人参、鹿茸、林蛙等十种地道中药材，产量居全国之首。公司地处东北长白山腹地，在原料种植与采购上享有得天独厚的地域条件与成本优势；采用原材料主要有淫羊藿、红参、三七、土茯苓、五味子、当归、黄芪等，药材供应除委托毫州、安国等地供应商进行道地药材原产地采购外，公司已在通化市柳河县地区开始部分中药材种植，近年来，原材料成本占总成本的比重在33-40%。随着“绿色药材种植基地项目”的实施，公司主要原材料计划实现自给自足，这种取料方式将更加节约材料成本支出。

　　公司目前的两种中药材种植模式为：

　　1、自建模式：公司在租赁的林地建立自己的药材种植基地，进行种苗繁育、优良品种选育和药材种植，为公司的种植药材示范基地及周围农户提供优良的种子和种苗，也为公司提供自用原材料，种植基地由公司员工管理。

　　2、“公司+农户”模式：公司与农户签定种植收购合同，规定双方的权利和义务，农户用公司提供的土地或自有地种植药材，由公司确定种植品种、种植面积，提供优良种苗，公司定期组织技术人员进行指导和提供咨询服务，农户负责药材种植的播种、田间管理、药材的采集、收获等，公司对符合质量要求的药材进行收购。

　　(三)新产品研发优势公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，拥有一支高层次的科研队伍，下设药物研究所。作为研发和生产一体化的中药企业，公司本着“生产一代、储备一代、研发一代”的新产品开发战略，始终重视对研发的投入，研制开发拥有自主知识产权的现代中成药，促进中药新药研发水平的提高。仙灵双保心胶囊、壮肾胶囊、血府逐瘀颗粒临床安全性评价已经结束，正准备进行临床实验；艾附暖宫颗粒、紫金胶囊、紫雪颗粒等6项新药正进行临床安全性评价，待报SFDA审批；新产品预计从2008年开始陆续产生效益。公司部分新药开发进度见下表。

　　(四)技术优势目前，公司有片剂、胶囊剂、颗粒剂等7种制剂车间均通过GMP认证，补肾安神口服液车间GMP技术改造项目被国家列为“双高一优”实施项目，肌苷口服液被国家科技部列为“国家级火炬计划”项目。此外还与吉林省中医中药研究院等院校建立了长期合作关系。

　　以活血通脉片工艺为例，核心技术包括三维批混技术、超微粉碎技术和真空减压干燥技术、二氧化碳超临界萃取、膜分离技术等，其中的微量物料分散技术为独家拥有，还有4项生产技术正在申请专利。

　　(五)营销优势在营销方面，经过长期培育，公司建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的销售队伍，销售目标区域以东北三省、江、浙地区和中原地区为中心，辐射全国30个省、市和自治区，与全国3,000多家二级以上的医院、900多家医药经销单位建立了长期业务关系，构建了层次鲜明、效率突出的市场销售网络。截至2006年6月，公司有销售人员148人，占公司员工总数的34%。公司产品销售由公司销售部、区域销售部和分公司直接对医药经营机构、零售药店和医院进行产品推广和销售，以向医药经营机构直接销售为主。这样，公司将产品所有权的主要风险和报酬转移给买方，大大降低了应收帐款等方面的风险。

　　在生产方面，公司突出的特点是以销定产，每季度调整产品计划，优化品种结构，实现资产效用最大化。

　　涉及治疗领域前景分析紫鑫药业的主要产品有活血通脉片、醒脑再造胶囊、四妙丸和复方益肝灵片等中成药，治疗领域主要涉及心脑血管类、风湿类、补益类等。

　　心脑血管类中成药有良好前景心脑血管疾病可分为心血管疾病和脑血管疾病。心脑血管疾病的大规模流行，被称为是现代生活方式病。现代人劳累过度，心理压力过大，体内毒素得不到排泄；另外，抽烟、过量饮酒、肥胖，这些也都是心脑血管疾病发病的诱因。

　　在我国，心脑血管疾病致亡率已达到35%，位居各类疾病致亡率之首。据南方医药经济研究所数据显示，2005年心脑血管用药在全球药品市场排名第一，市场规模为850亿美元，市场份额为17%。近年来，我国心脑血管用药市场年均增长率高达20%，高于整个医药市场平均增长率，2005年已达到500亿元的规模，其中，心脑血管中成药因疗效独特而占据了25%以上的市场份额。

　　公司生产的活血通脉片、醒脑再造胶囊具有活血通脉、强心镇痛、化痰醒脑、祛风活络等功能，对治疗心脑血管疾病具有良好的效果。其中，活血通脉片主要用于治疗冠状动脉硬化引起的心绞痛、胸闷气短、心气不足、瘀血作痛；醒脑再造胶囊主要用于治疗神志不清、语言蹇涩、半身不遂及脑血栓形成的恢复期和后遗症。这两种药的主要成分是：丹参、三七、红花等，这些成分是治疗心脑血管疾病主流的中药材品种。

