旅游行业：阶段性投资唯财是举

　　光大证券

　　毛峥嵘

　　价值重估亦需遵循“螺旋式上升”的客观规律，旅游板块阶段性休整在所难免：价值重估(价格上涨)过程的完成不可能是一蹴而就的，就像事物发展无法避免“螺旋式上升”的过程，股价上涨也需要经历“预期-等待核实-预期实现(或超出)-预期强化”的反复。旅游板块去年底开始基本脱离大盘呈现出强劲的上升势头，春节后将进入2006年报集中披露期，若企业实际经营状况改善进程与股价上涨速率之间存在巨大落差，股价在交付阶段性“成绩单”的时间点上需要一定时间的有效回归。

　　2006年入境游人数增长放缓，关注边际增长：2006年受德国世界杯、高基数的影响，我国入境游人数增长明显放缓，但随着中国入境旅游市场发展广度和深度的不断提高，对于入境游的研究应逐步过度到重点关注外国游客入境旅游市场的考察，因为在“边际”的效应上，外国入境游的发展对于中国入境旅游市场的“增长”更具实际意义。

　　入境旅游市场发展品质显著提升：根据我们对中国入境游数据的长期跟踪，我们认为，中国近几年入境旅游市场发展的品质显著提高，从数据考察来看，入境游客人均消费的增加与过夜游客比例的显著提高成为入境旅游市场深度发展的两大重要特征。

　　旅游行业近期投资建议：我们认为，近阶段旅游行业板块可能会根据上市公司各自的业绩情况进行相应的调整，部分过度透支预期的

股票可能会有一定程度的调整。我们亦根据各旅游上市公司盈利改善进度以及相对估值对短期的投资排序进行调整：黄山旅游、锦江股份、丽江旅游、华天酒店、桂林旅游、中青旅、峨眉山、北京旅游、首旅股份、国旅联合。然而，从中长起来看，企业预期成长空间的大小依然是我们投资推荐的主要依据。

　　建议重点关注黄山旅游：近阶段，我们建议重点关注黄山旅游，该公司2006年报已于近日公布，盈利出现大幅增长，而且，公司未来一阶段精力将集中到定向增发上来，募股资金项目-云谷索道更新改造、酒店改扩建以及索道提价预期等因素将成为公司股价下一阶段重要的“催化剂”。此外，公司07~08年盈利有望出现持续增长，对公司股价构成了有力支撑。

　　2006年：入境游客人数增长放缓，关注“边际”增长国家旅游局最近公布了2006年11月份旅游数据及部分年度数据，根据最新数据来看，2006年，我国入境游客人数增长放缓的趋势大局已定。11月份，我国入境旅游人数为1042.09万人次，比上年同期增长5.18%(见图1、)，环比下降8.45%(见图2)，其中，外国人198.13万人次，同比增长13.19%，环比下降13.42%(季节性因素)，相较6月世界杯前后的入境游低谷明显提速(见图3)。前11个月累计，入境旅游人数达到1.14亿人次，比上年同期增长3.58%，其中，外国人2038.02万人次，增长8.91%。由于季节因素和境外游客的旅游消费习惯(度假时间的选择)等方面原因，中国入境游市场在10月份后出现回落实属正常，今年入境游受到德国世界杯的影响，增长放缓已成定局，但随着下半年同比增速的逐步恢复(历史平均水平-12%左右)，让我们对明年入境游市场的发展依然充满期待。

　　据测算，11月份，入境过夜旅游者人数为422.39万人次，比上年同期增长8.82%，依然保持了良好的上升势头(见图4)，其中，外国人162.06万人次，增长14.34%。1-11月累计，入境过夜旅游者人数达到4564.47万人次，比上年同期增长6.27%，其中：外国人1662.54万人次，增长9.51%。

　　根据2005年入境游客抽样调查结果及11月份入境旅游人数的具体构成，经测算，2006年11月，全国实现旅游外汇收入29.12亿美元，同比增幅高达20.05%，显示出强劲的回升势头(见图6)。1-11累计，全国旅游外汇收入累计测算数为290.37亿美元，比上年同期增长7.55%。

　　随着中国入境旅游市场20多年的发展，游客人数已达到较大的规模，单纯追求游客规模的增长并非推动入境游发展的长久之际，在收入的计算公式(收入＝游客人数×日均ARPU×滞留天数)上，人数只是一个变量，如何通过更为丰富、优质的设施和服务提供吸引游客增加消费、延长滞留时间将成为入境游今后发展更需加以重视的问题。即入境旅游市场的发展不仅要有规模，还要追求品质的提升。

　　根据我们对中国入境游数据的长期跟踪，我们认为，中国近几年入境旅游市场发展的品质显著提高，从数据考察来看，主要体现在以下两方面：

　　1.入境游客人均消费显著提高。

　　无论是从旅游服务设施建设的合理规模考量，还是社会资源的有效配置，一味追求游客人数的增长是不可取的，规模的过度膨胀会导致社会边际总成本的上升，因此，从长期来看，在保持游客人数适度增长的同时，通过优质服务、差异化旅游内容的提供，提高人均收入的贡献方才是更为理想的增长模式。

　　根据我们长时间对入境游数据的收集、跟踪，令人感到可喜的是，随着中国开放程度的持续提高和旅游硬件设施以及服务的不断提高，入境游客人均消费显著提高，尤其是2006年，有关指标的运行区间出现一定程度的抬升(见图7)。

　　我们认为，入境游人均外汇收入指标的提升具有十分重要的指示意义，从某种角度而言，意味着中国旅游产业的发展进一步向深度发展，对于产业内企业盈利能力的提高作用明显。

　　2.入境过夜游客比例显著提高入境过夜游客规模的趋势变化在一定程度上反映了旅游市场发展深度的变化，中国入境旅游市场经过20多年的发展，已经积累了相当的基础，如何提高游客ARPU值则应该成为旅游经营者需要重点考虑的问题。因此，研究过夜游客规模及其相对占比(对入境游客总体)具有十分重要的意义，入境过夜游客人数的增长不仅意味着住宿支出的增加，还将带动餐饮、文化、娱乐等多种服务消费的增长。从前11个月的数据看，过夜游客人数占比虽然由于季节因素有所起落，但总体依然呈现出稳步上升的态势(见图8)，尤其值得注意的是，外国过夜游客规模的波动中枢出现明显抬升(见图9)，这也是影响入境过夜游客占比提高的重要因素之一。我们认为，

中国经济的持续发展以及开放程度的不断提高成为了推动旅游业发展的根本力量。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。