国字号私人股权投资基金渐行渐近

　　《财经》杂志 /总181期

　　监管层正在选择更为市场化的核准模式，由市场来决定谁是合格的基金管理人，力图避免其成为政府审批、政府主导下的投资机构

　　□ 本刊记者 陈慧颖/文

　　目睹了凯雷集团、新桥资本、黑石集团等“资本大鳄”近年在全球及中国的纵横捭阖之后，发起设立中国本土的私人股权投资基金(private equity fund，下称PE)的呼声已愈加高亢。

　　不同的监管部门，都在或明或暗地设计着类似PE性质的金融创新机构：证券公司要求发展直接投资，银行积极推动理财计划，信托公司则在不久前明确了合格投资人的定义，将私募范围进一步扩大。

　　更重要的是，2006年8月修订，将于今年6月1日实施的《合伙企业法》，为国产PE提供了完备的法律架构。届时，以合伙企业形式私募民间资金进行投资、并购将无实质性障碍。

　　在这类基金的酝酿中，最引人关注的仍然是发改委牵头推动的产业投资基金。2006年底，渤海产业投资基金的挂牌由于事属特批，而且在结构设计上也并未理顺，因此带有强烈的实验色彩(参见《财经》2007年第1期“渤海基金：PE中国造”)。

　　在各地政府看来，产业投资基金可以名正言顺地从国有机构中大规模地筹集资金，不啻为地方建设吸引资金的绝好渠道，并堪比类似于信托牌照的新“配额”。因此，以地方政府出面的申请一直络绎不绝。

　　然而，从目前的情况看，监管层正在选择更为市场化的核准模式，由市场来决定谁是合格的基金管理人，力图避免使其成为政府审批和主导下的投资机构。据《财经》记者了解，这也是正在酝酿的《产业投资基金试点管理办法(讨论稿)》(下称《管理办法》)的核心意旨。

　　作为主要监管者的国家发改委，此次亦明确其审批对象并非涵盖所有形式的私人股权投资基金，而只主要针对金融机构和社保资金参与投资的大型产业基金设定审批程序，如社保基金、证券公司、商业银行和保险公司等，以及由财政部拨款的机构和单位。

　　换言之，《管理办法》负责审批的只是那些试图管理国有资金的机构，而且也尽可能地采用市场化的方式遴选基金管理人。监管者的逻辑不言而喻。产业投资基金在中国尚属创新，国内基金管理人更是少有业绩纪录，政府审批更多地是意在为国有资金把关。

　　不过，这一政策动向对业界影响至深。“私人的钱毕竟有限，只有替国家管钱才有可能真正做大。”一位私人股权投资基金资深管理人表示。

　　在发改委的这一思路之下，目前有五家希望冠名产业基金的项目正在积极申报，争取成为继渤海产业投资基金之后的第二批试点。这包括广东核电基金、山西能源基金、上海金融基金、西部开发基金(四川绵阳高科基金)和一家来自北京的基金。

　　谁来审批

　　PE看似是新近才名声大噪的舶来品，但中国对于产业投资基金的设计由来已久。

　　原国家计委财金司从1995年即开始制订中国的产业投资基金有关管理办法。十几年间，文件数易其稿，却迟迟未能出台。据称，政策设计初期，国务院领导人曾明确表示，国内缺乏真正有管理投资能力的专才，因此不宜发展类似基金。

　　尽管具体的法规一直没有出台，但自上个世纪90年代开始，中国政府中也曾有很多部门提出过成立产业投资基金的想法。近几年来涌现的中瑞产业投资基金、中比直接股权投资基金和渤海产业投资基金等，均属于“特事特批”，数量和效果均十分有限。

　　近年来随着资金日益充沛，市场亟需寻找更高效的资金配置形式，民间各种形式的私人股权投资事实上已经蓬勃发展起来，对于这一市场如何监管便成为坊间的焦点话题。

　　2006年9月，中国人民银行副行长吴晓灵在中国私募股本市场国际研讨会上发言称：“私募股权投资基金是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权。用现有的民事和公司法律框架，完全可以约束这三方的关系，我个人认为不需要施加什么特别的限制。”

　　然而，私人股权投资基金的先行者已经在中国市场上摸索多年，虽不乏成功的先例却始终不能形成气侯。不无尴尬的是，在缺乏信用传统的中国语境下，政府最终仍然要在PE的发展上扮演重要角色。“发改委的思路，是以市场化的手段对国有资金参与PE进行核准，力图在绝对市场化和完全的政府干预之间找到平衡点。”一位分析人士称。

　　《财经》记者获悉，关于《管理办法》，目前各方关注的焦点仍然在于金融机构、社保基金等资金能否进入产业基金，以及相应的审批程序应如何设计。显然，如果金融机构能够获准投资产业基金，对于这一行业的想象空间是完全不同的。但有关政策和监管，实际上更取决于监管部门特别是“一行三会”的态度。

