国阳新能：成长性突出的煤炭上市公司

　　要点

　　10送3的股改方案超出市场预期，符合煤炭行业股票10 送2.5-3 股的股改预期，充分考虑了流通股股东利益；

　　行业发展前景广阔，后备资源充足，兼具规模、技术和交通优势，煤炭主业定位更 具吸引力；无烟煤种在行业周期下滑时有抗风险优势；

　　未来数年内业绩将继续保持快速增长态势，计划实施对集团相关煤炭资产的收购；国家加强煤矿安全整顿力度，市场煤价有望在今年四季度企稳，甚至反弹；

　　近两年，随着我国宏观经济的发展，市场对煤炭的需求日益增加，煤炭价格也随之不断上涨，行业景气度不断提升。作为我国最大的优质无烟煤生产、出口基地的国阳新能(资讯 行情 论坛)(600348)，无疑迎来了极为难得的发展机遇，公司业绩呈现出快速增长态势。伴随着未来产能规模的成倍扩大与股权分置改革的进行，国阳新能在同业中的投资价值将日益凸现。

　　对价方案市场多方共赢

　　股改方案选择符合公司现实情况。国阳新能对价方案采用的是市盈率定价法，即“

股票合理定价＝每股收益×合理市盈率”，出发点就是只要使股价处于一个相对合理的位置，那么，股改方案的实施就不会对二级市场股价产生过大的冲击，从而能够在一定程度上、一定周期内保证流通股东利益不会因股改方案的实施而受到侵蚀。也就是说，国阳新能的股改方案设计是经得起逻辑推敲的。

　　另一方面，在股改方案的设计中，相关参数选择也是很重要的环节。如果相关参数的选择也是有利于流通股东的，那么这种股改方案从原理上讲就是比较合理的方案，是能够充分保证流通股东的利益不会因股改方案实施而产生较大的损失。

　　参数选择较为谨慎，利于流通股东。我们通过对国阳新能的股改说明书的研读，可以发现，该公司在选择相关参数时也是十分谨慎的，并把9倍市盈率作为国阳新能股权分置改革完成后的市价测算依据；而对于每股收益指标，该方案也是采用了2005年预测的“盈利水平为1元/股”作为测算依据，并由此预测出国阳新能股改完成后的股价合理定位在9元/股。

　　值得注意的是，对于国阳新能合理的市盈率水平的看法，市场中也的确存在着分歧。作为煤炭股的国阳新能股价合理的市盈率应该是多少？我们认为，这既要参考国际市场的水平，又要仔细分析国内市场同业公司的总体水平、各行业板块水平和国阳新能本身具有的特征。

　　美国证券市场煤炭行业可比上市公司2004年的估值水平为静态市盈率的58倍左右，05年动态市盈率为13.78倍。目前，我国A股市场市盈率总平均水平在17-18倍左右，煤炭板块的上市公司估值水平差异较大，研究发现，其中国阳新能被明显低估。从国阳新能的煤炭的细分产品、生产规模、储备煤矿资源及其他综合竞争优势等多种因素考虑，国阳新能的合理市盈率应该不低于10-12倍。因此，国阳新能股改方案中的9倍市盈率参数的选择是较为保守的。

　　实际送股水平大大高于理论送股水平。根据市盈率定价方法测算，即P＝Q(1＋R)，其中Q为10倍市盈率与1元/股收益的乘积，而P则采取的10月21日前30个交易日平均收益价的10.63元，这意味着流通股东平均成本在10.63元，为了保证持有10.63元成本的流通股东在股改后的利益不受侵蚀，非流通股股东应向流通股股东每10股送出不低于1.81股对价；或者说，非流通股东只需要送出1.81股，就能够保证10.63元的持股成本的流通股东在股改方案实施后的自动除权价处于市场合理定位区域，这可算作是理论送股水平。

　　但国阳新能控股股东考虑到目前煤炭行业的周期性因素以及流通股东在IPO时超溢价发行给公司净资产以及现金流所作出的贡献，先是提出10送2.5股，进行充分沟通后，最终作出了10送3股的对价方案。很明显，10送3的对价方案水平大大高于理论送股水平。

　　实际送股水平也高于行业平均送股水平。同时，从目前已进入股改程序的煤炭股来看，如果剔除对价水平异常的G郑煤电之后，平均对价方案在10送2.77股，而国阳新能最终送股比例则达到10送3股，这无疑彰显了国阳新能控股股东对股改的诚意，也体现了对流通股东利益的重视，这一股改方案有利于实现股改过程中的战略双赢。

　　行业发展前景广阔

　　从所处行业景气度来看，国阳新能示来发展前景非常广阔。国家在“十一五”规划建议中进一步确立了“煤为基础、多元发展”的基本方略，为中国煤炭工业的兴旺发展奠定了基础。国家安全生产监督管理总局副局长王显政近期更是表示，“十一五”时期，中国煤炭工业将继续保持旺盛的发展趋势，今后一个较长时期内，中国煤炭工业的发展前景都将非常广阔。

　　中国电力以燃煤发电为主，2005年发电装机新增容量为6900万千瓦，总装机容量达5.1亿千瓦，比上年增长约15.7%。仅此就需增加煤炭供应1.2至1.8亿吨。可以预见，未来几年，电煤需求将继续保持快速增长。另一方面，由于国际石油市场供应趋紧，价格一路攀升，国内石油消费受到抑制，一些生产单位开始考虑更多采用石油代用品，煤电、煤炭液化产品的消费量增加。

