上海机场：扩建资本开支有望低于预期

　　邓红梅 光大证券

　　浦东机场扩建工程资本开支有望明显低于预期：由于以下原因，浦东机场扩建工程最终造价有望大幅低于概算的150亿水平：第一：

　　精心的工程组织和严格招投标;第二，扩建工程可以在原有一期工程基础上展开;第三：上海市政府的支持。预计浦东机场扩建工程最终资本开支控制在120亿以下的可能性较大，并不排除低于100亿的可能性。

　　T2正式投入使用后商贸收入有望成数倍增加：T2投入使用后，浦东机场候机楼内纯商贸面积将由原来的8000平米左右扩大到2.8万平米，商业布局也更加合理。另外，正在统一招商的T1和T2商贸区主要采用了国际成熟机场通行的“保底租金＋收入分成”的模式，且保底租金水平、保底客流量和收入分成比例均较2000年T1招商时的水平有明显提高。我们判断重新招标后的T1和T2综合租金水平应提高50%以上，再加上面积扩大，预计T2正式投入使用后商贸收入将成数倍增加。

　　机场收费改革对公司影响为中性略负面，但短期内推出可能性不大：

　　根据最新的《机场收费改革方案》(征求意见稿)和浦东机场的航班情况，机场收费改革对公司影响为中性略负面。但此次征求意见稿遭到了包括机场和航空公司在内的众多反对。预计短期推出的可能性不大。另外，为了减少人民币升值带来的汇率损失，浦东机场计划将部分自主定价的外航收费项目改为人民币计价。

　　上调公司08、09年盈利预测和12个月目标价格：根据最新的调研信息，在100亿资本开支假定下，公司08、09年EPS分别为1.1元和1.35元;在120亿资本开支假定下，公司08、09年EPS分别为1.02元和1.26元。按照08年EPS1.1元、30倍目标PE，我们上调公司12个月目标价至33元，维持“最优-1”评级不变。建议买入。

　　浦东机场扩建工程投资有望大幅低于概算水平浦东机场扩建工程2005年开工，工程投资总概算为200亿，其中由股份公司承担的部分概算为150亿。从截止到目前建设和资金投入情况看，由于以下几方面原因，最终工程造价有望较概算水平明显节约：

　　第一：概算投资本来就是一个大致的匡算，最终的工程造价一般低于概算水平，这其实是公司一贯向市场表明的观点。如浦东机场一期概算150亿，实际投资130亿左右，减少了13%;浦东机场二跑道预算为16.8亿，实际投资15.5亿，减少了8%。

　　第二：机场集团和股份公司在建设中一直严把招投标关，通过精心组织和严格的招投标，主要工程项目造价较预期均有明显节约。

　　第三：由于一期工程建设在先，扩建工程中部分项目可以借助于原有设施展开，建设成本也较预期减少。

　　第四：在工程建设中，上海市政府在资金和其他方面都给予了大力支持。

　　据了解，就工程进度看，目前浦东机场扩建工程候机楼主体工程已接近尾声，三跑道和西货运区尚处于建设期。就资金投入进度来看，目前已投资规模约在50-60亿左右。2007年资本开支计划为30-40亿;其余部分在08年投入，但08年投入的规模会少于06、07年的水平。照此判断，我们预计浦东机场扩建工程最终投资规模控制在120亿以下的可能性较大，同时不排除资本开支低于100亿的可能性。

　　公司目前主要通过滚动贷款(一般不超过6个月)弥补建设资金缺口，为了最大限度地降低财务成本，公司正在积极争取发行企业债券，预计企业债规模应该在25亿左右，票面利率水平也会较目前的银行贷款利率有1.5-2个点的下降。

　　根据工程进度和有关部门的计划，公司预计浦东机场扩建工程有望于08年3月底，即民航冬春航班与夏秋航班换季时投入使用。而根据相关财务制度和公司过去的做法，在建工程可能会以暂估值入账，转为固定资产。因此，浦东机场扩建工程转固的时间很可能较我们之前预计的2008年中期提前2-3个月。第二候机楼投入后商贸收入有望成倍增加目前浦东机场第二候机楼(T2)商业面积正在招商，另外，第一候机楼(T1)

　　商户租约也已到期，因此，T1、T2招商工作同时进行。据了解，非免税部分的招商工作已接近尾声，免税部分招商刚刚开始。

　　浦东机场T1候机楼建筑面积28万平米，其中纯商贸面积约为8000平米，而T2建筑面积48万平米，其中纯商贸面积约为2万平米，是T1的2.5倍。据了解，在此次招标中，上海机场借鉴了国际成熟机场商业经营的惯例，包括：

