陆磊：大博弈 中国商业银行引入外资四种模式

　　中国商业银行引入外资情况可以分为存量重组型、增量扩张型、风险化解型和投资转让型四种模式

　　大博弈

　　——中国银行业引资模式分析

　　□ 本刊研究员 陆磊/文

　　本刊记者 于宁 凌华薇/采访支持

　　作为中国银行体系改革与发展的几乎必然步骤，外资金融机构入股中资商业银行成为当前的一个热点问题。特别是随着中国五家大银行中的四家——中国工商银行、中国银行、中国建设银行、交通银行先后以不同形式引进境外资本，使得外资入股成为银行改革的“单一”模式。

　　然而，各家银行根据自身需要所选取的引进外资路径却不尽相同。中资银行的核心需求各有不同，侧重点分别在体制、管理、业务和资金等不同层面，因此，外资入股中资商业银行的实际内涵并不单一。根据现有各行与外资合作情况进行分析，基本可以分为存量重组型、增量扩张型、风险化解型和投资转让型四种模式。

　　前两种模式的主要目的并不立足于资本需求，而是试图在治理结构和业务发展上实现变革，代表性机构分别为建行和工行等大型商业银行。后两种模式则或多或少地面临资本约束，一方面，陷入危机或经营困境的机构亟需流动性支持，而原有所有者不具备继续投入资本的意愿或能力，外资进入，在很大程度上具有风险化解的职能；另一方面，在一定的股权结构下，某些银行的所有者单纯为了转让股权而采取了对外资开放的策略，外资的主要职能也并不直接体现为体制变更。因此，后两种模式的基本立足点是资金，代表性机构分别是深圳发展银行和南京市商业银行，基本以中小商业银行为主。

　　更进一步看，前两种模式往往体现为机构主导型股权转让，是根据银行需要而进行的中资机构与外资交易；后两种模式则体现为所有者主导型股权转让，是根据股东对投资价值的判断而进行的所有权让渡。需要指出的是，四种模式之间并不一定互相排斥，比如风险化解型外资入股模式中，随着外资进入，体制和管理必然相应发生某些变更，但是，其主要目的仍然是侧重于在短期内解决经营困境问题；在存量重组模式中，伴随资金注入所附带的管理和技术含量也同样是不能忽视的。

　　正是因为需求的不同，技术意义上的引进外资，在中国银行体系的改革与发展中也就存在价值判断上的差别——恰如产业经济领域内，跨国企业对华投资与加工贸易型外资流入存在技术和管理含量的差别一样，在银行领域，并不是所有的引资形式都是无差异的或可以复制的。

　　存量重组：期待制度变革

　　除了农业银行，国有大型商业银行在已经采取的重组步骤中，基本均采取了不同形式的外资引进模式，从现有的改革逻辑看，我们不能排除农业银行在可预见的未来同样采取某种形式的外资引进。但需要区分的是，中国银行和建设银行属于“市场化”的国有银行，而工商银行和农业银行属于“政策性”国有银行(尽管后两者必然带有一定程度的市场化经营特点)，因而两类国有银行在改革进程中面临不同的可行集(feasible set)，即可供选择的具体技术路径并不相同，必须且只能采取差别化的包括引进外资模式在内的改革模式。

　　如果我们对中国的“4＋1”大银行进行分析，则可以观察到，建行、中行和交行采取了存量重组型外资引进，其隐含的制度需求是，中国需要若干家与世界通行标准相一致的大型商业银行；而工行和农行因其规模巨大、历史包袱尤为沉重，且在货币、存款和信贷市场上具有严格意义上的“寡头”垄断性质，一方面外资缺乏进入意愿与能力，另一方面，在渐进式转轨进程中，诸多的经济和社会矛盾导致国家仍有保留对特大型商业银行控制权的现实需求，故工行和农行更多地在“国家主导存量、外资参与增量”的改革模式下进行重组，重组进程也就显得更为“渐进”。