　　煤矿安全整顿使原煤产量增速趋缓。目前，煤炭行业随着占全国煤矿数量的40%左右的煤厂关闭整顿，供求关系发生逆转，煤炭价格出现回升趋势。据统计，中国目前有1万多家小煤矿，正在进行停产整顿。年底之前，经整顿仍达不到标准的将依法关闭。以4000处小煤矿需要关闭、每处平均产量3万吨计算，小煤矿生产能力将因此减少约1.2亿吨，这些都将为国阳新能这样具备安全生产条件的煤矿创造更大的市场空间。

　　按照目前的能源消费标准，再考虑到节能因素，2010年，中国的煤炭消费将达到22亿吨以上。而目前，生产矿井和在建矿井的规模仅为16.7亿吨。在2004年中国19.56亿吨的煤炭产量中，有安全保障能力的约为12亿吨。通过改造挖潜，到2010年可达到18.5亿吨。很显然，煤炭市场需求旺盛。

　　另外，虽然煤炭社会库存全面回升，库存结构比例发生一定变化；煤炭市场交易价格继续回落。但山西几大重点煤炭上市公司的合同煤价均未下调，预计市场煤价的下滑对上市公司今年业绩不会产生较大影响，煤炭上市公司今年全年业绩继续保持较快增长已成定局。

　　独特发展优势日益凸现

　　经过几年的发展，国阳新能在行业中的优势正逐渐显现出来。首先是资源储量丰富，且均为高产高效矿井。公司地处我国六大无烟煤基地之一———山西阳泉，现有煤炭可采储量达10.4 亿吨，按2004 原煤产量计算大约可开采80 年。其母公司———阳泉煤业集团是山西省三大无烟煤生产商之一，拥有煤炭资源储量143 亿吨，2004 年生产原煤3000 万吨，原煤产量列全国第七。公司除自己开采、加工煤炭外，还从母公司收购原煤进行洗选加工后出售。公司煤炭主要用于发电、冶金和化工，主要用户有河北电力、山东电力、华能电力、

鞍钢、

首钢、唐钢以及中小化工化肥企业等。

　　其次公司所处地理位置相对较好，煤炭外运能力有保证。公司煤炭产品主要依靠“中通道”的石太线外运，石太线从公司所属矿区附近通过，交通便利，而且由于南通道侯月线的开通和扩能，石太线运输紧张压力大大缓解。目前石太线的运能完全能满足公司和集团煤炭外运需求，因此，公司下步收购集团生产矿井，基本不存在运输瓶颈问题。

　　再次公司无烟煤种在行业周期下滑时有一定抗风险优势。公司从事煤炭生产、洗选加工、销售和电力生产、销售业务，以煤炭业务为主，所产煤炭为无烟煤。煤炭产品中发电用煤大约占60%，冶金喷吹用煤约占20%，化工用煤约占15%，建材和其他用煤约占5%。公司无烟煤种相对焦煤和动力烟煤，在市场消费需求趋缓或下降时有一定优势。因为无烟煤市场需求范围较为广泛且稳定，煤炭售价波动较焦煤、动力煤有一定的滞后期，而且从上市公司不同煤种综合售价累计涨幅比较，无烟煤销售价格涨幅明显小于动力烟煤和炼焦用煤。

　　另外公司组织结构简单，煤炭主业突出。公司成立于1999 年12 月，经过3 年多时间的独立核算运行，公司股票在2003 年8 月首次公开发行，共发行股份1.5 亿股，募集资金11.83 亿元。从公司的业务构成分析，主业突出；从公司组织结构分析，简单高效，生产现代化程度和管理水平都较高。

　　未来增长潜力可期

　　在我国新一轮经济上升引发的能源消费高潮中，国阳新能的发展潜力将是非常巨大的。据公司有关负责人介绍，公司未来发展方向是煤电主业，而集团将重点发展煤化工、电解铝等非煤产业。这就意味着将来集团的煤炭资源将源源不断地整合注入上市公司。

　　这一点与公司计划陆续收购集团生产矿井相一致。公司计划在今年年底前用自有资金收购集团三个现有矿井，收购完成后，公司2006 年将新增煤炭产量800 万吨，全年煤炭产量有望达到2100 万吨，较2005 年1300 万吨产量增长61.5%。收购完成后，公司与集团的原料煤采购关联交易基本得以解决，公司煤炭毛利率有望迅速回升。

　　该负责人表示，国阳新能的发展目标就是以建设集约化安全高效矿井为重点，加快现有矿井技术改造，提高产能、现代化水平和安全保障能力，以新观念、新思路、新模式、新机制，加快发展，“十一五”期间形成规模开发格局，奠定主业生产的跨越式发展的基础；通过对现有矿井技术改造、收购集团公司矿井等手段，形成新的增长点；改造选煤厂，挖掘资源潜力，优化产品结构，提高附加值和市场竞争力。

　　未来几年，公司将形成以煤炭为主业、以煤炭的深加工和就地转化为上下游产业链的新型能源生产加工企业。煤炭的脱硫、煤电、煤油的转化、煤电联营扩张，都必将成为国阳新能做强做优、发展壮大的战略投资重点。

　　通过此次股权分置改革，流通股股东和非流通股股东的利益将实现高度一致，有助于国阳新能的可持续发展，使股东能够分享公司成长的经营成果，获得较好的投资回报；同时随着我国证券市场的逐步成熟和完善，具有较好成长性和优良业绩的基础能源性企业，如国阳新能，必将会更加受到投资者认可。