　　第一：租期明显延长。T1商户租期一般为3-5年，而此次招标商户租期则根据行业和经营面积的不同，最短5年，最长的10年，以鼓励租户从更加长期的视角改善经营，减少短期行为。

　　第二：在租金和分成的模式方面，采用了“保底租金＋收入分成”模式。其中保底租金计算方法是：基本租金＋保底人均营业额×基准客流×提成比例。根据行业和位置不同，各商户保底租金差异较大，但一经确定，在租赁期内就保持相对稳定;除保底租金外，还根据行业不同规定了按商户实际营业收入确定的分成比例。

　　考虑到T1是99年、00年左右招商的，当时租金和分成的比例都较低，而在过去5-6年间上海房价上涨了2-3倍，而浦东机场客流量也迅速攀升，2006年已超过白云机场，成为国内第二大机场。再加上收入分成比例也有所提升，综合判断，我们认为T1、T2此次招商的综合租金水平应较T1原有水平提升50%以上。再加上营业面积的扩大，预计浦东机场扩建工程投入使用后，商业和租金收入有望成倍增加。

　　机场收费改革对公司略有负面影响，但短期推出可能性不大2006年末，民航总局推出了《机场收费改革方案(征求意见稿)》(第二版)，其主要原则包括：第一，统一机场对内外航的收费项目。第二：外航外线略下调，内航外线费率按外航外线70%执行。第三：机场对内航内线的收费标准调整，综合收费水平下降，其中大机场下降幅度大于中小机场。第四：对外航收费改为以人民币计价。

　　根据公司的初步测算，按照目前上海机场的航班情况和《征求意见稿》中的收费标准，公司受到的影响为中性略偏负面。但与国内其他机场比，由于浦东机场国际航班比例高达65-70%，而内航外线收费标准上调，因此公司受到的负面影响要小于国内其他主要机场。

　　对于机场收费改革出台的时间。据公司介绍和我们对其他机场和航空公司的了解，一方面，由于这次机场收费改革总体上对机场影响为负面，因此包括首都、白云等在内的国内机场均提出了反对意见;另一方面，即使是看起来受惠最大的南航，内航外线上调后事实上限制了南航发展国际航线的空间，南航也表示了反对意见。另外，某些收费项目在实际操作也会有较大难度。因此，预计民航总局尚需平衡各方面利益，短期内推出的可能性不大。

　　另外，由于目前国内机场对外航的收费以美元计价，目前浦东机场的外航比例在1/3左右，2005年7月人民币汇改以来，人民币升值客观上相应降低了公司对外航的收费。为了减少因汇率升值造成的经营损失，即使是机场收费改革方案不推出，浦东机场也有意向将对外航的收费改为人民币计价。据了解，由于起降费结算涉及国际航协，难度较大;其他自主定价的项目改为人民币计价的难度较小。

　　公司目前面临的主要风险因素周边机场竞争和流量控制影响航空流量增长由于目前机场收费仍在较大程度上取消于飞机机型而非实际的客货流量，受到周边机场竞争、流量控制、航空公司航班管理等因素影响，2006年上海两机场起降架次仅增长了9.2%，创下2000年以来的最低增长水平(2003年受SARS影响增长也达到9.6%)。尽管我们认为2007年及中长期，随着

　　两税合一后所得税率上调根据有关报道，新的内外资所得税法有望08年实施，统一后的税率可能在25%左右。而公司由于注册在浦东新区，所得税率仅为15%。公司表示未来的所得税率取决于国家对浦东新区的所得税优惠政策是否改变。

　　上调公司08年、09年盈利预测和未来12个月目标价格根据我们最新得到的信息，按照以下基本假设调整公司盈利预测：第一，不考虑资产收购;第二，假定浦东机场二期工程2008年4月1日起转为固定资产;第三，公司2007年中期发行5年期25亿企业债，利率3.5%;第四，分浦东机场扩建工程资本开支为100亿和120亿两种情况;第五，08年商贸业务收入增长150%;第六、所得税率15%不变。

　　在100亿资本开支假设下，公司08、09年EPS将分别达到1.1元和1.35元;而在120亿资本开支假设下，公司08、09年EPS分别为1.02元和1.26元。按照08年EPS1.1元、30倍目标PE，上调公司未来12个月合理价值至33元。维持“最优-1”评级，建议买入。