　　我们有必要首先对相对“激进”的存量重组模式进行研究，因为这种模式将是在一段时期以后工行、农行甚至国家开发银行等国有、政策性银行在相当大程度上可能采取的步骤。

　　从(表1)的情况来看，这一引资模式的共同点在于，外资进入均伴随一定的制度变革或管理手段更新协议，因而是“附带制度含量”的外资注入。恰如中国银行行长李礼辉所说，战略投资者一般分为两种，一种是真正的战略合作伙伴，能给银行带来管理技术、管理体系，换句话说，这种潜在的战略投资者和中国银行业有互补优势，这是选择的重点对象；第二种是财务投资者，他们希望通过战略投资取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。中国银行改革的设计者与参与者均试图引入第一类战略投资者，能在管理、产品方面对中国银行未来的发展产生一定影响，并通过引进战略投资者而引进先进的理念、制度、技术和人才。

　　可见，存量重组型外资入股模式具有以下特点：

　　一是引资机构并不在严格意义上缺乏流动性，因而资金需求并非机构的主要目标或出发点。我们可以观察到，由于建行、中行和交行属于中国前五大银行之列，国家的干预或扶持力度也相对较大，早在引资之前，中央汇金公司就已经注资225亿美元和30亿元人民币于上述机构，因此在资本充足率和资金来源上并不存在现实压力。换言之，这些机构本可以持续拥有国家投资者作为其单一或主要所有者。但是，恰恰因为银行改革是国家持续注资的出发点，而改革的核心在于如何建立完善的法人治理结构，原有的国有或国家控股显然与现代银行制度不相符合，引进外资从而在制度上改变国有银行现状是其最优改革路径，因而资金仅仅是制度的载体。

　　二是作为大型商业银行，三家机构均具有较高的垄断价值、特许权价值和国家价值，在中外资博弈中明显具有主动性。特别需要提及的是建设银行在引资过程中抛弃花旗银行而选择美洲银行，一个重要的潜在可能原因是花旗注重的是建行的IPO价值，而美洲银行关注的是其全球战略在中国的落实。无论如何，建设银行在全球金融市场上具有了选择权，其根本原因是其三重价值：

　　——垄断价值。建行在国内市场上属于大型机构，在批发和零售市场上均具有一定的垄断定价权，能够获得超乎竞争的潜在利润，这意味着只要在体制上有所更新，其企业价值将是超乎想象的；

　　——特许权价值。这里并非专指银行牌照价值，因为所有机构均持有牌照，而是特指建行在大型项目上的优势、中行在外汇业务上的优势和交行在中国最发达地区的优势。这些优势意味着中国的“核心价值”——快速经济增长的逻辑推论是固定资产投资可望在今后十年左右保持旺盛(如2004年固定资产投资增幅在30%左右，而GDP增长10%左右)，建行的优势不言而喻；持续的对外开放的逻辑推论是进出口和FDI所衍生的外汇业务需求在今后十年左右保持旺盛，中行的优势不言而喻；经济增长和对外开放的核心地带是中国的东南财赋之区，而立足上海、集中长三角、辐射全国的交行优势不言而喻。

　　这种格局是历史上的专业银行制度造成的，因此，上述银行具备的不仅仅是“历史包袱”，也继承了相当可观的“历史遗产”。这是外资趋之若鹜的一大原因；

　　——国家价值。尽管理论上对银行业的“大而不能倒(too big to fail)”始终存在争议，但这是中国经济运行中的基本事实。这对外资构成了强大的投入-产出激励——至少参股上述机构是安全的，更何况前两种价值还能实现垄断或特许权利润呢？当然，也正是因为这种价值的存在性，三大机构才真正具备了谈判的余地。

　　三是合作对象均为实力各异的世界著名银行类机构，使得存量重组具有差别性。

　　我们发现的一个有趣现象是，从中国银行、建设银行到交通银行，按照整体规模和实力排序，其外资合作对象恰好呈反向关系，即最强有力的中资银行选择的是在规模上最弱的外资机构，“中行-RBS”组合、“建行-美洲银行”组合、“交行-汇丰”组合很能说明问题。

