证券业开放：危机下的选择

　　外资通过“花钱送机制”的方式参与证券公司重组，其核心动力是试图分享中国经济增长的剩余成果。在这种各取所需的交易前提下，中国的金融安全是可以得到保障的

　　□本刊研究员 陆磊/文

　　随着瑞银集团率先以17亿元参与北京证券重组，并持有20%的股权；摩根大通计划参与 辽宁证券重组，以及其他外资投资银行对中资证券机构的重组所体现出的高度兴趣，中国资本市场改革正进入一个全新的中外合作阶段。这里需要关注的问题在于，首先，在中国资本市场及证券机构面临体制性困境的时期，外资参与所体现的价值预期何在；其次，外资参股是否改革的最优模式；第三，重组进程的时间进度如何；第四，外资参股对国家金融的效应如何。只有充分理解、正确认识上述问题，改革才可能在一致性判断的基础上顺利推进。

　　是互利，不是零和

　　对于任何一项兼并收购而言，买方的基本出发点是价值预期——即收购对象的当前市场价值低于其预期价值。在中国资本市场改革中，一个流行的观点是，经济增长与资本市场发展高度不匹配。一方面，从经济总量及其增长角度看，在GDP超过9%的增幅下，股票市场却面临着持续的缩水，此消彼长的态势十分明显。另一方面，从直接融资和间接融资增量占GDP的比重看，股票市场筹资额在2003、2004年间仅为0.33%、0.17%，而银行自营贷款增加额占GDP的比重却高达31.62%和24.31%。值得注意的是，2004年银行贷款占比的下降与当时“管住土地和信贷两大闸门”的宏观调控措施有关。因此，国家经济高度依赖银行间接融资是一个不争的事实。

　　由此引发的两个值得思考的问题是：第一，资本市场发展的基本前景如何；第二，中国的证券机构是否具有价值回升的空间。这是外资参股中资证券机构必须研究并给出确切结论的根本问题。

　　关于第一个问题，在10月18日-19日，美国证券业协会和美国证交会在北京举行了为期两天的中国资本市场论坛上，美国主流证券公司的普遍认识具有典型性：相对于实体经济的快速发展，中国金融市场发展滞后，缺乏灵活性。高储蓄率，缺少投资品种；投资过度依靠银行；资本市场配置资源的效率比较低。这说明了外资机构的第一个预期：资本市场与实体经济的全面接轨、同步发展是大势所趋；而中国资本市场发展的滞后恰恰说明在未来孕育着巨大的增长空间。

　　关于第二个问题，资本市场的诸多问题是导致证券机构面临危机的根本原因，而资本市场的问题在很大程度上是由于证券机构自身操作不规范引致的。比如，挪用客户保证金、操纵市场等操作风险是可以通过法人治理结构及风险管理制度的完善加以解决的；恰恰外资机构在这两大领域均具备比较优势，这就意味着，外资的进入可以在一段时间内通过制度和管理上的改革全面提升中资证券机构的市场价值。同样，在中国资本市场论坛上，美国证券业协会主席马克莱克瑞茨认为中国应该提高外资证券机构的持股比例，这对中外双方是双赢的策略。这恰恰体现了一种优势互补的价值预期。

　　正是基于上述判断，外资机构参股中资证券公司，介入中国的资本市场改革对外资自身而言是存在较大未来价值空间的。这是外资参股的充分必要条件。

　　为什么是外资？

　　既然中国资本市场在重组中面临着价值回归的必然性，那么，一个合乎逻辑的问题是，为什么必须依靠外资而不是中资来解决证券机构的重组问题？是否存在决策上向外资倾斜的价值判断？事实显然不是如此。

　　以进入关闭程序的

南方证券为例，其曾经经历过两次增资扩股，但是法人治理结构并无全面改善，违规行为愈演愈烈，最终面临清盘。这仅仅是一个个案。大量的事实可以证明，诸多证券机构均吸收过国有资本、产业资本和民间资本。在试错中可以发现一个基本事实——“资本的来源决定了其本质上的差异性”命题，或者说，同样是“钱”，中资和外资在制度意义上是不一样的。

　　第一，中资持续介入导致了“体制恶化的恶性循环”。所有中资金融机构(包括商业银行)的根本问题无疑是法人治理结构问题，其根源在于要么所有者无法履行其职能所导致的内部人控制问题；要么在于所有者出于自我融资、关联交易、赚取短期违规收益等目的与金融机构共谋。这就导致了体制上的恶性循环——违规是机构内部人及其所有者获益的来源，但导致机构作为法人，以及整个资本市场(包括中小投资者)受损；于是进一步增资扩股，但增资扩股等于进一步增加了机构违规操作的本钱。在一轮又一轮的循环中，中国资本市场陷入了一个低水平贫困陷阱而无法自拔。在经济学意义上，贫困陷阱问题的解决必须依靠外力才能进入高水平市场均衡。

　　第二，中资持续介入导致了“改革成本”的持续走高。中国金融界的惯例是，一方面，把金融业经营所导致的一切损失均归结为改革成本，另一方面，改革成本需要国家给予全额报销。从体制恶化的恶性循环命题出发，一个必然的逻辑结论是，改革成本面临着转嫁和抵补两大步骤。第一步，成本被转嫁到中小投资者身上；第二步，中小投资者成为证券机构的人质，呼吁来自国家的成本报销。于是，国家面临来自“公众”而不是特定机构所组成的利益集团压力。于是，通常的局面是国家出面收拾残局，增资扩股和成本报销进一步提高了机构继续保持原有体制的预期。

　　第三，中资持续介入导致了资本市场的全面萎缩。问题在于，公众是理性的，理性将推动其采取最优的对策安排。在中资增资的前提下，他们可预期到机构的经营模式和盈利结构不会发生根本变化。原有市场投资者的退出和潜在投资者的却步是一个必然选择，其结果是市场萎缩。一旦到了这步境地，注资的效果将十分有限。

