上市公司收购变法

　　随着《上市公司收购管理办法》即将修订，资产重组与股权并购的手段将趋于多元化，定向增发、换股、缩股、回购等组合方式会拥有更多用武之地

　　□ 本刊记者 吴小亮/文

　　“我们正在积极争取，希望修订后的《上市公司收购管理办法》(下称《收购办法》) 能够在明年1月1日，与新《证券法》同步实施。”中国证监会一位官员近日告诉《财经》，“大局已定，只是程序上的进度还不好判断。”

　　事实上，自今年10月《证券法》修订案顺利通过全国人大常委会的审议之后，在市场人士的预期中，与之相配套的《收购办法》的顺势调整，就只是一个时间问题了。

　　“大门”与“小门”

　　尽管就原则而言，中国的上市公司收购可以采用协议收购、要约收购和二级市场公开竞价收购三种方式，但在现实中，协议收购在数量上占了绝对多数，要约收购和二级市场收购的数量，几乎可以忽略不计——虽然在上市公司收购价值理念的普及和制度功能的影响方面，后者远远超过前者。

　　据统计，在1993-2004年中国证券市场发生的2611起上市公司收购案中，协议收购达到2601起，要约收购仅有10起，且为协议收购触发要约收购而未获豁免所引起；其中通过协议转让非流通的国家股、法人股达到控股上市公司目的的比例，高达99.6%。

　　这一方面固然与中国证券市场长期股权分置、大量非流通股的存在密不可分，同时也与原有收购管理规定的监管体系有一定关联。2002年8月通过的原《收购办法》规定，收购人持股达到收购要约触发点(30%)而继续增持股份的，必须发出全面收购要约，除非得到证监会豁免。与此同时，为降低收购成本，原《收购办法》进而规定了豁免要约收购义务的情形。

　　这一制度设计的初衷，是基于充分保护中小股东权益这一原则；实行要约义务的法理，在于在公司控制权发生转移时(法律将控制一定比例的股份推定为控制该上市公司，该比例即为收购要约的触发点)，中小股东有机会分享控制权转移带来的溢价，并有机会退出公司。

　　然而具有讽刺意味的是，由于强制性要约收购义务的规定过强，原本应成为例外的“豁免”却变成了常态；通过向监管部门寻求豁免，成为收购环节中屡试不爽的步骤。此外，收购方还往往利用其它手段规避强制性要约收购义务，比如拆分“收购主体”，暗仓持有。

　　对于这一现象，证监会内部亦流传有“通向强制要约收购的大门变小门，事先预留的豁免小门摇身变成了大门”的评语。

　　《财经》获知，此次《收购办法》修改中最为核心的变化，就在于通过改变规则，使收购的“大门”和“小门”复位。

　　事实上，这一精神已体现在修订后的《证券法》中。清华大学法学院副教授汤欣介绍说，该法将原有上市公司收购的四个标志性时点——5%、30%、75%、90%——所带来的法律后果进行了修改。其中第88条规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”

　　这实质上等于修改了原有的英国式、香港式强制性全面要约制度，即由强制全面要约收购转向允许部分要约收购，从而大幅放松收购方的义务。

　　比照修订后的《证券法》精神，《财经》获悉，《收购办法》修订草案同样放松了收购方的义务，但是保留了证监会的惩罚权限。即在若干情况下，证监会可以要求收购人发出全面收购；例如发现收购人有不法行为，或者收购上市公司的母公司以达到收购上市公司的目的，以及证监会认为的应当发出全面要约的其他情况等。

　　这一转变确乎是对原有政策的反动，即由“严规定，宽豁免”转向“宽规定，严惩罚”。但由于证监会的罚责规定并不明确，亦有业内人士表示，此举必然会加大收购的不确定性；如何避免权力的滥用，仍需要进一步探讨。

　　据记者了解，新《证券法》有关目标公司股东强制出售股权的修订规定，也将在新《收购办法》中进一步得以体现。具体而言，就是将“持股达到75%公司即下市”和“持股达到90%引发小股东强制出售股权”两个程序合而为一。这一方面解决了下市公司股东的退出问题，另一方面，也简化了法律上不必要的繁琐规定。

