有色金属：市场正等待消费数据的确认

　　光大证券

　　衡昆 镍价表现强劲，锌价面临调整：作为2006年表现最为强劲的有色金属，金属锌和镍的价格走势在2007年发生了明显分化。由于均面临较大的供需缺口，伦敦期交所2006年镍和锌库存分别下降89%和75%。今年以来，镍库存继续下降40%，而锌库存则增加了11%。中国2006年11、12月精锌出口大幅增加成为市场关注的焦点。我们认为，11月份之后国内外价差的拉大是企业增加精锌出口的最重要原因。考虑到目前价差已大为缩减，预计未来出口量将稳步回落。我们仍较为看好中国锌消费的长期增长前景。而一旦消费数据得到确认，未来锌价仍有望上涨。

　　国内有色金属产量保持增长，精铜消费受到抑制：2006年国内有色金属产量的初步统计数据表明，包括铝、铜、锌、铅、镍和锡等在内的六种主要有色金属产量均保持两位数的增长。由于冶炼产能扩张较快，我们预计未来几年中国有色金属冶炼产量仍将保持两位数的增长。同时，2006年国内电解铝和精锡的表现消费量分别为增长21.9%和23.3%，表明消费非常旺盛；这与我们前期的预测较为一致。另外，由于11和12月出口大幅增加，使得当年国内精锌的表观消费仅增长6.4%。最后，2006年中国精铜的表观消费量下降了3.4%。即使考虑国家储备局抛售的因素，仍表明中国的铜消费正受到高铜价的抑制；这与我们观察到的草根数据较为一致。

　　氧化铝价格大幅反弹，但难以持续：今年以来，国内非“中铝系”氧化铝企业联合限产保价，加上国内电解铝企业在春节前集中采购和几内亚铝矾土公司罢工，带动国际、国内现货氧化铝价格持续走强。目前，国外报价已从低点时的200美元/吨上涨到360美元/吨。中国铝业也于近期宣布将现货价格由2,400元/吨上调至3,600元/吨。但我们的分析表明，全球仍有大量的新建氧化铝产能将在年内陆续启动。尤其是中国，包括魏桥纺织集团的二期200万吨以及广西华银铝业一期160万吨等项目均将在年内投产，而南山铝业的40万吨氧化铝项目也已开始生产。我们预计，由于新增产能过多，2009年以前全球氧化铝供应仍将存在供需过剩。因此，近期氧化铝价格的上涨难以持续。

　　在经历了5月11日4,111点的周期高点后，LME有色金属价格指数随后大幅振荡，最多时的跌幅达22%。其中，前期表现最为强劲的铜价跌幅据前，最多下跌了24%。之后，随着

美联储停止了加息的步伐，加上包括中国等在内主要消费国的经济数据仍较为乐观，主要有色金属价格开始止跌回稳，并在2006年余下的大部分时间里以小幅波动为主。但各品种之间的价格走势明显分化。

　　其中，金属锌和镍无疑是2006年表现最为强劲的有色金属品种。锌价曾在5月份时创出了3,900美元/吨的历史新高，并在之后与其它有色金属价格一起开始调整。但由于供应增长缓慢，库存稳步回落，使得全球锌市场基本面仍在向好。持续的库存走低，加上投机资金的涌入，终于带动锌价从9月份开始重新上涨，并很快刷新了5月份时的高点，11月份时一度站在了4,600美元/吨的上方。之后，锌价开始回调，目前已回落至3,500美元/吨。另外，与锌价的大起大落不同，镍价表现则一直较为强势。强劲的不锈钢需求以及供应的中断成为推动镍价上涨的重要动力。5月份时镍价不过在20,000美元/吨，至2006年底时已突破34,000美元/吨；今年1月份更是站在了40,000美元/吨的上方。

　　库存的变化反映出行业基本面的状况总体而言，交易所库存的变化反映了行业基本面的状况。以铜为例，包括伦敦、纽约和上海在内的三大期交所全部铜库存于2005年中期达到7.3万吨的历史低点。之后，库存开始缓慢回升。2006年4季度以来，库存的增加明显加快。至1月底时三大期交所的库存之和已超过27万吨，比2006年初增加了12万吨。目前，包括国际铜业小组、WBMS和CRU等在内的全球主要商品研究机构对2006年铜市场的供求平衡状况分歧明显。显然，价格的持续高企加上库存的增加，表明消费正受到明显的抑制，并增加了对未来价格走势的担心。我们认为，如果考虑中国国家储备局当年抛铜的因素，2006年全球精铜供需基本平衡。

