尚德首日股价飙升逾40% 天威估值合理

　　日前，国内领先的光伏电池生产商——无锡尚德在纽约证交所上市，受到投资者的追捧。

　　分析师认为光伏行业市场机会很多，但风险也不少。虽然尚德上市首日股价飙升了逾40%，但天威英利并不具有同样的市盈率水平，当前G天威股价基本符合估值水平。

　　西南证券 陈毅聪

　　事件

　　国内领先的光伏电池生产商——无锡尚德(Suntech)太阳能电力有限公司于12月14日在纽约证交所挂牌上市，首日收盘价为21.2美元，较15美元的招股价上涨41.33%。根据retailroadshow.com网站及IPOhome.com网站上的材料，公司发行2000万股的新股(含老股东的退出，共发行2638万股)，招股价从最初所定的每股11-13美元上调至13-15美元，最后定为15美元，募集资金约3亿美元。公司计划将募资中的1亿美元用于原材料采购，4000万美元用于扩大生产线，另有2000万美元将用于研发。它还可能将部分资金用于对外投资。公司计划再新增四条生产线，新增120兆瓦产能，它们将在2006年第三季度投产。在没有超额发行的情况下，预计公司2005年、2006年每股收益分别为0.276美元、0.50美元，按15美元的招股价计算，动态市盈率分别为54.35倍、30倍。

　　公司背景

　　尚德成立于2001年初，主产电池片及组件，目前的太阳能电池产能约为120兆瓦，约占国内的60%。目前尚德已经跻身全球光伏企业排行榜前十强，今年年底进入全球产能前六强。由于进入行业的时间较早，公司技术水平较高，电池光电转换率达到17.5%，而目前国内厂家一般不到15%。公司创始人是从澳大利亚归国创业的施正荣，初始投资额约6000多万元。2005年初，高盛等几家海外机构向它注资8000万美元。

　　市场机会

　　根据海外研究机构的数据，全球光伏电池行业2004年收入增长率约为62%，2005年为38%， 2006年预计为35%。2006-2010年，光伏电池行业收入的复合增长率约为20-25%/年。由于

石油价格处于高位，推动了新能源应用的迅速发展。目前，光伏电池销售火爆，订单饱满，主要光伏电池厂商的销售收入增长迅速，成长性好。大中华区光伏电池主要厂商还有天威英利、台湾茂迪等。目前英利产能是50MW电池片/年，茂迪是80MW电池片，均不如尚德的120MW。2006年，英利产能维持不变，茂迪增至120-140MW，尚德可达240MW。

　　主要风险

　　1、技术进步导致的产品替代风险。目前的晶硅光伏电池是第一代技术。第二代技术是薄膜太阳能电池。此外，还有其它一些技术，如太阳能热发电技术、碲化镉(CdTe)与铜铟硒(CuInSe2)光伏电池等。如果新技术取得大突破，进展快于预期，则现有的厂商利益格局可能发生变化，现有产品及生产线可能会被淘汰。尚德一直在跟踪研究薄膜太阳能电池技术，在这方面的抗风险能力强于天威英利。

　　2、硅原料及硅片的供应问题。硅原料成本约占光伏电池成本的15%以上，硅片成本约占光伏电池成本的40%左右。由于太阳能光伏电池产业的迅速发展，硅原料生产线的建设周期(18-24个月)长于光伏电池生产线，故供应相当紧张。

　　3、销售利润率下滑风险。太阳能并网发电的成本高达4—5元/度以上。光伏电池的需求量受各国政府的补贴政策影响很大。近年来该产业的繁荣，很大程度上是由于欧洲各国(主要是德国)可再生能源补贴法案的推动。但政府对光伏电池购买者的补贴是有限额的，电网或电力公司也只能按照国家规定的额度收购新能源的电力。

　　尚德规模化生产的时间较长，技术上有一定优势，规模也明显较大。我们预计英利在2006年会有1.8-2.0亿元的硅片销售收入。而硅片销售利润率相对较低。实际销售净利率应该低于尚德、茂迪等电池厂商(20-25%左右)较多。我们预测尚德2006年销售净利率为19%，英利为16%。

　　4、

汇率风险。汇率风险主要有两重意思：A、

人民币升值，对国内厂商不利，虽然两头在外，但毕竟硅片成本只占电池售价的40%左右；B、美元对欧元汇率的变动，硅原料公司主要位于美德、日等国家，光伏电池主要销往欧元区，当地政府补贴用欧元计价，若欧元升值，则对厂商有利。

　　5、营运风险。太阳能电池生产有一定的技术含量，不同厂商的营运效率(比方说，次品率、光电转换率等)相差不小。尚德的电池光电转换率达到17.5%，英利稍差，估计为15%出头。受技术等因素的影响，全球硅锭、硅片、光伏电池片和组件公司的产能利用率通常只有70-80%，优秀公司可以达到95%以上。有资料称，我国硅锭和硅片公司的产能利用率通常低于50%。在这方面，尚德有较为成熟的经验，其稳定性有历史上的业绩证明。英利情况不如它。

　　6、负债率上升及再融资风险。天威英利计划在明年初实施第三期扩建，总投资额据说高达17-29亿元，到2008年寻求具备硅片、电池片和组件分别年产500兆瓦的生产能力。由于电池片价格从2007年起可能持续走低，新技术也可能逐渐成熟，故这个投资计划风险较大。考虑到目前G天威资产负债率已达65.03%，故预计明后年将有再融资计划，预计股本扩张14%以上。而尚德的扩产计划相对较为保守，投产期也要早不少，且现有募资数额巨大，经营风险要小很多。

　　比看天威英利

　　我们关注无锡尚德(NYSE：SPT)的原因在于G天威(600550)。它上市首日收盘价为21.2美元，较15美元的招股价上涨41.33%。按15美元的招股价计算，尚德2005年、2006年的动态市盈率分别为54.35倍、30倍，按21.2美元计算的2006年动态市盈率为42.4倍，远高于我们的预期。台湾茂迪(6244.TW)2005年、2006年的动态市盈率水平(12月14日收盘价为470新台币)则分别约为29倍、19倍。我们认为，尚德的基本面情况好于英利，尚德较高的市盈率水平，并不意味着英利也可以拥有。

　　再次调升G天威2006年每股收益预测值至0.57元，首次预测2007年每股收益0.636元，当前估值为10.66元(10.66={0.22*15+0.35*25}/1.13)，即变压器业务及光伏电池业务在2006年底时分别取15倍、25倍动态市盈率，然后再以13%的年度报酬率折现到2005年底)，12月14日收盘股价为12.61元，高出18.29%，维持“谨慎持有”评级，但若股价受利好刺激冲高，可减持。