桂林旅游：资源导向式扩张 做大山水文章

　　毛峥嵘 光大证券　

　　近日，我们对桂林旅游进行了调研，就公司长期战略定位、日常运营、新业务拓展等诸多方面进行深入了解，初步形成以下几方面观点：

　　1.抓住旅游主业，战略扩张以资源占有为导向桂林旅游作为桂林市、乃至广西省唯一一家以旅游为主业的上市企业，其资本运作平台和资源整合平台的地位日渐显著，随着桂林市旅游经济重点战略地位的确立和股权分置改革的完成，公司对旅游资源的掌控开始从桂林市周边地区向核心景区资源“进军”，进而打破地域限制，积极整合省内外旅游资源，发展成为广西省内最有实力的旅游经营企业。此外，桂林旅游在大力发展旅游主业的同时，也尝试介入具有较高进入门槛、收益前景相对稳定的特许经营业务，如管道燃气、客运车站、出租车等产业。虽然，目前相关业务的经营状况参差不齐，但我们认为，以上业务的核心价值在于其垄断性，而盈利能力会随着一些条件的改变将得到改善。

　　2.整合“两江四湖”景区，模式创新掌控核心资源“桂林山水”的可贵之处就在于优美河川和秀丽山色的完美结合，因此，乘坐观光游船游览漓江及周边山水景色是桂林观光旅游业务的一个重要方式。“两江四湖”风景带集中桂林市内的众多著名经典景区，通过进一步疏浚航道，游船还可以由漓江直入小东江，进入七星景区。该旅游线路将联结桂林市内的绝大多数精华景区，打造成为桂林山水旅游的“黄金线路”，一旦形成，原先通过陆路交通(汽车)“转战”各景区的游览方式将受到直接冲击。因此，利用“环城水系”开展的游船运营业务等同于直接掌控了桂林山水的核心景区资源(游船、景区联票销售)，技术上也很好规避了国家的有关限制，通过模式创新获得了具有较强垄断地位的核心业务资源。我们预计，桂林旅游今年可能通过再融资募集资金收购、整合“两江四湖”旅游线路，估计总投资达到3亿元左右。由于目前相关游船线路的定价及门票分成方案尚未最终形成，详细的测算无从着手，但我们保守估计，正常运作后该项目的投资收益率应不低于10%。

　　3.景区资源战略地位显现，盈利能力不断增强桂林旅游凭借自身桂林市乃至广西省旅游资源开发的平台地位，上市以来通过收购、合作、参股等多种方式介入银子岩、丰鱼岩、龙脊梯田、象山、七星公园以及井冈山景区的开发、经营，随着旅游线路日渐成熟，景区盈利能力不断增强。而参股的井冈山旅游发展股份公司在对相关经营性业务进行整合、梳理后，收益有望在短期内大幅改善以满足上市要求，成为“红色旅游”上市第一股，桂林旅游将从中获得巨额资本增值收益。

　　此外，公司适时介入休闲度假旅游资源-温泉(龙胜、贺州)的开发。目前，前期巨额投入的龙胜温泉已开始盈利，而贺州温泉尽管目前经营状况一般，但随着2008年“广州-梧州-桂林”的

　　4.盈利预测及投资评级调整我们认为，随着有关制度改革的完成，桂林旅游的资源整合平台地位显著增强，各项资产的盈利能力也处于明显的改善过程中，预计2006年每股收益将达到0.27元，并在考虑收购“两江四湖”旅游线路的情景下，上调07、08年每股盈利预测至0.36元和0.46元。根据此次调研的情况，我们有理由相信，公司今后几年将步入高速发展期，据此，我们初步上调公司投资评级“最优-2”。