　　通过外资重组的另一重意义在于消除道德风险。中国资本市场的最深层次制度缺陷在于“权责不对称”，而中资的进入从来就没有要求过权责对称——要么资本被滥用，要么试图获得不正当权益。而外资的介入将改变这一局面，其原因在于外资不存在制造改革成本并要求国家报销的任何理论和现实可能性。特别是，与外资参股中资商业银行不同，证券机构毕竟不会影响全局性金融稳定和支付体系，即使产生问题也仅仅是局部性的。更重要的是，可以预期，伴随外资进入中资机构的是硬性(作为管理模式的)和软性的(作为交易文化的)制度安排，这些正是当前中资机构最缺乏的内容。

　　因此，引进外资不在于中资证券机构“缺钱”，而在于其缺“体制”。之所以说外资参股中资证券机构是改革的最优模式，就在于其所附带的制度含量。

　　博弈的轨迹

　　从上述分析可以判断，外资进入中国资本市场是现实改革初始条件下的一条必由之路。但是，这一路径因充满中资-外资的连续博弈过程，因而必然是渐进的。

　　一是政策突破是一个渐进的过程。所谓政策突破，实际是中外博弈的结果。我们可以判断，博弈是谈判，小步推进是其基本特点，而判断的重点在于“控制权”的争夺。

　　显然，外资对控制权是十分渴求的。如果让外资证券公司出资金和经验，但只能持有20%的股份，而没有控制力，对外资没有什么吸引力；即使入股20%，也没有多大动力在人力资源、系统提升和培训方面进行投入。可见，外资以制度投入为筹码要求控制权。而中国监管当局则以控制权为筹码要求体制引进。两者的争夺将构成未来证券机构重组的基本特征。

　　有理由相信，资本市场危机的程度、广度，以及当局的共识形成的时间长短均直接关联改革的进度。问题在于，国家的筹码不应该仅仅停留在证券机构的控制权上，而应该在国家经济发展与资本市场的增长必然性上。

　　二是机构重组是一个渐进的过程。首先，在微观上，无论如何，单个证券机构的重组远非我们所描述的那么宏观和简单。由于涉及国家、各类新老中资股东的具体权益，按照什么比例参股，控制权安排，乃至附带的制度、管理和技术合作协议均是一个需要持续谈判的过程。其次，在宏观上，中国已经习惯于先试点后推广的改革路径，这是20多年金融改革的基本经验。因此，某些机构现行引进外资，随后，根据机构运行情况逐步在整个证券行业推广。因此，这将是一个逐步深化的进程。

　　三是中资的“觉醒”是一个渐进的过程。外资参股是证券机构重组的第一步，更重要的是外资参股所带来的附加效应。有理由认为，外资逐步参股的过程是中国资本市场交易模式渐进改变的过程，也就是中资金融资本觉醒的过程。首先，资本所体现的合法权益将面临觉醒，即既不依赖国家政策扶持，也不试图获得违规收益。其次，中资与外资的争夺将贯穿整个重组进程乃至重组之后。这是因为，如果外资参股导致中资证券机构价值逐步回归，资本市场运行稳步改善，那么，现有的全部中资机构将变得更加值钱，这将导致外资参股的成本上升，谈判更难。但在当前，在资本市场和证券机构面临危机的情形下，外资会在短期内加快流入速度。

　　安危之辨

　　金融是现代经济的核心，是战略部门。这是毋庸置疑的判断。作为一个似是而非的价值判断——作为战略部门，金融业不能对外开放，外资参股将破坏中国金融安全。这是一个值得怀疑的判断。事实上，外资参股中资证券机构有利于中国的金融安全而不是相反。

　　一是金融业的竞争力问题。随着中国实体经济部门已经对外开放，在人民币自由可兑换成为一个基本趋势的前提下，金融业闭关以独善其身是根本无法实现的想法。此外，闭关的结果是资本市场体制恶化的恶性循环。问题的关键在于中资金融机构的国际竞争力，国际竞争力来源于治理结构、管理水平，最终以盈利能力和风险状况来衡量。显然，外资金融机构的优势在于体制，中资金融机构的优势在于依托一个持续增长的经济。

　　以反证法可以证明，如果中国在所谓外资操纵下出现金融危机，那么金融危机引发的货币危机或经济危机将导致经济增长的成果不复存在，外资投入可能颗粒无收。在一种权责对称的制度安排下，外资不会以一种损人损己的方式介入中国的金融改革，反而会通过微观机构和市场层面的改革以维护中国的金融安全，因为这是实现双赢的惟一的路径，也是真正提高中国金融业竞争力的惟一路径。

　　二是产业竞争力问题。中国之所以在大量金融业不良资产累积、资本市场运行面临危机的前提下没有出现全面的金融和经济危机，一个根本支柱性因素是中国的产业竞争力。产业竞争力一方面依赖于中国的比较优势，如廉价劳动力；另一方面依赖于资源配置效率，如金融资本的高度高效动员力。显然，外资的进入在体制和管理层面上对中国资本市场的重组将全面改善资源配置效率，这将进一步提高中国的产业竞争力，也就为金融业的发展奠定了坚实的产业基础。

　　因此，外资进入将损害中国金融安全说与本文的关键区别在于，外资进入中国的根本目的何在。有理由认为，经济的稳步增长将带来金融的潜在增长机会，这是外资的基本动机。至于外资试图通过控制金融以搞垮

中国经济，则在基本立论上存在损人损己的“非理性”问题，换言之，这属于“子不语”(怪力乱神)的范围——耸人听闻，但缺乏实证依据。