威孚高科(000581)：喜迎重卡市场反弹

　　-分析师乐观情绪上升，认为重卡市场明年走出低谷，轻客柴油化进程加速。

　　-去年四月见顶(12.45元)后大幅下挫，一月前创出5.11元最低位，现小幅反弹。

　　-公司将明显受益于重卡市场反弹，主业前景乐观，07年后投资收益也将快速回升。

　　-当前股价：5.88元，长期目标价位：6.80元。增持。

　　中信

证券 刘彦春 杨沁宇

　　重卡市场萎靡，压低当期盈利

　　为重型卡车配套的PW2000泵和PS7100泵是威孚目前的主要利润来源，估计将贡献05年主营业务利润的45%。从今年二季度开始，国内重型卡车市场出现大幅滑坡，全年同比下降幅度估计在35%左右，而在此之前，由于下游重卡生产企业普遍预期今年重卡市场将有较好增长，因此大量采购燃油喷射系统，使威孚一季度PW2000和PS7100泵销量高达7.2万台。随着重卡销量下滑，这两种产品的总销量在二、三季度销量分别下滑至4.1万台和2.2万台，再加上公司投资收益快速下降，导致公司二、三季度盈利大幅下降。

　　尽管05年1-10月公路货运量依然保持8.7%的较高增长，但重卡销售却同比大幅下滑35%左右，主要由于：1)04年末，全国重卡库存量超过5万辆，大部分由05年销售消化；2)今年以来，超载治理有所放松；3)《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》政策出台并今年4月1日强制执行，众多畅销车型因达不到《限值》的要求而被禁止销售，消费者面对骤然减少的选择，一时难以决定购买什么车型，持币观望的气氛较浓。

　　重卡市场有望反弹，公司主业将恢复增长

　　我们认为导致重卡市场销量下滑的部分因素将在06年消除，行业有望出现恢复性反弹。一方面，05年实际消化了04年逾5万辆库存车，而目前各重卡企业及经销商对销售前景普遍持悲观态度，估计年底库存会下降至较低水平，06年行业承担的库存压力会大大低于今年。另一方面，《限值》实施已有时日，不少欲购车者也已持币观望了大半年之久，他们很可能会在06年出手购车。

　　此外，治理超载政策的执行力度一向不稳，今年各地政府为平抑物价对超载治理有所放松，但考虑到目前物价指数已经降至较低水平，超载对道路的损害极可能重新引起相关部门重视，一旦治理超载力度提高，重卡需求量将快速上升。我们估计06年重卡市场将出现约20%的反弹，从而拉动威孚PW2000和P7100泵销量增加20%左右。当然，治理超载政策的不稳定始终是重卡行业面临的最主要风险，一旦各地政府出于地方利益进一步放松超载，消费者有可能选择吨位较低的中型卡车，重卡销售将会受到较大负面影响。

　　柴油化进程加速，威孚VE泵业务受惠

　　在油价持续上涨的形势下，消费者-特别是客运公司等以车辆经营主要业务的购车者-更加看重车辆的燃油经济性。与排量相同的汽油车比较，柴油车节油约30%。目前国内柴油轻客占轻客总销量的比重仅为25%左右，而国际平均达60-70%，国内轻客柴油化的空间相当大，在高油价的推动下，我们估计未来数年柴油化进程会明显加速。目前，国内柴油轻客和高端轻卡发动机所采用的VE油泵只有威孚独家生产，因此公司VE泵的业务表现与轻客柴油化息息相关。我们假设06年轻客总销量与今年持平但柴油轻客所占比重上升至35%，同时假设轻卡市场同比增长10%，估计公司06年VE泵可以增长20%左右。

　　轻型车排放标准提高，推动产品升级换代。公司还将受惠于轻型车排放标准的提升。根据国家环保总局规定，从06年7月1日开始，达不到国家机动车排放标准第二阶段排放限值(相当于欧洲2号标准)的第二类轻型车(主要为轻型卡车)将不能上市销售。目前公司为轻型卡车配套的油泵为I泵及IW泵，市场份额约为42%，单台售价约为450元，毛利率仅在12%左右。公司目前已经开发出达到欧II标准的替代产品PM泵，随着排放标准的提高以及政策执行力度的提高，我们估计PM泵销量将快速替代I型泵，06、07年销量可以分别达到9万台和25万台。PM泵单价约为700元，估计毛利率在15%以上，PM泵替代I型泵对公司总体盈利水平具有一定提升作用。

　　07年后投资收益将快速回升

　　预计博世汽柴05、06年将持续亏损。威孚持股31.5%的博世汽柴05年由盈转亏，估计亏损将达5000万元左右(04年净利润为1.3亿元)。大幅亏损的根本原因在于博世汽柴05年起进入电控柴油泵(满足欧III标准的高压共轨系统)投资期，产生了大量前期费用。估计05年管理费用将从去年的8000万元上升至2.6亿元，因此尽管博世汽柴的喷油嘴业务盈利与去年同期基本持平，但总体盈利仍将出现较大幅度亏损。06年，尽管大部分的产品研发可于05年內完成，但从06年中期正式投产开始，约10亿元的在建工程将转为固定资产，当年折旧将因此增加约5000万元，而届时欧III市场尚未形成，新产品电控柴油泵销量将极为有限，因此博世汽柴06年情况仍难以好转，估计亏损4000万元。

　　07年后盈利将快速回升。中国将从08年开始实行国家第三阶段排放标准(相当于欧III排放标准)，目前潍柴、玉柴等柴油机生产企业均已推出安装电控柴油泵的柴油机，预期这些新款柴油机将从07年起逐步进入市场，以迎接08年后欧III市场的商机。目前中国每年约生产车用柴油机120万台，随着轻客、MPV、SUV等车型的国产化进程加快，车用柴油机的销量有望每年增长15%。

　　长期发展前景仍然乐观

　　目前市场普遍认为，欧III标准执行后，公司盈利将主要依靠持股31.5%的博世汽柴，公司的主业机械泵将快速萎缩。而从我们目前了解到的情况看，博世公司已经宣布机械泵同样可以达到欧III标准，因此我们估计未来公司机械泵和电控泵将分享欧III市场，其中卡车及大中型客车等商用车大部分仍将采用售价和维修成本更为便宜的机械泵，而商用车中的高端产品及MPV、SUV中的柴油车可能采用性能更为突出的电控柴油泵。未来十年内，公司主业和投资收益部分有望实现共同增长。此外，一旦政府开始扶持轿车柴油化，公司的电控柴油泵业务将有爆发性增长，但目前这一点仍不确定。

　　投资评级：优异

　　首次评级“优异”，目标价6.8元。由于博世汽柴05-06年正处于新项目前期，大幅亏损属于投资期内的暂时现象，我们认为对公司估值不应当以该两年的盈利为基础，因此采用07年盈利预测。目前国际同类上市公司平均估值水平为15倍的07年预测市盈率，而威孚股价仅相当于10倍07年市盈率。考虑到公司对合资方依赖程度较高，而且05、06年盈利水平较差、加上公司聘用的审计师质量并非最佳，我们在国际平均估值水平上给予公司20%折价，按照12倍07年市盈率对公司进行估值，目标价为6.8元。

　　相对回报(%)

   

　　威孚高科 深证综指

　　基本面诊断：74分

　　EPS增长率