　　支付方式转变

　　支付手段的转变，则是新《收购办法》另一个重要亮点。

　　按照现有的规定，要约收购成本不菲，在很大程度上具有浓厚的行政管理色彩。按有关规定，收购者一旦发出要约的提示性公告，就必须交纳相当于整个收购费用20%的现金或者用以支付的全部证券作为定金，要约收购的成本很高，由此使很多企业望而却步。

　　在发达市场，并购一般是通过发行股票来支付对价的，而非中国式的全现金收购。然而在中国，增发新股的目的只能是为新建设项目募集资金，而且企业要通过的门槛也很高。兼之银监会又规定银行贷款不能用于买股票，因此，企业仅靠自有资金几乎不可能进行大规模的并购。

　　美国华平投资公司和中信资本等联手收购哈药集团股份有限公司案，就是一例。去年11月20日发出要约收购摘要后，收购方根据规定要交纳20%的保证金，约8亿元人民币，每天的利息就近20万元人民。由于审批程序复杂且旷日持久，直至现今，要约收购也没有真正开始。

　　“加上中间发生的各种费用，大概要有100万美元——一共要有5000万元人民币的损失，加上人民币升值的影响，损失更大——有多少要约收购的企业能够拥有这种实力？”当事人对此怨声载道。

　　据了解，本次《收购条例》的修订草案中，已明确规定收购方可以用换股等方式代替单一的现金支付。这意味着纯现金方案已成为历史。不过，对于各方质疑颇多的20%的收购保证金的问题，新的修订稿并未有所突破。

　　“实际上，原来的《收购条例》的第六条已经为此预留了空间。”刘晓丹解释称，该条规定上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。

　　对此，长于并购项目的美国海陆国际律师事务所(Heller Ehrman)温嘉旋律师表示，应该在允许多种支付方式的同时，强调大股东和中小股东对等；即采取一致的支付手段，比如对大股东用现金支付，对中小股东也应一视同仁。

　　“这在一定意义上是发行制度的改革，放宽了收购目的的定向增发。”在一位业内人士看来，容许企业以发行股票来支付收购成本，相当于赋予了有实力的企业在理论上无限扩张的能力。它可以拿自己发行的新股来收购别的公司，其净资产和总资产会不断扩大，可以逐步调整股权结构，改善目前这种一股独大的局面，最终使公司治理得到改善。

　　可以预见的是，随着《收购办法》的修订，资产重组与股权并购的手段将趋于多元化，定向增发、换股、缩股、回购等组合方式，将会在市场上有更多的用武之地。

　　另一个值得注意的变化是，新《收购办法》提高了收购价格方面的规定，对“全流通”股，规定为收购人做出提示性公告之前六个月买入的被收购公司股票的最高价格；而尚未实现“全流通”的，对于挂牌交易的股票要求收购方不得以低于收购前30个交易日内平均股价的100%为收购价格，较以前规定的90%有所提高。

　　问责财务顾问

　　与原《收购办法》相比，新办法针对收购案中的财务顾问的作用，进行了更为突出的强调。

　　原《收购办法》第28条规定，在要约收购中，收购人应当聘请财务顾问等专业机构，对收购人的实际履约能力做出评判，财务顾问的专业意见应当予以公告。

　　新《收购办法》的规定则更为明确，无论采取何种收购方式，只要发生了控制权转移就必须聘请财务顾问。新《收购条例》要求财务顾问承担收购前核查和收购后的准保荐责任，也就是说，财务顾问收购前应核实收购人是否有收购资格，收购后的一定期间内，也应承担相应的责任。

　　当然，财务顾问的责、权、利的规定需要配套的一组法规来规定，对此，有关文件目前也在紧锣密鼓制定之中。温嘉旋对此也表示了认同，“这是参照国际惯例的，对保护中小股东和促进上市公司的良性发展很有好处。”

　　“今后财务顾问将承担‘第一看门人’的把关责任。”刘晓丹说，“这样，证监会就可以相应地少承担一些监管责任。”

　　此外，新《收购办法》对于信息披露的规定也较原办法更为严格，特别是对一致行动人的信息披露做了更细致的规定，细化了惩罚性措施。-