　　从最初谈判看，汇丰曾提出可能对交行全面控股，交行在机构层面并未出现反对；而建行放弃比自己强大得多的花旗而选择了与自己相差不大的美洲银行，中国银行则选择了至少在中国不甚出名、在英国也落后于超一流银行的RBS，在很大程度上呈现“中强-外弱”或“中弱-外强”的合作组合。这是符合博弈论在银行业产权竞争中的体现的，即谁将纳入对手的经营范围。

　　我们发现，交行实际上对于自身是否被纳入汇丰的全球战略并无抵触，因为其实际上在国际银行业并无自身真正的制度、管理甚至产品上的核心竞争力，进入汇丰体系是可以接受的模式。而中行、建行则不同。特别是中行毕竟是前清户部银行和大清银行的传承者，在民国时期是发行银行之一，自身品牌具有相当的国内国际价值，只能选择合作而不是被并购。同时，除非出现金融危机的情形，外资机构也不存在全面并购中行、建行的任何现实可能性。

　　增量扩张：引进技术

　　增量扩张，是在存量不动或触动较小的情况下进行的外资引进模式，其动因有二：

　　一是暂时不具备依靠外资动存量的现实可能性。如工行、农行等国有特大型银行目前将主要依靠国家力量和自身积累逐步解决“历史包袱”问题，其不良资产具有规模大但不足以引发金融危机的特点，由于规模大则外资望而却步，由于不足以引发危机，则国家股东具有逐步解决其问题的时间和空间。

　　二是暂时不存在依靠外资解决体制问题的现实压力。如浦发、兴业、上海银行、北京银行等中小股份制银行，目前不存在所谓“历史包袱”，且管理体制和治理结构具备一定的优势，但在管理技术和产品开发等环节显然与国际先进水平相去甚远，因而具有引进外资以提高管理和技术能力的需求。因此，增量扩张模式附带的是“管理和技术含量”。

　　这一模式的特点主要如下：

　　第一，在中国银行业的两个极端领域，均倾向于选择增量扩张模式。工行改革和可预见的农行改革已经或即将采取增量改革模式，原因在于存量在短期内不可能出现大的变化，或存量改革作为改革成本的主要构成部分将主要由国家和公众承担。更进一步看，工农两行所承担的改革成本，主要体现为支持国有企业发展和“三农”经济增长上，具有国家转移支付的特点，因而在权责对称的成本-收益分担机制设计上，应该由国家最终加以“报销”。在存量不能借助外力以变动的前提下，增量改革是引进外资的主要动因。

　　最近披露的工商银行引资改革恰恰体现了上述思维。工行与包括高盛集团、安联集团和美国运通公司在内的财团签署了谅解备忘录，该财团将斥资30亿美元收购工行10%的股份，工行的合作对象主要是投资银行、保险集团和信用卡公司，这反映了三点：

　　其一，工商银行需要投行作为进一步改革的技术支持，其今后巨大的IPO对国际投行而言也必然是巨大的诱惑；其二，在中国经济可望成为世界经济重要动力的前提下，工商银行具有成为世界一流大银行的实力与可能，综合化经营是其必然步骤，与安联、高盛和运通的合作将全面拓展其保险、投行和信用卡业务的国际化；其三，安联具有参与东亚危机后韩国韩亚银行(Hana Bank)重组的经验，高盛的亚洲业务也十分成功，因而是有经验、可信赖的合作伙伴。另一方面，若干中小银行则立足于产品、技术开发而仰赖外援。如浦发-花旗组合、上海银行-汇丰组合，均着重在其当时的处女地——信用卡业务的拓荒中引进外部力量。

