市场策略 奔牛小憩 等待新动力

　　程定华 光大证券

　　我们认为股市泡沫的判断标准不是估值的横向或纵向比较，而是其与市场必要回报率的差是否大幅偏离长期利润增长率，且其主要诱发因素来自经济或股市的超调。

　　我们不否认A、H股在定价上的联系，但绝不意味着两个市场同股同价，对于两个经济结构、财政与货币政策存在明显区别的经济体，市场必要回报率的不同必然导致定价的差异。分析表明，A、H股市场在联动性增强的同时，A股溢价已达致合理水平。

　　A股32倍的静态估值(2006年)相对合理，而管理层的态度、政策取向，以及市场近期的震荡都表明，无论经济还是股市短期尚不会出现超调。与其它大类资产相比，我们判断A股市场不存在泡沫，但需要等待盈利数据提供继续上涨动力。

　　升息不会影响储蓄剩余，甚至会促进储蓄，我们不认为这是调控当前经济失衡的有效办法。理论分析和国际经验表明，在供需失衡的前提下，无论增值税还是物业税都可以通过价格和成本转移的方式来化解。

　　鉴于对贸易顺差和业绩的良好预期(主要来自PPI和CPI的上升)，我们重申2007年指数的目标点位为3500点，并认为新一轮上涨将来自年报和季报的出色表现。由于修正经济失衡的有效办法是

汇率和要素价格的调整，我们坚定看好金融、地产和消费行业的中长期投资回报。

　　过去两个月，A股市场出现了猛烈的上涨，平均涨幅接近40%。面对历史新高和短期内的快速上涨，“A股市场泡沫论”开始流行，对此我们持不同的看法。

　　我们在年度策略中就股市重估的实质进行了详细的分析，明确指出：“在一个短期或中期的时间段内，估值水平的变化对股票市场的运行方向起着决定性的作用”。因此，股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取不同时期作为比较标的，会得出不同的结论(图2)。简单地因为估值水平在短期内的剧烈变化引出“股市泡沫”的推断，在方法论上是不正确的。

　　不同市场的估值比较考察不同股票市场的估值水平，我们发现无论是长期内的平均水平还是具体时段的估值，都存在较大的差异。我们认为这主要来自三个方面的因素：一是市场的行业构成不同；二是市场必要回报率的差异；三是即使相同的行业，处在不同生命周期的上市公司，其长期盈利能力和股利分配政策也大不相同。因此，目前许多分析员直接将市场与行业间相对估值水平进行比较的做法，在理论上是不妥当的。

　　一个比较特殊的比较群体是A股与H股市场，目前在A、H股两地上市的上市公司A股流通市值和总市值占比已分别达到12%和43%，且还将继续上升，纵观国际

资本市场，上市公司如此大规模地同时在两个不同的经济体挂牌上市，是绝无仅有的。我们不否认A、H股在定价上的联系，但这绝不意味着两个市场应同股同价，因为作为两个经济结构、财政与货币政策存在明显区别的经济体，其由无风险收益率、投资者结构和风险偏好所决定的市场必要回报率是不同的，从而导致对市场定价的差异。从理论上分析，在其它影响因素不变的情况下，因为PE估值与市场必要回报率负相关，低利率的市场应该享有溢价，且利率的折价与估值的溢价应该趋于一致。事实上，如图3所示，除却1999-2001A股市场泡沫时期外，A/H股溢价比与香港/中国长期利率比呈正相关，且两者在2005年后趋于一致，表明A、H股市场在联动性增强的同时，A股溢价已达致合理的水平。

　　泡沫与超调我们在年度策略中指出：中长期，市场估值水平与市场必要回报率的差应保持稳定并接近长期利润增长率，以此为基础，我们对泡沫的定义是：市场估值-市场必要回报率〉〉长期利润增长率，并认为其产生的基础来自经济或股票市场的超调。

　　经济的超调我们定义经济的超调是经济体在应对外部冲击时的过度反应。比如上世纪80年代末，日本的泡沫经济是一个典型的经济超调范例，人为的超低市场利率以及短期账面利润高速增长，使得股市的高估值水平在1987-1989年间得以维持，但这种非正常的经济活动并不能提升经济体的长期回报率，从而导致股市的严重高估与泡沫。

　　股市的超调股市投资回报包括股息率和资本利得两部分，其中股息是长期投资回报的基础，且在股息稳定与估值合理的情况下，ΔP应趋近于0。而事实上，由于估值的短期波动，往往带来ΔP持续上升或下降的预期，并且在估值达致合理水平后仍将惯性存在，并继续牵引股价在原有轨道上运行，从而带来股市的超调。比如上世纪末美国和中国股票市场所发生的情况，在PE倒数运行至合理区间后，资本利得的惯性和不切实际的盈利预期继续推动股市上涨，并使PE倒数与长期国债收益率显著背离，尽管当时两国的实体经济仍然相对健康，但股市已形成泡沫。

　　基于上述分析，我们认为股市泡沫的判断标准不是估值的横向或纵向比较，而是其与市场必要回报率的差是否大幅偏离长期利润增长率，且其主要诱发因素来自经济或股市本身的超调。由于我们的判别指标并没有出现背离，并且经济仍然相对健康，因此我们不认为股市已经泡沫化。

　　根据我们的计算，截止2007/1/31，在经历持续大幅的上涨后，A股市场2006年的PE估值水平已经上升至32倍，静态估值相对合理，而管理层的态度、政策取向，以及市场近期的震荡都表明，无论经济还是股市短期尚不会出现超调，因此我们判断市场走势的重心正在逐渐由估值向盈利转移。

　　目前市场对政策面的影响普遍存有担心，包括利率调整和税收政策等。我们认为上述政策都不会影响资产重估的方向。年度策略中我们指出：“推动股票市场估值水平上升的路径主要有两条：一是金融体系的过剩流动性，二是实体经济的剩余储蓄。前者主要表现为收益率曲线短端的下移，后者主要表现为收益率曲线长端的下移。当前A股市场估值水平上升的动力主要来源于实体经济的剩余储蓄。”由于升息不会影响储蓄剩余，甚至会促进储蓄，我们不认为这是调控当前经济失衡的有效办法。

　　1/16国家税务总局发布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，引发市场对后续税收政策的出台预期以及地产行业的担忧。我们的看法是，在资产重估的背景下，土地重估、良好的租金收益、消费加速和城市化带来的地产供需局部失衡(主要是大中城市)是支撑房价的核心要素，事实上，1/22国土资源部出台的《关于调整报国务院批准城市建设用地审批方式有关问题的通知》将进一步紧缩土地供应，加速土地重估与地产供需失衡。

　　我们认为，在供需失衡的前提下，无论增值税还是物业税都可以通过价格的转移来化解，配合前述土地的紧缩与重估，向下游的转嫁应是合理的选择。一个例证来自韩国，由于大首尔地区房产供需严重失衡，尽管2005年后韩国政府连续出台征税政策，但仍然没有能有效抑制房价的上涨。

　　2007/1以来，市场走势的一个显著特征是金融、地产、石油、电信等权重板块表现落后指数，中小板走势明显强于其它分类指数，显示在估值提升至相对合理水平后，市场资金对估值洼地的修正，而对通常一季度有较好业绩表现板块的追逐则体现出对业绩的依赖。鉴于对贸易顺差和业绩的良好预期(主要来自PPI和CPI的上升)，我们重申2007年指数的目标点位为3500点，并认为新一轮上涨将来自年报和季报的出色表现。由于修正经济失衡的有效办法来自汇率和要素价格的调整，我们坚定看好金融、地产、消费行业的中长期投资回报。

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