　　风湿类中成药行业空间大风湿、类风湿疾病是一种严重危害人类健康的常见病、多发病，其临床表现为晨僵、大小关节的肿胀、疼痛，变形，甚至瘫痪，人称“不死的癌症”。风湿病主要发于中老年人。许多老年人患有不同程度的骨关节病，50岁以上人群骨关节病的发生率为50%，70岁以上老年人发病率高达80%。2002年全球抗风湿药总销售额达到95亿美元，据IMS统计，我国关节炎患者1亿人，骨关节炎患者6,500万人，每年治疗费用135亿元；类风湿关节炎患者400多万人，化学药多数只能缓解病痛，很多药品需要长期甚至终生服用，而中药具有调理、保健功能，更有利于治疗关节炎之类的慢性疾病。恒瑞医药正在研究的一类新药艾瑞昔布、中信国健的单克隆抗体药物益赛普，都是这一领域成长性很好的新药。

　　公司独家生产的四妙丸，针对风湿、类风湿及关节炎有明显疗效，该药以纯中药为原料，具有清热利湿，活血降浊等功效，无毒副作用，已为很多患者解除病痛。

　　补益类中成药市场基础好肝肾不足和精血亏虚是造成老年人生理性衰老、病理性改变以及心理性障碍的最为重要的原因。许多老年性疾病，尤其是慢性病都与肝肾不足、精血亏虚有关。故在对大多数老年病的治疗时，重视补肝肾、益精血。现代药理证明，补肝肾类中药能双向调节机体免疫,促进机体正常的抗体生成,使免疫性炎症反应得以缓解。

　　前期国内众多六味地黄丸厂家作了地毯式广告宣传，肝肾类中药疗效确切、市场基础较好。公司生产的复方益肝灵片、肾复康胶囊、腰息痛胶囊和补肾安神口服液都是纯天然中药，经过多年的市场检验，对于肝肾类疾病具有明显的疗效，也有较好的市场基础。

　　财务指标分析盈利能力分析整体毛利率较高，首先这是由公司产品的四大特点所决定的：第一，中药保护品种多；第二，优质优价品种多；第三，列入医保目录的产品多；第四，列入国家OTC目录的产品多。于中药品种保护是国家为了保护相关产品、禁止同类产品重复生产而采取的手段，无形中减少了同类产品的市场竞争对手；优质优价产品由于得到国家权威部门的认定，具有产品市场形象好、市场认同度高的特点；列入医保目录或国家OTC目录的产品具有比其他产品更广阔的市场销售渠道。因此本公司主要产品市场竞争优势明显，公司主要产品平均销售价格高于同类产品的销售价格。

　　其次，公司主要以处方药为主，主要销售通路为医院，此种销售模式导致毛利率高。再次，公司毛利率较低的OTC产品销售占公司目前销售收入的比重较低，因而综合毛利率维持在较高水平。

　　整体毛利率略有下降，其主要原因是：一是近年来公司产品的原材料价格持续上涨，造成公司的材料成本有所增加。二是行业整体市场环境的影响，行业产品竞争加剧，公司部分产品的价格略有下调。三是工资增长，公司劳动力成本增加。

　　营业费用和管理费用占比基本稳定：营业费用2004年较2003年增长31.59%，主要是因为2004年收购股权所致，公司营业费用2005年较2004年增长6.71%；2006年较2005年增加4.81%，主要是为了开拓市场、扩大销售，致使2006年差旅费、运输费等方面的增加；2004年财务费用为负数，主要原因是2004年收到中央国债专项补助资金320万元冲减了当年的财务费用。

　　偿债能力分析上市前公司资产负债率较低，并保持稳定，公司偿债能力较好。IPO后，资产负债率有望下降，偿债能力进一步增强。

　　运营能力分析从周转率指标看，公司2003-2005年应收帐款周转天数持续降低，存货周转天数保持稳定。对于处方药销售企业而言，应收账款周转天数保持在6个月以下的较好水平。而经营性现金流远大于净利润，显示出较好的现金管理能力。

　　募集资金项目此次拟公开发行人民币普通股A股2,000万股，公司拟将募集资金投入以下三个项目，预计总投资金额为13495.50万元。募集资金项目最快08年可以释放产能，09年完全达产，预计项目达产后，将新增销售收入1.87亿元，新增利润总额5780万元。

　　1、提取、固体制剂车间GMP技术改造项目该项目建设期半年，通过GMP认证后，大约需要一年可以达产，项目达产后，年产醒脑再造胶囊10,000万粒，活血通脉片10,000万片。公司已用自筹资金先行投资建设《提取、固体制剂车间GMP技术改造项目》，截止2006年12月，累计投入资金2,766.36万元。经测算，项目完全达产后，年增销售收入13,000万元，利润总额3,410万元。募投项目经济效益测算见下表。