　　第二，合作对象具有较高的技术性。如在境外机构投资者进入后，兴业银行的控股股东依然是占比25%的福建省财政厅，恒生银行、国际金融公司、新加坡政府直接投资公司分别认购6.3909亿、1.5996亿、1.9995亿股，分别占增发后兴业银行总股本的15.98%、4%、5%，合作领域集中在信用卡业务、零售业务、风险管理、财务控制、内部审计、人员培训和IT等诸多领域；荷兰ING集团以17.8亿元人民币认购北京银行19.9%的股份后，将利用其在零售银行业务领域的专长，与北京银行共同开发和拓展其为客户提供的产品和服务，ING的寿险产品和理财产品将在北京银行的营业网点销售。渣打银行作为渤海银行的发起人，其主要管理职能也在于风险控制等技术领域。澳洲商业银行以7800万美元持有杭州商业银行19.9%的股权，其实质合作是在市场营销、信用管理、IT技术、财务管理等领域提供技能转移。以上个案均说明技术转移在股权投资中的实质性含义。

　　三是中小银行的盈利状况普遍较好，关注的是发展问题。对参与引进外资实施增量拓展的中小银行而言，其财务状况普遍较好，以此形成对外资的吸引力。

　　风险化解：财务投资者的选择

　　在中国银行业的外资注入中，一类特殊而热门的群体是处于流动性困境或危机边缘的商业银行。但是，热门并不意味着外资注入能成功进行，除了深发展历经波折成功引资，广发和光大的引资谈判难度较大。此类外资进入的根本出发点是中资金融机构缺乏流动性，且现有所有者无法继续给予流动性支持，因而转而求助外资。恰恰因为具有“求助”性质，中外资之间的谈判地位很难对等，或者至少中资机构不具备谈判优势。此类现象在亚洲金融危机后的韩国较为普遍，其结果是外资控股。

　　一是风险化解模式的中方参与者主要是陷入困境的中小银行，是否可望出现国家支持是外资的主要决策参数。

　　从参与此类外资引进的三家银行看，普遍存在财务状况恶化的现象。如深圳发展银行2004年利润较2003年下降32%，五级分类口径下的不良贷款率从2003年底的8.5%上升至2004年底的11.4%；2005年首季继续攀至11.6%，而2004年底不良贷款覆盖率仅为35.5%，资本充足率更跌至2.3%；其财务状况位列国内五家上市银行之末。

　　广东发展银行和光大银行的形势更为严峻。至2002年底，广东发展银行五级分类口径下不良贷款近357亿元，不良贷款率达到28.23%；2003年底，不良贷款率下降为18.53%，则全靠“做大分母”——当年贷款规模增长52.4%——加以解决。按照香港会计准则测算，光大银行2004年税后亏损45.8亿元，不良贷款265亿元，比2003年增加33亿元，不良率为9.9%。

　　深发展、广发和光大的主要经营问题均来自地方或中央行政干预。至2001年前后，深圳市属四家国有企业——深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资公司、深圳市社会保险公司和深圳市城建开发集团公司，分别位居深发展第一、二、三、六大股东，其持股总和约占深发展总股本的19%，在股权结构分散的深发展股份占绝对多数，是深发展的国有控股人。在深圳经济发展中，深发展对当地企业的支持力度一向较大，加上其地方国营性质，来自国有所有者的干预十分显著，因而坏账高企与资本充足率低下已经达到积重难返的地步。

　　广发行的问题来自两大层面：其一是政府主导。从1988年至1998年的十年间，“以支持广东经济建设为己任”的广发行，累积发放贷款2000亿元，其中90%用于广东经济建设，支持的项目涉及能源、交通、通讯、贸易、高科技、环保等行业。在为地方政府发展出力的口号之下，广发行在省内各分支机构的效益日益衰减，除汕头、深圳、东莞几家分行保持赢利，其他均告亏损。其二是承担国家风险化解义务。广发行在收购中银信进程中，为偿付中银信债务，广发行实际拿出的资金远不止表内摊销的20亿元，而是高达40亿元，这无疑进一步加重了广发行的负担。在收购中银信后，广发行也不时受命为广东省内金融整顿埋单。