　　目前参与研讨各方形成的一种比较可行的想法是，由发改委与中国人民银行、银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国家税务总局等相关部委组成一个指导小组，由后者审批基金的成立，并对基金管理人资格等进行核准。这意味着，对产业基金的监管权力将由发改委一家转至多部委的指导小组，且对于基金和基金管理人的审批将并重进行。

　　需要注意的是，《管理办法》的修订稿尚停留在发改委内部讨论阶段，并未正式经有关部委讨论，最终各方意见如何协调还存在着一定变数。

　　聚焦有限合伙

　　资格审批之外，业界争论最为纷纭的就是产业投资基金的结构设计，不同的结构对于投资方、管理人有着不同的权利义务界定，同时又会决定其税收情况。产业投资基金的组织形式目前有三种方案可供选择，即有限责任公司、有限合伙企业和信托形式(契约型)。

　　目前中国最为主流的法律形式是有限公司，即基金本身是有限公司，投资人作为股东行使权利，基金管理人或者作为股东之一，或者作为基金的投资顾问进行管理。这两种形式对于PE而言，都多有不便，因为基金管理人作为管理者的权利与其作为股东或投资顾问的责任并不相匹配。

　　公司型基金还会给一些投资人带来税负困扰：对于具有免税资格的投资机构，在有限公司层面缴纳税收很难得到返还；而对于个人投资者而言，在缴纳33%的公司所得税之后，还要缴纳20%的个人收入所得税。此外，公司型在资本金缴付或股本退出方面的安排过于僵化，亦不适于投资基金的特点。

　　除了公司型和合伙型，投资基金亦可以采取契约型模式。依照国家发改委的批复，渤海产业基金即为契约型基金。契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者(受益人)三方通过信托投资契约而建立，目前证券投资基金即采用这种模式。按照有关规定，契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。

　　然而，在渤海产业基金的安排中，各方投资人从投资风险考虑，均有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业基金在管理层面上又引入了公司模式——中银国际以大股东身份组建渤海产业基金管理公司；其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5%的小比例参股基金管理公司。如此，各家出资人亦成为基金管理公司的股东。

　　大成律师事务所高级合伙人魏君贤分析，渤海基金的安排名为“契约型”，此处的“契约”在法律实质上就是信托合同，又由于渤海基金中没有引入持牌信托投资公司参与，在受托人没有信托牌照的情况下，需要规避“信托”字样，所以事实上只是一种“假信托”。而不明确此“契约”为“信托合同”，则投资人的资金与基金管理公司的资金不能真正享受《信托法》提供的隔离保护，一旦基金管理公司发生财务问题，肯定会影响到基金投资人的资金安全，这也是基金投资人入股基金管理公司的缘由之一。

　　但是，投资人参股基金管理公司的做法，也会不利于投资人向基金管理人问责。有人提出疑问：“如果基金经营不善，算谁的责任呢？”

　　显然，公司型和信托型在中国的法律现实下套用在产业投资基金中，都有削足适履之感，国外PE也一般多采用有限合伙制来解决委托代理矛盾和税收问题。

　　今年6月1日《合伙企业法》修订稿生效之后，由于有限合伙制的引入，上述问题事实上已迎刃而解。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也做一定的投资，通常占总认缴资本的1%；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红。而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负有以其出资额为限的有限责任。

　　“合伙制的优势在于，它极大地承认了专业投资管理人士的价值，并且更好地约定了其责任和权利。”一位资深投资人士说。

　　至于税负问题，修订后的《合伙企业法》也有明确规定：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。”

　　事实上，“不管投资人的税负条件如何，合伙制度建造了‘财务穿透’的管道，基金投资损益直接反映在投资人自身的财务报表上，不改变投资者原来的纳税待遇，是有限合伙型架构在税收方面对基金提供的最大便利。”魏君贤说。

　　与公司型和契约型相比，合伙企业对于投资人来说进出灵活，增减资本不需要走繁琐的程序，合伙人可以根据合伙协议的规定进行分红，这有利于基金经理和投资人之间灵活分配投资收益。

　　据悉，现在已有很多机构开始准备文件，待到6月1日以有限合伙的形式注册投资基金。

　　寻找基金管理人

　　“我希望基金管理人自己去找钱，而不是政府出面去要钱，后者会出现政府规定资金投向的问题。所以现在关键是寻找有信誉的基金管理人。”发改委一位官员对《财经》记者表示，事实上，酝酿中的《管理办法》正在将管理重心放在对基金管理者资质核准上。