　　根据前几年醒脑再造胶囊和活血通脉片的生产销售情况分析，两产品生产饱满，销售情况良好，产销率均在90%以上，说明两产品产能急需扩展；另外，活血通脉片属于国家二级中药保护品种，目前处于第一个“7年”保护期内，醒脑再造胶囊处于第二个“7年”保护期的第一年，加之两产品疗效确切、剂型先进、无毒副作用的特点，保证了该产品的持续旺销；该生产线综合运用了国内中医药生产的先进工艺，有利于高效、高质量生产出产品，保证了产品的质量和成本的优势；最后，公司多年在两产品上的从业经验和经营渠道，也保证了该项目能取得良好的回报。

　　2、丸剂车间GMP改造项目该项目建设期两年，通过GMP认证后，大约需要一年可以达产。项目拟投入资金4,296.04万元，其中固定资产3,816.04万元，流动资金480万元，项目完全达产后年产四妙丸3,000万袋，规格6克/袋，以每个患者一个疗程60袋计算，能满足50万人每年用一个疗程，对反复发作的关节炎来说，这显然是不够的；另外，该产品一旦进入国际市场，前景将更为广阔。项目预计在2008年开始投入运营。四妙丸为公司独家纳入医保目录的产品，属于国家二级中药保护品种，公司正在申请一种用于检测四妙丸新质量标准的专利，提高生产壁垒，并且正在申请成为OTC药品重新上市。

　　3、新药研究开发联合中心项目项目总投资2,903.6万元，其中固定资产投资2,003.6万元，流动资金900万元。

　　研发中心建成后，将根据世界疾病谱的变化，重点研究用于预防和治疗严重危害人类健康的疾病的药物，如抗感染药、心血管病药、抗肿瘤药等，做好传统药物的二次开发，研发中心还将重点进行药物新制剂的研究。研发中心的建立有利于公司发挥中药的传统优势，将企业建设成国内一流的多剂型现代中药企业。

　　募集资金项目产品的市场前景公司本次募集资金项目所涉及的三种核心产品醒脑再造胶囊、活血通脉片和四妙丸均具有良好的市场需求前景。其中，活血通脉片产量2004年、2005年同比分别增长22.40%、8.78%，销量2004年、2005年同比分别增长41.03%、3.65%，销售收入2004年、2005年同比分别增长23.80%、0.70%；四妙丸产量2004年、2005年同比分别增长298.29%、165.98%，销量2004年、2005年同比分别增长362.38%、115.94%，销售收入2004年、2005年同比分别增长449.23%、97.41%；醒脑再造胶囊在2004年9月被列为医保乙类中药保护品种，并自2006年1月1日正式执行，在此之前虽凭借其良好的药效在市场上取得了良好的销售业绩，但因其为非医保品种导致了销售量增长较慢，现在该产品由于医保品种的确立基本扫清了在招标及医院开发中的障碍，大大降低了销售中所遇到的各种困难，增强了其在同类品种中的竞争优势，使其在市场竞争中处于有利地位，未来产销量下降趋势将得以扭转，销售将实现大幅度增长，市场份额不断扩大。

　　风险因素药品价格下降的风险一方面，随着药品价格、医疗保险制度改革的深入以及其它政策、法律法规的出台，公司产品价格存在着下调的风险；另一方面，随着医药产品市场竞争的加剧，医院药品招标方式采购的进一步推广也迫使公司不断降低产品的售价，以巩固并扩大市场份额。药品价格的下调将直接导致公司的毛利率下降，净利润减少。公司目前实行三种定价模式，分别是

国家发改委定价、省级物价部门定价、公司自行定价。前两种方式均会因物价部门依据国家政策核价的原因，出现价格下降的风险。据测算，公司主导产品过去三年出厂价格下降幅度10%，如果发改委将其中部分品种降价5-10%，公司可以通过强化营销，降低成本加以消化。

　　盈利预测基本假设：

　　1、产品的价格基本保持目前水平。

　　2、公司的募集资金项目能够如期实施，假定公司在2007年2月前成功发行，所募集资金自2007年3月起投入项目实施，并按照时间投入生产。

　　3、收入假定：四妙丸、补肾安神口服液、活血通脉片、醒脑再造胶囊、妇科调经片等主导产品未来3年复合增长率30%；其他主导产品20%。

　　4、毛利率假定：公司由于特定的地理优势，历年来毛利率一直较高，2003年以来一直处于70%以上的水平，近期略有下降。考虑到成本上升因素，毛利率仍会逐步下降势，以年均下降0.5%计算。

　　5、假设所得税率33%不变。

　　绝对估值我们假设WACC为8%~9%，永续增长率为3%，由此计算出紫鑫药业每股价值在14.45~17.91元。对应公司2008年市盈率为22-27.5倍。

　　相对估值由于中成药企业受降价因素较小，而且受到优质优价和品种保护政策支持，盈利能力普遍较好，成长也比较稳健。因此，市场通常给予较高估值，我们比较了与紫鑫药业相似的中成药上市公司，08年平均PE在26.2x左右。

　　紫鑫药业目前市值较小，产能供不应求，受扩产影响，未来几年高速成长可期，如果我们给予其08年22~25xPE估值，沃华医药内在价值在14.3-16.3元之间。

　　综合以上绝对估值和相对估值法，我们认为紫鑫药业的内在价值在14.4-16.3元之间

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