　　与铜相反，金属镍和锡的库存2006年以来保持下降。尤其是镍库存，2006年大幅减少89%，至年底时仅为6,648吨。相当于还不到全球两天的消费量。这也反映了当年不锈钢的旺盛需求。国际不锈钢论坛(ISSF)2006年5月份时曾预测，2006年全球不锈钢产量将同比增长8.6%。10月份即将产量增长的预测上调至14.3%。另一方面，由于供应增加低于预期，Brook Hunt认为全球镍市场在2009年之前都将会面临供需缺口。

　　有色金属产量保持增长，精铜消费受到抑制近期，有色金属工业协会公布了2006年主要有色金属产品产量的初步统计数据，表明包括铝、铜、锌、铅、镍和锡等在内的六种主要有色金属产量均保持了两位数的增长。这与2005年以来国内有色金属矿山及冶炼行业的投资大幅增长相一致。表明价格的持续高企已刺激了有色金属产能的稳步增加。其中，氧化铝产能的大幅扩张使得2006年国内产量增长了58%。我们预计未来几年中国有色金属冶炼产品产量仍将保持两位数的增长。

　　而对考虑进出口贸易后的表观消费量观察后发现，2006年国内电解铝和精锡的消费保持高速增长，分别增长21.9%和23.3%。这与我们前期的预测较为一致。而精锌的表观消费则差强人意，当年仅增长6.4%。我们注意到，与其它月份相比，2006年11月和12月中国精锌出口大幅增长，分别为4.6万吨和8.1万吨。这主要是由于10月份以来国外锌价高于国内锌价，国内企业增加了出口而造成的。如果考虑以上因素，我们认为2006年中国精锌消费增长约9.5%。由于目前国内外差价已明显缩小，预计2007年月份开始中国锌出口将稳步回落。最后，2006年中国精铜的表观消费量下降了3.4%。即使考虑国家储备局抛售的因素，仍表明中国的铜消费正在受到明显的抑制，这与我们观察到的草根数据较为一致。

　　氧化铝价格大幅反弹，但难以持续自去年下半年以来，国际、国内现货氧化铝价格大幅回落。至年底时，国内现货价格已从高点时的6,600元/吨下降至2,250元/吨，跌幅超过65%。但今年以来，国际、国内现货氧化铝价格却持续反弹。目前，国外报价已从低点时的200美元/吨上涨到360美元/吨，国内非“中铝系”企业的报价为3,800元/吨；国内外价格的涨幅基本一致。中国铝业也在2月1日宣布，将其现货氧化铝价格由2,400元/吨上调至3,600元/吨，调整幅度为50%。我们认为，近期氧化铝价格的上涨主要是以下原因综合作用的结果：

　　1)目前国内氧化铝生产的完全成本应在2,500元/吨(含税)以上。因此，当价格跌至2,200元/吨时，企业已处于亏损的状态。包括茌平、魏桥、

鲁能晋北和开曼等在内的国内主要非“中铝系”氧化铝企业开始实行限产保价政策；2)为保证生产，国内电解铝企业普遍在春节前增加了氧化铝的采购数量，以保证较为充裕的库存；3)由于对政府不满，几内亚铝矾土公司(CBG)举行全面罢工。几内亚是全球铝土矿储量最为丰富的国家。这也在短期内加剧了氧化铝供应紧张的状况。

　　但我们的分析表明，全球仍有大量的新建氧化铝产能将在年内陆续启动。尤其是中国，包括魏桥纺织集团的二期200万吨以及广西华银铝业一期160万吨等项目均将在年内投产，而南山铝业的40万吨氧化铝项目也已开始生产。我们预计，由于新增产能过多，2009年以前全球氧化铝供应仍将存在供需过剩。因此，近期氧化铝价格的上涨难以持续。

　　目前，国内铝价仍保持在20,000元/吨左右，这高于我们预测的18,200元/吨。而且，现货氧化铝价格的反弹也将使得铝价走势愈加坚挺。考虑到以上因素，我们仍维持对2007年电解铝行业相关上市公司的盈利预测不变。

　　我们认为，在经历了2004年以来的宏观调控以及氧化铝价格大幅波动后，国内铝行业内领先的企业均制定有较为完整的上下游一体化发展规划，如中国铝业、云铝股份、南山铝业和神火股份等。我们相信，随着纵向一体化程度的加强，国内企业盈利的波动将逐步降低，国际竞争力会进一步增强。我们尤为看好纵向一体化的企业，并维持对行业“看好”的投资评级。

　　本月，“光大有色金属行业配置指数上涨25.4%，同期新富采矿指数和上证指数分别上涨19.4%和4.1%，行业指数的表现明显强于大盘。我们维持“光大有色金属行业配置指数”构成不变。目前的指数配置比例仍为：宝钛股份(25%)、驰宏锌锗(25%)、云铝股份(20%)、中金岭南(15%)和兰州铝业(15%)。

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