　　光大银行的困境，则主要来自1999年对当时濒于破产的原中国投资银行的接管。投资银行的不良资产近300亿元，其中不良贷款率高达69.4%，就把光大银行的不良资产率从14%升到了36.8%。

　　从已经完成的深发展外资入股和正在谈判中的广发和光大引资看，政府支持成为关键决策变量。深发展的成功转让在于深圳市的财力支撑，而新加坡发展银行是否持股广发和渣打是否持股光大，则完全取决于广东省-中央银行能否对广发的历史遗留问题解决方案达成一致，以及汇金公司能否对光大注资。

　　二是外资机构必须具有较强的危机化解能力。新桥投资之所以成为中国第一个成功控股股份制商业银行的投资机构，一个重要因素在于其曾经投资韩国韩亚银行，并使得该银行走出经营困境，通过收购汉城银行、忠清银行等机构而一跃成为韩国经营绩效名列前茅的机构。而DBS和渣打之所以分别在广发、光大的股权合作谈判中进展缓慢，很大程度也取决于两者缺乏全面介入并成功推动银行重组的充分经验，由此导致政府支持在一定程度上成为核心因素，所有者主导性远高于对机构自身的发展需求——毕竟，首先要解决的是生存问题。

　　三是此类交易的投机性可能十分突出。对于陷入危机的机构而言，所谓体制创新、管理优化和技术引进，在短期内都是不切实际的，流动性支持才是核心因素。这在逻辑上必然导致危机化解型外资参股的投机性较强，即投资者的主要目标是通过收购陷入困境的银行，力图在短期内实现重组和财务状况改善，以此实现银行价值提升，再转手获利。当然，这是一种可能性而非必然现实。一旦上述机构进入银行价值持续上升通道，即使是投机力量，也将延长股权持有期。

　　股权转让：中国化还是西方化？

　　外资入股中资商业银行，在形式上必然是一种股权交易、让渡行为。因此，大量的个案并不直接涉及银行改革、增量扩张乃至危机化解，而仅仅属于原所有者出让股权为其他机构，只是受让方为外资金融机构而已。从这个角度看，股权转让型外资入股模式是相对单纯的产权交易形式，基本上不附带体制、管理和技术含量，或者即使具有一定的技术和管理投入，但外资的“中国化”要高于中资机构的“西方化”。南京、济南、西安和南充等城市商业银行引进外资股权，在很大程度上体现了这一点。

　　概括看，这一外资入股模式的特点如下：

　　一是中资银行机构需要资本和外资需要在中国设点以“试水”中国金融市场的需求并存。

　　从外资供给角度看，其典型个案有德意志银行入股华夏银行的意向、德国投资与开发有限公司(DEG)和德国储蓄银行国际发展基金(SIDT)入股南充市商业银行、澳洲联邦银行收购济南市商业银行11%的股权，均以初步涉足中国银行业市场的外资机构为主。

　　从外资需求角度看，大量的中资机构对增资扩股具有较大兴趣，当然，外资、特别是著名的外资金融机构入股可以全面提升商业银行的品牌和影响力，这是形成对外资需求的重要原因。但是，这也是此类外资入股形式大于内容的根本原因所在。对于初步涉足中国金融市场的外资机构而言，本土化必然高于管理能力和技术的真实注入，其根本出发点还是在于管窥中国银行运作。

　　二是股东交易是此类外资入股的主要形式。从民生银行-淡马锡合作、华夏银行-德意志银行合作意向看，均具有大股东-外资机构股权交易特点。对于此类交易而言，先引进外资机构是重要的；至于外资所有者是否对其治理结构和经营模式形成直接影响，是今后随时间推移而逐步演变的事情。