　　从国际经验看，对于PE的监管，美国以规范投资人为主，而英国则以监管基金管理人为主。虽然方法不同，基金管理人的重要性却是业内共识。

　　据悉，目前监管层倾向的做法是，将具体认证管理人资质的权力委托给由独立专业人士组成的委员会行使，主要是从基金管理人的业绩记录等方面进行考核。基金管理人的高级管理人员(即副经理以上或者相当职务的人)，应当经专业资质认定，熟悉产业投资方面的法律、行政法规，具有十年以上从事金融、行业投资及其他有关的工作经历，而且不能有个人到期未清偿的债务。

　　对于基金管理人(即基金管理公司)的最低注册资本，则尚存争议。一种说法称不少于1000万元；也有观点认为，这一起点至少应在5000万元左右，因为基金管理人必须有足够的资本以承担起相应的责任。持反对意见者认为，基金管理行业在中国刚刚兴起，应主要看业绩记录和职业操守，并非从资本金上进行管理和筛选。

　　按照国际惯例，基金管理人在基金中的出资比例应该不低于1%，对于一些规模达百亿的基金而言，管理人的出资额将远不止1000万元人民币。不过在现实操作中亦不缺少变通之法，比如管理人可以用旗下管理基金最初几年的管理费收入作为出资额。

　　一旦基金管理人的资格获得认证，基金管理人便可以着手筹组基金，每个基金的募集亦需要经过指导小组核准，募集成功后需要再向指导小组备案，每年则要向投资者以及指导小组披露经过审计的会计数据。

　　发改委征求意见的过程中，在基金运作中是否可以使用信贷杠杆、基金的投资决策是否需要报批、是否所有的基金都需要有托管人等问题上，专家也不时出现观点交锋。法规的具体细节如何，只能等待《管理办法》定案时揭晓。

　　业内人士称，中国的产业投资基金在起步阶段，目标可能会更多地放在资金的安全性而非高回报上。

　　“虽然规则上说投资人不参与管理决策，但是基金管理人在投资时肯定是要和投资人协商的。”一位参与有关基金设立的人士表示。

　　第二批试点

　　渤海基金获得特批后，各地加快了产业基金项目的报批进度，要求日显迫切，但《管理办法》正式出台仍需时日。在此情况下，发改委眼下的做法是边试点，边制定规则；以试点的经验促进规则的完善，同时在试点中体现新的管理思路。

　　2006年12月，国家发改委主任马凯在主题为“产业基金和政策环境”的内部论坛上，为下一步的试点工作定下基调：发展产业投资基金需要“从试点起步”，试点的原则将是“多形式、少数量、重市场”。

　　事实上，即使在渤海基金的筹备阶段，从各部委到各地对试点的申请从来没有停止过。坊间一度传出消息，每个省都在试图申报一个产业基金。不过，按照发改委有关部门的新精神，申报对象将不是以政府出面，而需要由基金管理人牵头来报。这在一定程度上扭转了原来过于浓重的行政色彩。

　　据《财经》记者获知，目前有望进入第二批试点的有五家基金，即前述广东核电基金、山西能源基金、上海金融基金、西部基金(四川绵阳高科基金)和北京的一家基金。

　　目前山西和四川的两个项目尤为媒体关注。今年1月，山西省长于幼军在省十届人大五次会议上作政府工作报告时指出：“建立能源产业投资基金，募集社会资金支持发展能源资源产业重大项目。”据悉，该项目由中科招商创业投资(基金)管理有限公司协助筹划。

　　另外值得注意的是，今年3月13日，中银国际控股有限公司已被聘请为山西省政府的财务顾问。

　　四川的项目则被认为与绵阳高科技城的开发息息相关。坊间传闻称，四川长虹将在这个基金里起到相当的主导作用。在当地政府网站上，曾公布了《绵阳科技城2005-2010年发展规划(据国务院〈批复〉意见修改审定稿)》，称要设立绵阳科技城产业投资基金，以支持西部地区以股权投资方式吸引内外资。

　　从名称上看，第二批申报的基金仍以区域和行业概念命名。这固然是历史遗留下来的特征，但在试点中能否真正摆脱旧的运作窠臼，以市场化的股权投资基金模式运作，还有待检验。事实上，如果各地仅把申报产业投资基金作为解决当地发展资金来源的一个渠道，而实际上蜕变成地方债、企业债的另一种形式，试点的效果将可想而知。

　　“作为基金投资要分散风险，过多集中在一个地区、行业显然与此相悖。”一位基金经理直言不讳。

　　先行成立的渤海产业基金走的即是“渤海”加“工业”的概念，约有50%的比例投资滨海新区，同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展；而基金的投资项目，可能以工业和基础设施为主。所幸的是，目前监管部门已经有意识地要求申报基金减少地域和行业概念，尽量令其投资行为符合投资基金的运作特点。

　　据了解，针对绵阳申报项目，有关部门即表示希望有四川以外的投资者参与，并命名为“西部开发基金”。-

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