云南白药：保持良好增长趋势

　　中信建投证券研究所　邹新进

　　云南白药(资讯 行情 论坛)是经过百年临床验证的伤科中成药，被列为国家绝密处方，由云南白药(000538)独家生产，是其核心资源。公司作为我国中药行业的龙头企业之一，具有稳定的难以复制的竞争优势：伤科圣药＋独家生产＋品牌＋营销能力，公司将这些优势不断成功地扩张到整个产品线，扩大白药新剂型，“稳中央、突两翼”战略使公司在药品 细分市场获得持续的增长。

　　白药系列放光彩

　　云南白药的工业产品以白药系列为主，产品的竞争优势无疑是很明显的。但白药系列产品的持续高增长主要得益于1999年的营销改革。

　　在1999年后，公司医药商业增长迅速。白药大药房逐步完成省内布局，连锁药店发展到40多家，而云南省医药有限公司是云南境内最大的医药商业企业。由于零售市场竞争激烈，医药商业已处于微利时代，因此该业务对利润不会有太大贡献，但公司在医药商业的扩张也为公司白药系列产品提供了强大的销售网络。

　　公司2005年战略目标是“稳中央、突两翼”，其中“稳中央”是白药胶囊、散剂、气雾剂和宫血宁四个主导产品保持平稳增长，“突两翼”是白药膏、创可贴和白药牙膏销量上亿。从目前的情况来看，公司除了白药牙膏在销售方面走了弯路(前期铺货局限在药店)而没有完成目标外，其他均顺利达标。

　　2006年，公司将继续“稳中央、突两翼”的产品拓展策略，即保持原有白药系列产品10-15%的增长，全面推进白药膏(含创可贴)和白药牙膏的市场营销并使之系列化。公司年底为牙膏销售单列了队伍，明年将重点加强白药牙膏在华南区等几个今年还未销售的市场区域的推进工作，力争使白药牙膏销售达到3亿的雄伟目标。

　　公司运用 OEM这种少投多产的方式，成功地运作了白药膏和创可贴等产品。2006年，公司将继续采用这种模式，在新产品设计成熟上推向市场。

　　盈利预测

　　公司目标：2005年公司收入24.5亿元，净利润2.3亿元；2006年主要指标同比增长20%以上，两翼型产品是增长重点，其中膏剂销售达到2.5亿元，牙膏争取卖到3亿元。中期的目标为：三年翻一番，即2008年收入超过50亿元，利税超过10亿元。

　　主要产品预测：(1)中央型产品。2005-2007年白药胶囊、白药散剂和白药气雾剂基本上保持10-15%的平衡增长，宫血宁由于控货的原因2005年下降10%，2006-2007年将恢复增长11%和5%。(2)两翼型产品：2005年，白药膏销售收入8500万元，创可贴收入为4400万元左右，均大幅增长160%以上；白药牙膏销售收入预计在6800万元。2005年的销售已经基本成定局，对于2006年，我们认为公司在膏剂方面的目标可能更难实现，而对于白药牙膏，如果公司要完成3亿元的目标，难度也不小，但也不是没有可能，我们预计相应的营销费用将大大增加。从保守角度出发，我们预计2006年膏剂增长35%左右，达到1.75亿元；白药牙膏则增长230%，达到2.24亿元。2007年都增长18%左右。(3)其他产品：2005-2006保持平稳，2007年新产品可能有较大突破，预计增长40%左右。

　　投资评价和建议

　　根据我们对云南白药的盈利预测，并以2005年12月13日的收盘价18.5元为基准，我们可以得到云南白药

股票的二级市场动态市盈率。2005年、2006年的动态市盈率仅为23和18倍，如果考虑到股改分置改革的送股因素，则具有明显投资价值。

　　综合起来，我们认为云南白药是国内最为优质的中药企业，白药系列具有难以复制的资源优势，在一支优秀的管理团队经营下，长期发展仍值得看好。

　　我们初步预计，公司2006年净利润同比增长25%左右，实现 EPS1.01元，2006年动态市盈率仅为18倍，鉴于公司持续的快速增长和品牌优势，加上股改对价的预期，我们认为，公司全流通后，合理的市盈率区间在18-20倍左右。因此，我们认为，目前的股价仍有较大上涨空间，评级为“增持”。

　　云南白药昨日收盘价19.99元，涨2.51%。