　　三是外资参股但较少参与实质经营管理。国际金融公司作为世界银行集团成员之一，先后持股民生银行、南京市商业银行和西安市商业银行。由于其具有国际政策性金融机构的色彩，具有促进发展中国家私营部门投资的意识形态色彩，要高于一般金融机构的盈利和市场份额扩充需求；且更值得关注的是，此类机构的投资抉择，往往是他们认为在体制(特别是所有权结构)上已经比较领先、客户群体侧重中小私营企业、且已经具备较强盈利能力的商业银行。

　　外资视角下的中国银行业

　　无论采取何种方式，近年来中国的银行业在引入战略投资者方面都已呈现全面接触的态势。在双方的谈判碰撞中，外资在价格确定、公司治理要求与股权安排均流露出一些共性的特征。

　　在价格谈判方面，由于体制原因，进入者均对中资银行的定价打了不同程度的折扣。总的来看，外资的主要顾虑有如下几个方面：一是社保、劳工政策、高管激励机制和税收问题。外资很难理解一家银行为什么需要五六十万人，遑论数十万的退休职工；在劳工政策方面有很多不符合市场经济的做法，税收政策外资也有不能理解的地方；另外，高管不能全部按照市场化方式聘任，反映在价格上也只能是打折。二是不良资产问题。中国的多数银行都有大量不良贷款历史记录，在外资看来是需要大打折扣的。外国投资者更难理解的是，这么多年银行的高管以及监管官员并没有承担责任。此外，国有商业银行不能出让控股权问题、适用会计准则问题等，也为中资在谈判中增添了负分。

　　尽管如此，所有谈判的最终价格仍然在净资产实现了溢价。溢价的主要根据是网络和客户的规模，由于借助信息技术的发展，许多原本因盲目扩张而获得的网络和客户资源，可以实现统一的管理和分类，这是一个溢价的重要因素。

　　在公司治理结构方面，外资关注的焦点主要包括：董事会的作用、高管任职情况、内部审计、风险控制，独立董事的提名权等等。外资一般在董事会坚持一定的席位，而且相关董事必须要担任关键性的专门委员会主席(特别是风险管理委员会、审计委员会)，常强调董事会各个委员会的职能，包括董事会章程和议事制度。

　　在具体业务合作方面，外资的兴奋点也是所见略同。最吸引人的是信用卡业务，几乎每个战略投资者首先询问的都是信用卡，甚至要合资成立信用卡公司；其次是住房信贷抵押证券化业务，工农中建住房贷款的比例非常大，客户非常多，将来潜力非常大；其三是代客理财和私人银行业务；其四是保险业务，很多大的外国战略投资者都提出了保险业务的合作，或是保险代理，或是成立合资保险公司。此外，基金业务合作也是外资的着力点之一。

　　在具体的入股架构中，外资关注的焦点主要如下：一是期权和反稀释条款的安排越来越被双方重视。在国有商业银行的合作中均有相应安排。外资均希望中资承诺未来以一定的价格向其出让股份，以维持或增加它的股权比例。事实上，由于价格、比例方面的分歧(中方的一个担心是，外资会不会在实现期权时在二级市场套取价差)，这往往成为谈判中最为艰难的部分；二是锁定期问题。一般而言，外资都不希望锁定期特别长，保持很好的流通性，这事实上反映了外资对中国金融业长远发展的某种担忧；三是购股结构。随着合资经验的增多，外资参股结构越来越趋于复杂化，从简单的卖新股或老股到期权的设计，其间的金融创新愈加丰富。

　　战略投资者的引入，无论基于何种模式，均对国内银行的体制性变革起到了一定的推动作用。以往中国的银行业很难对外承诺其数据的真实程度，随着引资进程的展开，这一真实性问题正在通过适用国际会计准则、经国际

会计师事务所审计以及上市来获得保证，相关的财务制度正在慢慢建立起来。同时随着外资的进入，政府干预的空间受到了限制，类似政策性亏损的体制问题也正在逐渐减少。

　　曾倩对此文亦有贡献